這樣一家虛構(gòu)收入和盈利的公司不可能上市。可行的辦法是重組，找到愿意并且有實力“借殼上市”的企業(yè)。2001年12月，通海高科臨時股東大會通過重組方案：為彌補通海高科造成的募股資金窟窿，政府將吉林省龍華電力公司資產(chǎn)（主要是熱電資產(chǎn)）無償劃撥給通海高科大股東吉林電子工業(yè)集團，這部分資產(chǎn)規(guī)模有10億元左右，加上電子工業(yè)集團自己的一部分資產(chǎn)，規(guī)模達(dá)到16.88億元，剛好等于通海高科IPO 的籌資總額。吉林電子工業(yè)集團用16.88億資產(chǎn)入股吉林龍華熱電公司，方式是龍華熱電向吉林電子工業(yè)集團定向發(fā)售股票。吉林電子工業(yè)集團以持有的龍華熱電股份按一定比例與通海高科流通股股東換股。通海高科流通股股東變?yōu)辇埲A熱電股東，龍華熱電股票申請發(fā)行上市。

然而，重組并不順利。2002年9月7日，通海高科資產(chǎn)清退領(lǐng)導(dǎo)小組公告，通海高科的接盤者換成吉林電力股份有限公司。吉林電力一直希望上市，通過借殼通海高科實現(xiàn)上市，可以一舉兩得。

漫漫重組路，歷經(jīng)兩年多。2002年9月，監(jiān)管部門正式宣布通海高科公司存在嚴(yán)重財務(wù)造假行為，不符合《公司法》規(guī)定的股票發(fā)行上市條件，撤銷其股票發(fā)行核準(zhǔn)，投資者申購的通海高科股票獲準(zhǔn)以1股換購3.8股吉林電力股票。

9月9日，吉林電力發(fā)布股份換購說明書，通海高科原社會公眾股以1∶3.8的比例換購吉林電力股份。吉林電力主承銷商光大證券同時公告，不愿換股的通海高科原社會公眾股股東可向光大證券申請退款，退款金額為原發(fā)行價16.88元加上每股利息0.32元，合計每股退款17.20元。

9月12日，通海高科換購；9月26日，吉電股份上市，通海高科從證券市場上消失。5只基金10億元申購資金兩年后恢復(fù)了流動性。資金完璧歸趙，基金經(jīng)理松了一口氣。

基金經(jīng)理申購獲得監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)發(fā)行的通海高科新股，申購程序完全合法，但上市夭折是萬萬沒有想到的。通海高科上市夭折，基金獲配的IPO 股票被凍結(jié)，基金經(jīng)理承受了巨大壓力。所幸在監(jiān)管部門、地方政府的共同努力下，此事件最終得以圓滿解決，算是不幸中的萬幸。某種程度上說，通海高科最終能重組上市也算是一只“黑天鵝”吧。

通海高科上市夭折事件已12年了，但每每回想起來，仍令人害怕。幸運的是，在A 股新股發(fā)行審批制的背景下，IPO 并非市場選擇結(jié)果，上市公司的“殼”具有資源價值，也造成A 股上市公司迄今少有退市的現(xiàn)象。在對通海高科欺詐發(fā)行上市的處理過程中，監(jiān)管部門、地方政府在推動重組方面起到了重要作用，吉林電力也看中了通海高科的“殼資源”，最終以重組而不是退市來解決。無獨有偶，美國也爆出安然公司事件（2001年）、世界通訊公司事件（2002年）兩起財務(wù)造假事件，最終兩家公司破產(chǎn)清算、著名會計師事務(wù)所安達(dá)信解體，并促使美國出臺了極為嚴(yán)厲的《薩班斯法案》（簡稱“《SOX 法案》”），對在美上市公司加強監(jiān)管。如果通海高科事件發(fā)生在美國，投資者可能就血本無歸了。還有一點幸運的是，獲配通海高科股票的是封閉式基金，有足夠長的時間等待解決。假如是開放式基金獲配了通海高科，開放式基金的高度流動性必然導(dǎo)致資金巨額贖回，而股票又被凍結(jié)，其后果不堪設(shè)想。

勿忘“黑天鵝”

“在澳大利亞被發(fā)現(xiàn)前，生活在歐洲的人們確信所有的天鵝都是白色的。這是他們牢不可破的信念。直到1697年，探險家在澳大利亞發(fā)現(xiàn)了黑天鵝，這個不可動搖的信念崩潰了。”一段摘自《黑天鵝》的話，寓意著意料之外、不可預(yù)測的重大稀有事件，但卻有著改變一切的力量。

