要素整合加速度

習慣了工業文明下上百年“投入—產出”的按部就班，微軟帝國的形成、谷歌公司的脫穎而出顯然只能用“奇跡”來形容，而如果說這僅僅是屬于發達國家特殊行業中的特殊現象，那在中國，作為傳統乳業的蒙牛，還有傳媒行業的分眾傳媒以及高科技企業無錫尚德太陽能電力有限公司（簡稱“無錫尚德”）平均四五年的崛起稱雄速度更令人嘆為觀止，究竟是什么催生了讓傳統商業教父們望塵莫及的企業速度？

其實，無論是最終通過資本市場融資，還是前期與風險投資、PE的“對賭”，在這些公司背后顯然共同有著金融資本的影子，而與產業資本將現有生產要素按順序組合、周期性運作不同，金融資本依托信息技術以及創新使得要素整合呈現無邊界且日益加速的態勢。

一來，金融本質上是信息處理行業，作為讓勞資協調、儲戶和借貸者匹配，推動消費發展，允許人們共擔或轉嫁風險的中樞，信息處理能力越強，其募集資金、資本的能力以及使用資金、資本的效率越高。例如金融衍生工具的出現，資本市場要素優化配置的實現都與以計算機為代表的信息技術的革命性發展密不可分。事實上，技術進步特別是信息技術的日新月異，已經極大地濃縮了人類的城市化甚至文明演化的進程(從農業文明到工業文明，人類用了上千年，從工業文明到信息時代用了上百年，從信息時代到金融文明僅僅幾十年時間)，生產要素以越來越有效的方式(包括節省了后發國家試錯的成本與時間)組合在一起。

二來，創新本身即是對固有的物理邊界、思維邊界乃至既定價值標準的突破和超越。在金融創新的推動下，不同時間、空間的各種要素，例如企業的有形資產和未來收入流、土地和各類自然資源、勞動者的未來收入流等得以通過證券化或者金融票據化的方式加速整合。無錫尚德、蒙牛等取得爆發式成長，正是借由VC、PE等金融資本的參與，將中國的技術、人才、資源等要素與活躍的股權市場(如紐約或香港)對接，將企業未來的目標(價值)在現時出售，用融來的資金付諸實施以達預定目標。相對于傳統靠銷售產品賺錢、靠現金流積累的商業模式，這一過程凸顯了要素整合的加速度。

此外，技術進步和金融創新在優化配置、整合現有或潛在各種生產要素、加速創造財富的同時，金融越來越多地以交易為推動的存在方式本身也是這種速度的推手之一。數據顯示，過去20年時間里，全球對沖基金的數量已從1990年的610家，激增至現在的9000多家，管理的資產價值約為1.6萬億美元。它的迅速發展在某種程度上象征著資產交易員相對于長期生產商的勝利。而在銀行體系中，這種交易傾向的增強則表現為資本市場越來越多地發揮著中介作用，銀行業已從在賬面上長期持有資產的商業銀行向從事資產買賣交易的投資銀行轉變，銀行存款占全部金融資產的比例也已從1980年的42％降至如今的27％左右。金融交易驅動的短期性以及收益傭金化，與工業生產經營活動相比，意味著決策更快，行動也更為迅速。

總之，金融文明由資本出面領銜要素整合催生了快速的崛起、成功及賺取利潤，然而，這種領銜是有范圍的。一方面，要素主義已悄然登場，削弱資本的相對話語權。由于其他要素的膨脹和重要性的凸顯(如可口可樂公司675.25億美元的品牌效應，信息技術領域的摩爾定律(注釋3)的轉變。

另一方面，資本要素意志的缺陷進一步彰顯。次貸危機爆發，獨占金融文明鰲頭多年的美國，似乎一夜間開始自食其任由資本領銜“金融做大、邊界做混”的惡果，不僅引發從大的投資銀行、房貸抵押機構，到評級、監管機構紛紛陷入“信用危機”的鏈式反應，使得一向奉“新自由主義”為圭臬的國際貨幣基金組織開始將政府干預(不管是在證券市場、房地產市場還是銀行業)視為支持貨幣與財政政策的“第三道防線”。

