金融危機又稱金融風暴，是指一個國家或幾個國家與地區(qū)的全部或大部分金融指標，如短期利率、貨幣資產(chǎn)、證券、房地產(chǎn)、土地價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構倒閉數(shù)等急劇、短暫和超周期的惡化。其特征是人們基于經(jīng)濟未來將更加悲觀的預期，整個區(qū)域內(nèi)貨幣幣值出現(xiàn)幅度較大的貶值，經(jīng)濟總量與經(jīng)濟規(guī)模出現(xiàn)較大的損失，經(jīng)濟增長受到打擊。期間，往往伴隨著企業(yè)大量倒閉，失業(yè)率提高，社會普遍的經(jīng)濟蕭條，甚至有些時候伴隨著社會動蕩或國家政治層面的動蕩。

從1637年荷蘭郁金香瘋狂開始，到1720年英國南海泡沫(注釋1)1866年英國歐沃倫·格尼銀行擠兌(注釋2)和2007年的次貸危機(注釋3)經(jīng)濟、金融危機始終與人類經(jīng)濟社會發(fā)展如影隨形，特別是19世紀中后期之后，危機爆發(fā)越發(fā)頻密，一些危機之間的間隔約為10年，有的甚至在上一次危機過后短短幾年就接踵而至。差不多“十年一輪回”的金融危機懸于半空，已引起全球市場一片不安，為什么會這樣？只是偶合，還是暗藏了深刻的邏輯？以此輪次貸危機為鏡，我們將層層深入剖析其中的詭譎。

為什么輪到美國

雖然按照艾倫·格林斯潘的說法，2007年美國次貸危機帶來的市場動蕩與1998年長期資本對沖基金危機(注釋4)以及1987年股災(注釋5)時的情形幾乎完全一樣。但與以往危機大多由金融主宰者在其他國家發(fā)動，或速戰(zhàn)速決地解決問題的情況有所不同，2007年次貸危機卻是從主宰者陣營內(nèi)部爆發(fā)出來，并蔓延至英國及其他歐洲國家的。盡管政府聯(lián)手自救，但只能以延緩危機的方式維持表面穩(wěn)定。那么到底為什么會有此次危機？追根溯源，2001年以來，過剩資本在次級貸款政策的助推下不斷被掛靠到房地產(chǎn)的穩(wěn)定之錨上，次貸債券化又利用了金融衍生品一分錢變成十分錢使的杠桿作用，進一步撬動了房地產(chǎn)的巨大利潤空間。但衍生品既能助推房價，也能助跌房價，一旦玩出了軌，風險就極易被杠桿放大到不可收拾的地步。受此次次貸危機影響，從美國到英國的房地產(chǎn)市場都進入了痛苦期。以2007年9月為例，美國成屋銷售量驟降8％，創(chuàng)下自有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最大跌幅；英國房價也步美國的后塵，在銀行擠兌風潮(注釋6)中結束了12年的繁榮。這說明房地產(chǎn)作為穩(wěn)定之錨也已經(jīng)無法完全扛住金融衍生品的“發(fā)飆”。