投資總要冒風(fēng)險，沒有風(fēng)險的投資不存在。有些風(fēng)險是可預(yù)知的，如企業(yè)經(jīng)營不善，股價下跌；有些風(fēng)險是未知的，超出了投資者預(yù)測的范圍，認(rèn)為絕對不可能發(fā)生的事情卻發(fā)生了，就像通海高科上市夭折等類似事件。這樣的風(fēng)險無法用正常的研究分析、數(shù)學(xué)模型來判斷，它超出了日常慣例和傳統(tǒng)思維方式。

通海高科上市中止，基金經(jīng)理滿心歡喜申購到的股票被凍結(jié)，非但沒有賺得盆滿缽滿，反而迎來了“黑天鵝”。以流動性強著稱的證券投資基金變成了流動性弱的“PE”基金（私募股權(quán)基金），正常投資受到重大影響、公司品牌受到嚴(yán)重?fù)p害。這次事件對我們教訓(xùn)深刻，痛定思痛后我們提出了“全員風(fēng)險管理”的理念。

現(xiàn)實生活中也不乏這樣的事例，人們往往根據(jù)以往的經(jīng)驗決定自己的行為，過分相信歷史經(jīng)驗，忽視對未知風(fēng)險的防范，從而釀成悲劇。通海高科上市夭折事件發(fā)生前兩年的1998年，國內(nèi)上映了《泰坦尼克號》電影，一時間風(fēng)靡大江南北。

影片故事發(fā)生在1912年4月，號稱“永不沉沒”的泰坦尼克號首次遠(yuǎn)航。在那高度崇尚科學(xué)技術(shù)的年代，人們對科技的崇拜達(dá)到迷信的地步。泰坦尼克號巨大的船體、先進(jìn)的技術(shù)，沖昏了所有人的頭腦。一位船員在航行中對一位二等艙乘客說：“就是上帝親自來，他也弄不沉這艘船。”船長史密斯是個自信的人，他在1907年寫道：“根據(jù)我所有的經(jīng)驗，我沒有遇到任何值得一提的事故。我在整個海上生涯中只見過一次遇險的船只。我從未見過失事船只，從未處于失事的危險中，也從未陷入任何有可能演化為災(zāi)難的險境。”

然而，諸多偶然因素最終導(dǎo)致了一場世界航海史上的大悲劇：一個比平時更長的冷冬，冰山較以往更大，漂浮范圍更靠南；瞭望塔人員發(fā)現(xiàn)冰山竟是靠肉眼，因為望遠(yuǎn)鏡被鎖在抽屜里；船體不是直接撞擊，而是側(cè)面劃過，導(dǎo)致船體被劃開，本可相互隔離的密封艙都進(jìn)了水；最悲慘的是，船上的救生艇竟然只夠三分之一的乘客逃生使用。少配救生艇的理由是泰坦尼克號不會沉沒，沒有必要配備那么多救生艇。然而，最終在2208名船員和旅客中，只有705人生還，大多數(shù)旅客被刺骨的海水吞噬了生命。

在為大悲劇心痛、感慨片中男女主人公愛情之余，又有多少人會聯(lián)想到茫茫股海中“泰坦尼克號”的悲劇是否能不再重演？遺憾的是，投資者并沒有將它應(yīng)用到投資風(fēng)險管理中。面對巨大的風(fēng)險，投資者會加倍小心，而對“十拿十穩(wěn)”的投資，投資者往往依據(jù)歷史經(jīng)驗，反而容易忽視風(fēng)險。對這類投資，做對的次數(shù)越多，信心就越膨脹，而對小概率事件或完全不可能發(fā)生的事件不加考慮。正像《黑天鵝》一書反復(fù)提及“覺得最安全的地方，實際上孕育著巨大的風(fēng)險；概率是非常小，但一旦發(fā)生，破壞力卻極其巨大”。

“黑天鵝”不僅存在于人們的日常生活中，在基金業(yè)也不乏先例。20世紀(jì)90年代美國LTCM 瀕臨倒閉事件就是忽略小概率事件的經(jīng)典案例。LTCM 成立于1994年2月，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金。掌門人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）被譽為“點石成金”的華爾街債務(wù)套利之父。公司云集了前財政部副部長及美聯(lián)儲副主席戴維·莫里斯、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·莫頓和麥倫·斯科爾斯、前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德等精英。團隊薈萃投資高手、學(xué)術(shù)巨人，號稱投資界的“夢幻組合”。

公司采用“市場中性套利”交易策略，買入低估的有價證券，賣出高估的有價證券，進(jìn)行套利活動。憑借近乎完美的投資系統(tǒng)，LTCM 不負(fù)眾望。1996年，LTCM 大量持有意大利、希臘、丹麥的政府債券，沽空德國債券。LTCM 模型預(yù)測，隨著歐元啟動，上述國家債券與德國債券之間的息差將縮減。市場表現(xiàn)與LTCM 的預(yù)測驚人一致，LTCM 獲得巨大收益。1994~1997年，LTCM 年投資回報率分別為28.5%、42.8%、40.8%、17%，資產(chǎn)凈值從成立之初的12.5億美元迅速增加至1997年末的48億美元，凈增長2.84倍。LTCM 憑借模型量化投資優(yōu)勢，在全球資本市場上春風(fēng)得意。