目前，中美發展階段錯位，但問題本質錯不了位。美國已為資本意志驅使的金融創新的混沌所累，并開始總結經驗教訓，而中國似乎卻在種植同樣的隱患：2008年初，為在信貸緊縮和房貸回落的雙重壓力中尋求突破，國內銀行紛紛加快創新，深圳發展銀行“大力發展車貸業務”的話音剛落，招商銀行便推出了一款“房貸額度可免息刷卡消費”的業務，可同時規避關于信用卡和購房貸款兩項業務相關規定的限制；還有針對無力償還貸款的購房者推出的“寬限還款”、“分期的分期”等業務，與美國次級抵押貸款中降低購房人信用等級的做法幾乎沒什么兩樣。不僅如此，金融文明疊加到工業文明，中國一些實體企業往往在短期內或通過資產兼并、資本運營使資產倍增，或通過投資房地產和股票賺取高利潤，如國美電器的非理性擴張、雅戈爾集團的房產和股權投資等。顯然，這并不意味著中國企業和世界500強的距離在縮短，恰恰相反，如果沒有專業化作為基礎，這種機體的膨脹同樣會給企業進一步發展埋下隱患。

客觀上，創新是歷史前行的推動力，邊界突破在所難免，但問題是有資本無責任、有破無立，混亂的界面極有可能是自身發展的“滑鐵盧”：中國已經在次貸鏡子里看到未來危險的一種可能；而實體企業的VC化、PE化，摧毀一個做百年老店的文化與心態，使中國無法真正產生站立在世界舞臺上的企業又是另外一種可能。

因此，面對金融文明創新，資本領銜的要素加速整合的誘惑，既不能任其混沌，也無法繼續清晰化，而是盡可能將包括行業的、產業的、思維的，甚至道德的界面維持在一個可控、模糊的范圍內。對銀行及其監管機構來說，這意味著既要混業又要分業，既要提高銀行經營系統集成的能力，又要確保功能的底線(例如銀行應有的存款保險功能)。有著保守借貸文化的大多數歐洲銀行，如專注于零售和商業銀行業務的希臘國民銀行、歐洲市值第二大銀行西班牙桑坦德銀行，迄今相對沒有受到信貸危機的影響，是因為其表外投資受到監管限制，而且銀行與資本保持了相當的距離——如果一家銀行有龐大的資本市場部門，它就可能已涉足結構性信貸證券，并蒙受損失。對更多的社會主體來說，這至少意味著在暴利與企業社會責任之間，在速度與實力之間，在浮躁與踏實之間尋求均衡。

社會認知差異

所謂社會認知差異，簡而言之，就是超越社會普遍認知，看到代表趨勢拐點，看到突變。面對金融創新、無邊界浪潮中的一大堆復雜變量，如何梳理、整理、鑒別與排序，是用常規的樹根型文化(注釋4)的理念在歷史與知識中發掘“根、本、源”，尋找“高、遠、深”，走歷史照亮今天的道路，還是用以碰撞、顛覆、重塑為特征的星云型文化(注釋5)理念在頭腦風暴的碰撞與建設性對立中，達到“新、奇、特”的突破，實現“勢、境、韻”的效果呢？堅持全息全維，在知識積累的基礎上追求智慧與創新，擺脫路徑依賴與思維慣性，不受終極思維的誤導與價值取向的約束，敢于突破傳統理論與認識，以現實生活為前提，把握動態與本質，在變化中尋找臨界，盡管這一直是人類進步與價值創造的源泉，但金融文明的復雜、混沌以及概念化將其演繹得更甚。

從價值投資理念的認知差異來看，不對原有的價值投資抱殘守缺，而是隨著形勢的變化不斷對其進行版本升級，其實正是三位炒股大師能在美國股市處于“白茫茫大地真干凈”時期暴富的真正“點金術”。先是在“華爾街教父”格雷厄姆看來，“嚴重被低估＝隱性賬面的重置成本”。由于20世紀初公司財務報表多數很混亂，精通數學的格雷厄姆得以“渾水摸魚”，通過分析報表挖掘股價遠低于重置成本的股票，從此聲名鵲起，還在1929年的大崩潰中大撈一筆。后來隨著財務報表越來越規范清晰，格雷厄姆的投資策略開始失效，其弟子巴菲特后浪推前浪，將“嚴重被低估”的版本升級為“特許經營權價值表外的無形資產”，同樣在嚴重滯脹的20世紀七八十年代掘金成功，并創造了“巴菲特神話”。當人們紛紛將巴菲特的投資理念奉為圭臬時，保羅·索金卻另辟蹊徑，將“嚴重被低估”進一步升級為“成長性”，在標準普爾指數之外的小盤股中尋找有成長潛質的企業，最終也率領蜂鳥價值基金取得了輝煌業績。

相比之下，現階段價值投資面臨著怎樣的版本調整呢？中國經濟的顯著特征是非典型、非線性。轉型期使得中國股市存在突變的可能。所謂突變性是指非線性系統中，發生突然逆轉，是不連續、跳躍式的變化，是某種方式的持續量變所導致的質變。