事實上，各種實體、虛擬資產(chǎn)價格的狂飆突進都是經(jīng)濟過剩惹的禍。在全球化時代，由于人類經(jīng)濟文明的差異度被快速壓縮，工業(yè)文明高效率地被復制到全世界，金融衍生品也傳染至一批國家，這使得工業(yè)文明的市場過剩和金融衍生品過剩、發(fā)債過剩和匯制過剩有條件同時疊加在一個國家之內(nèi)，令危機爆發(fā)更具震蕩性。問題是，為何此輪危機率先在美國爆發(fā)呢？首先，美國是金融資本經(jīng)濟的首創(chuàng)中心。據(jù)統(tǒng)計，危機爆發(fā)前，金融衍生品在全球流動性中的占比達到了75％，其市值占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值比重的802％；排在第二位的是證券化債權，占整個流動性的13％，占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重是142％。而這兩項資產(chǎn)最發(fā)達的原產(chǎn)國就是美國。同時，美國還通過制造美元過剩使得全球貨幣失去“穩(wěn)定之錨”，致使各國政府為平抑匯率過度浮動，而推動金融衍生品交易放大至天量，也把美國置于最危險的境地。其次，中美經(jīng)濟關聯(lián)度很高。美國在互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤后有意釋放了大量流動性，這些流動性被以中國為首的發(fā)展中經(jīng)濟所吸收，后者以巨額利潤和大量購買美國國債的形式反哺了美國經(jīng)濟，因此，中國經(jīng)濟的高增長助推了美國經(jīng)濟的重新繁榮。由于中國經(jīng)濟自身的潛在增長率高于美國，發(fā)展預期比美國大，所以沒有產(chǎn)生明顯的泡沫，而在美國則出現(xiàn)了泡沫。再次，各國相對屏蔽效應。次貸出現(xiàn)問題，美國之所以沒有像以前那樣順利地全部轉(zhuǎn)嫁到其他國家，乃是由于很多經(jīng)歷過金融危機的中小國家都沒有購買次貸債券，且在年初就提前部署加強金融管制，而歐洲許多國家購買的也是“分割”了的次貸債券。因此危機并未呈現(xiàn)迅速向其他國家蔓延且難以遏制的態(tài)勢。

由于美國次貸總規(guī)模已超1萬億美元，占其國內(nèi)生產(chǎn)總值逾7％，其爆發(fā)危機的嚴峻性不容小覷。實際上，美國經(jīng)濟復蘇意外乏力已然帶來系列問題：一是超強貨幣的歷史轉(zhuǎn)折，“美元為王”的時代或?qū)⑻嵩缃Y束。二是股市財富蒸發(fā)，投資銀行、基金大規(guī)模倒閉，令美國金融業(yè)損失慘重。三是房價泡沫破滅，并對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響，包括收縮企業(yè)利潤、抑制消費和投資、推高失業(yè)率等。

但是美國這個超級富國處理危機的辦法還是比困難多。一則由于企業(yè)大量國際化，市場調(diào)整的范圍比較廣，對抗波動的承受力相對強。二則有很多發(fā)展中國家的產(chǎn)品在美國市場上廉價競爭，股市的波動對產(chǎn)品價格影響不明顯。三則有長期以來積累的經(jīng)濟實力和市場調(diào)整經(jīng)驗。因此美國的經(jīng)濟衰退沒有那么快和突然，而是呈現(xiàn)出一種慢性衰退過程。美國畢竟不是省油的燈，在此過程中，它也在不斷尋找替罪羊，輸出危機因素，轉(zhuǎn)嫁風險。總體上說，就是其利用自己“獨步天下”的經(jīng)濟、政治、軍事的影響力在世界范圍內(nèi)不停地“制造危機”和“解決危機”，如軍事上為伊朗戰(zhàn)爭造勢，政治上不動聲色地四處推介次貸，經(jīng)濟上則尋求“合作”伙伴，中國顯然就是它盯上的最大目標。

可見，危機至少在兩個主戰(zhàn)場爆發(fā)，這也許就是十年一輪回金融危機的最終“創(chuàng)新”形式。具體地看，一是美國金融機構破產(chǎn)潮引發(fā)流動性緊縮，資金從中國撤離，使中國房市、股市受到較大影響；二是隨著中國大幅放松金融管制，加快對外投資，中國的資產(chǎn)開始暴露于國際風險之中，以致在次貸風波中大幅折損；三是中國被迫增加購買明顯貶值的美國國債，或是替美國承擔住房按揭壓力，這將以損失部分外匯儲備和降低銀行利潤為代價。當然，這三種“被危機”的表現(xiàn)形式，無論如何對中國宏觀調(diào)控而言都是一次痛苦中升華的機會，把握得好則是中國進行沙場練兵的時機，有可能利用世界金融亂局突出重圍，扎實推進人民幣國際化貨幣進程。然而，從中國被形勢拖著走、旋即(2008年底2009年初)出臺的4萬億經(jīng)濟刺激計劃和量化寬松信貸政策的救市表現(xiàn)上看，它無疑是缺乏準備的，對金融危機的基本邏輯缺乏理解和敬畏。

次貸危機究竟是怎樣煉成的

毫無疑問，2007年10月美國次貸危機爆發(fā)并開始蔓延，使得資本經(jīng)濟的信用基礎遭受質(zhì)疑，先前潮涌的流動性開始沉淀，而金融創(chuàng)新活動的泡沫性、復雜性、危機性及掠奪性更是前所未有地被世人所關注。

美國次級貸款存在由來已久，但真正“放量”是進入21世紀以來。科網(wǎng)泡沫和“9·11恐怖事件”之后，美國經(jīng)濟增長乏力，急需尋找一個新的經(jīng)濟增長“發(fā)動機”。于是，以美國聯(lián)邦儲備委員會(簡稱“美聯(lián)儲”)為核心，華爾街為先鋒，千千萬萬美國購房者和消費者為主力軍，一場全民“買房花錢大運動”轟轟烈烈開展起來。從2001年1月3日到2003年6月25日，美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)基準利率13次，各大貸款發(fā)放機構推行次貸方案刺激了買不起住房的消費者的購買欲望，推高了市場需求。在次貸危機爆發(fā)前，次級貸款量占整個美國按揭貸款發(fā)放總量的比例高達近50％，比2001年大約翻了4倍，而美國居民住房的自有率已經(jīng)從1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，“次貸”主要是讓窮人也能買得起房，甚至買了房還能瀟灑地消費。

次貸的另一個功能是它可以靈活付款，比如頭兩年付零利率的還款，然后逐漸增加利息，這在前幾年美國整體利率水平很低的情況下，令購房者的心理預期尤其良好。更重要的是，這種貸款還可以隨著房價的上升重新融資，不斷獲得“財產(chǎn)性收入”，這種“收入”可以用于一些消費項目，甚至抵稅。于是，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了罕見的全方位大牛市，房價受推動不斷上漲，居民用于消費的錢不斷上升，企業(yè)贏利能力也相應增強，股市自然節(jié)節(jié)高升。

窮人們拼命貸款花錢，難道銀行就沒想過有朝一日崩盤把自己搭進去嗎？解決方案就是讓“貝爾斯登”(注釋7)們來分散和承擔風險。華爾街的人們各顯神通，先把銀行貸款分拆、打包，并制作成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，隨后再次分拆，比如把本金項目集合在一起，把利息項目另外打包，再分別抵押制成新的產(chǎn)品，然后全球的對沖基金可以分別選取不同產(chǎn)品制成不計其數(shù)的金融衍生品。根據(jù)金融市場的理論，這樣做的好處首先是讓貸款“脫媒”，即商業(yè)銀行不再承擔所有風險，甚至都不承擔主要風險；其次是能獲得合適的風險定價，因為經(jīng)過無數(shù)次的對沖和反復交易后，理論上每個項目的風險都得到充分的反映；最后是大大增加了流動性，因為參與的資金呈天量，投資者來源廣泛，理論上似乎誰都不必擔心“最后一棒”爛在自己的手里。

但現(xiàn)實的教訓是無比深刻的，那就是，無論華爾街的精英們?nèi)绾温斆?，制作的風險定價模型多么精密，正如格林斯潘所說：人類從來就沒有完美的風險模型。當全球資產(chǎn)價格飆升，流動性泛濫，大量熱錢追逐這些衍生品交易時，也就導致了這些產(chǎn)品的價格越來越不能反映正確的風險溢價。而模型更計算不到的是，一旦利率上升、壞賬出現(xiàn)、房價漲勢逆轉(zhuǎn)，人類的恐慌程度是那樣巨大，頃刻間昔日為錢多花不出去而煩惱的機構就會手頭拮據(jù)難以自保。在美聯(lián)儲從2004年6月30日到2006年6月底連續(xù)17次上調(diào)基準利率后，消費者因利率過高而不得不違約，這成為危機爆發(fā)的導火索，多米諾骨牌就這樣被推倒了。然而，不可否認，這種金融創(chuàng)新對美國經(jīng)濟的影響其實是“功過并存”的，真正受損嚴重的是歐洲、亞洲這些金融金字塔的下層游戲者。美國金融市場不斷創(chuàng)新，創(chuàng)造金融工具的頻率越來越大，這讓企業(yè)和個人都能有效地找到符合自己利益的投資工具、找到向系統(tǒng)外轉(zhuǎn)嫁風險的方法。