除了資本金融經濟的井噴外，轉型期帶來的突變性還主要體現在宏、微觀層面的體改性、產業性、國策等幾個層面。一是宏觀層面體改的突變性，如資產、資源品價格重估。二是微觀層面體改的突變性。這主要是指地方國有企業與民營企業、外資等股權結構之間的突變。國有企業改革“蘭州模式”(注釋6)在一年多時間內閃電般地對100多個“爛攤子”完成產權置換和職工身份置換；東北老工業基地長春對債務重重的老國有企業進行優質資產剝離，將投資主體多元化；而中央企業改制也開始鼓勵民營資本參與軍工企業的改制等。這些五花八門的改制模式標志著國有企業改制正進入戰國時期，一個顯著特征就是國有企業產權模糊化，而不再是非黑即白的“姓資姓社”，這種股權結構的迅速切換有可能帶來相應股價的突變。三是產業層面的突變性。要素主義、無邊界浪潮對公司制的解構，帶來產業的遞延、鏈接和無邊界等，由此顛覆原有的贏利模式，從而造成相應股價的跳躍式變化。四是國策層面的突變性。高耗能、高污染的增長模式所引發的多米諾骨牌效應有增無減，外加歐美國家的重重壓力，能耗環保很可能將成為顛覆中國經濟的“奇怪吸引子”，內外夾逼下的國內生產總值增長急需找到新的替代模式。發改委前副主任陳德銘聲稱，“對可再生能源的補貼不問企業所有制”，類似的國策調整對于相關產業甚至企業而言都意味著重大機遇，體現在板塊和個股上，就是由此引發的突然性跳升。

由上可知，中國這個非線性系統因其轉型期的特殊性，在體改領域、產業、國策等層面都存在著出其不意的突變的可能性。鑒于此，以突變性為核心的第四代價值投資噴薄而出。具體到操作層面，就是基于突變性的“三個結合”：第一，嚴重被低估的宏觀層面與微觀層面相結合，即密切關注宏觀層面的價值洼地，在市場上尋找相應的“黑馬”板塊與個股，潛伏其中，等待突然翻盤的時機。第二，概念炒作與價值投資相結合，價值投資追求“嚴重被低估”的股票，而眼下中國概念太多，故事太多，會講故事的很可能一下就把“死馬”變成“活馬”，導致股價突然狂飆，因此價值投資結合概念炒作會是錦上添花。第三，高估與低估兩階段相結合。所謂高估與低估是可以“風水輪流轉”的，沒有絕對的、終極意義上的高估或低估。中國的轉型性和宏觀層面的體改性增加了大行情的突變概率，而大行情被低估意味著股市還有戲可唱，盡管從小行情來看似乎被高估了。炒股需要智慧，既要充分理解市場的復雜性，又要有對復雜局面的穿透性，還要有對投資理念的顛覆性，充分了解并利用中國特色的突變性，如此，或能在第四代價值投資理念尚未普及前拔得頭籌。

金融文明與金融“原罪”

華爾街，曾經是點石成金、一夜暴富的代名詞，卻又在一夜之間成為了赤裸裸的貪婪與欺詐的代名詞，人人得而誅之的罪惡之源。但十年一輪從未間斷過發生的金融危機顯然不只是人為操縱扭曲的，而是人類活動內置的?！巴凳辰薄蛔≌T惑的人性弱點必然導致為交換或交易而產生過剩；而當交易變得復雜時，人類往往又受到自身有限理性的困擾，茫然不知雷曼兄弟的破產所一而再、再而三地暴露出的真理：是虛擬金融資本腐敗、非理性投資，為蒸發平倉埋下種子，即金融交易一定導致貨幣過剩，過剩就要蒸發。

從市場經濟原罪到金融原罪

市場經濟提高了生產效率，制造出越來越多的產品，遠遠超出市場的需求，形成大量的過剩產品。所以過剩是市場經濟的固有特征，是與生俱來的，只要市場經濟存在并發揮主導作用，過剩就必然會出現。產品過剩是市場經濟繞不過去的鐵律，至今無解。

在市場經濟的初期，過剩主要表現為產品形式，過剩的產品最終以經濟危機的方式消化，事實上最終被浪費。在市場經濟的高級階段，即以發達的金融市場和巨量的金融交易為特征的經濟階段，其主要標志就是期貨、期權等金融衍生產品交易在經濟中占有重要地位，也就是“虛擬經濟”、金融市場較為發達，過剩商品演化為貨幣形式，表現為貨幣過剩。

自由的金融體系不僅提供獲得非凡收益的機遇，它還具備產生自發性錯誤的能力。因為金融創新活動有其特殊規律，當容量不斷增大，博弈者心理波動越來越激烈，對其風險和機遇的把握上極難平衡。無數經驗教訓證明，這不是通過提高管理技術所能解決的，甚至可以說“階段性泡沫和崩盤是無可避免”的。