由此可見，次貸等金融創(chuàng)新產(chǎn)品從來就是柄雙刃劍，幾乎從一開始就是設置下“傷敵一千，自損八百”的“連環(huán)騙局”，對已處在金融食物鏈頂端的美、英等國尚且如此，那么對于尚在金融資本經(jīng)濟起步階段的眾多發(fā)展中國家、新興市場國家而言，又該如何以待？

金融危機之價格的邏輯

金融危機主要表現(xiàn)為金融產(chǎn)品的價格危機，無論是證券市場的股價狂跌，還是房地產(chǎn)金融的房價暴跌，以及外匯市場上的貨幣匯兌價格大幅波動，概莫如此。金融價格危機比一般消費品價格危機、資源品價格危機更復雜，人類至今仍處于對其摸索階段，不管是東南亞金融危機還是美國的次貸危機都顯示出不同以往各種經(jīng)濟危機的特征，其演化邏輯、適用的方法策略都有很大不同。

金融價格危機的背后邏輯依賴于金融產(chǎn)品自身本質(zhì)特點，其市場運作、價值內(nèi)涵、哲學理念都與傳統(tǒng)的經(jīng)濟文明形態(tài)完全不同。

首先，金融市場并沒有嚴格的供給和需求，這和一般商品市場區(qū)別明顯。一般商品市場廠商生產(chǎn)商品如電視機等作為單純的供給，它不會再到市場上買回電視機形成需求，消費者購買電視機也不會再賣出去形成供給，這樣市場上就會形成均衡價格。但在金融市場上，由于金融產(chǎn)品如股票沒有任何生理或心理效用，所以買方隨時能變成賣方，供給和需求在一秒鐘內(nèi)完成轉(zhuǎn)換，導致價格發(fā)生突變，股價從漲停瞬間到跌停。這是金融產(chǎn)品變化的特點，其直接后果就是暴漲暴跌，離散度很大，價格的變動是突變的，不像一般商品價格變動具有連續(xù)性。單個金融交易品種的價格大幅波動在市場形成共振時就造成了金融價格危機。

其次，金融市場是虛擬經(jīng)濟市場(注釋8)。按照經(jīng)典價值規(guī)律，價格圍繞價值上下波動，但在金融市場上，由于沒有價值，價格波動顯然沒有主心骨，波動的落差就非常大。比如中國石油在2007年11月5日開盤當天達到每股48元時，很多分析師認為該股股價會到每股100元；但當中國石油破發(fā)后，很多人認為該股要到每股10元，甚至更低。半年不到，同一只股票的“均衡值”估計竟然相差10倍，所以在缺少價值的虛擬經(jīng)濟中，金融價格離散度大是常態(tài)特征。

再次，現(xiàn)代經(jīng)濟、現(xiàn)代金融與現(xiàn)代物理學的哲學基礎是相一致的，其基本理念都是測不準原理(注釋9)。傳統(tǒng)的根據(jù)市盈率判斷股價高低的方法總是失效，實證分析表明，市盈率高時股價通常繼續(xù)上漲，市盈率低時股價反而下跌，比如當前市盈率已經(jīng)相對較低了，但市場觀望氣氛仍然濃厚。傳統(tǒng)的工業(yè)文明思路理解不了現(xiàn)代金融運行，緣木求魚的操作更加大了金融市場的離散系數(shù)。測不準的現(xiàn)代金融實質(zhì)和主觀上的刻意求解均衡價格導致市場波動加大，從而使金融價格危機具備了邏輯基礎。