但LTCM 投資系統(tǒng)的漏洞在于，數(shù)據(jù)模型忽略了一些小概率事件，而這些小概率事件一旦發(fā)生，將產(chǎn)生難以預(yù)料的后果。1998年8月17日，LTCM 的“黑天鵝”出現(xiàn)了。俄羅斯政府因債務(wù)危機宣布盧布貶值，延期償付到期外債、暫停國債交易。一個曾經(jīng)稱霸世界的強國竟然賴賬，真不可思議，但的確發(fā)生了。

俄羅斯國債違約危機引發(fā)全球金融市場動蕩，受“避險需求”驅(qū)動，投資者紛紛賣出新興市場債券轉(zhuǎn)而持有美國、德國等風(fēng)險小、質(zhì)量高的債券品種。結(jié)果LTCM 沽空的德國債券價格上漲，做多的意大利等國債券價格下跌，原本預(yù)期的債券價差收斂卻變成發(fā)散，導(dǎo)致雙向虧損。在此期間，LTCM 的模型和電腦自動投資系統(tǒng)并未考慮到俄羅斯國債違約這樣的“黑天鵝”事件，錯誤地不斷放大金融衍生產(chǎn)品的運作規(guī)模，以22億美元資產(chǎn)基金作抵押，買入了價值3250億美元的證券。從5月至9月的短短150天，LTCM 資產(chǎn)凈值下降90%，蒙受了43億美元的巨額虧損，資產(chǎn)凈值僅剩5億美元，走到破產(chǎn)邊緣。

9月23日，美聯(lián)儲組織J·P·摩根、大通銀行、高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登等華爾街金融巨頭商討救助LTCM 方案。這一天，巴菲特管理的伯克希爾、美國國際集團（AIG）、高盛提出：以2.5億美元購買LTCM，解雇創(chuàng)始人和主要合伙人梅里韋瑟，承諾注資37.5億美元，將LTCM 收編到高盛旗下的交易部門。相比年初LTCM 高達(dá)48億美元的估價，2.5億美元少得可憐，但巴菲特給LTCM 的考慮時間只有50分鐘。形勢危急。再過一天最多兩天，負(fù)責(zé)交易結(jié)算的貝爾斯登就要強制LTCM 追加保證金。在不到50分鐘時間里，面臨清盤的壓力，梅里韋瑟堅信美聯(lián)儲不敢冒清盤的系統(tǒng)性風(fēng)險，拒絕了巴菲特。最終美林、J·P·摩根等15家金融巨頭共同出資37.25億美元購買LTCM90%的股權(quán)，接管了該公司。盡管多家金融巨頭出資紓困，但LTCM 無力回天，最終于2000年倒閉清算。

雖然LTCM 的“黑天鵝”事件與中國基金誕生在同一年，但由于發(fā)生在境外，很難引起基金經(jīng)理的注意；基金經(jīng)理也難以從中吸取教訓(xùn)。在變幻莫測的資本市場，風(fēng)險暗藏于各個角落。過分自信，忽略小概率事件，一旦“黑天鵝”事件發(fā)生，損失是無法估量的。LTCM 瀕臨倒閉、通海高科上市夭折，彰顯出風(fēng)險完全超乎投資者想象。

針對不可預(yù)見的“黑天鵝”事件，橡樹資本管理公司創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中認(rèn)為，“承擔(dān)風(fēng)險而不自知，可能會鑄成大錯，但這正是人們在買進(jìn)風(fēng)靡一時、備受推崇、‘絕不可能出問題’的證券時不斷在重復(fù)的事情。”投資不怕一萬，就怕萬一。“一萬”次小的失誤并不可怕，“一次”沒有預(yù)料、無法預(yù)料的極端事件發(fā)生，足以導(dǎo)致投資者血本無歸。正如巴菲特反復(fù)強調(diào)：“投資的第一條準(zhǔn)則是不要賠錢；第二條準(zhǔn)則是永遠(yuǎn)不要忘記第一條。”像巴菲特這樣的投資大師，都始終把風(fēng)險控制放在首位。很多投資者希望可以預(yù)測未來避開“黑天鵝”，但事實是：“誰都想知道未來，也希望能夠知道未來，但實際上誰也不知道。”

如何應(yīng)對“萬一發(fā)生”的“黑天鵝”事件，是基金投資風(fēng)險管理永恒課題。在日常投資中再怎么強調(diào)風(fēng)險都不為過，任何投資都要作最壞的打算，要經(jīng)得起“壓力測試”。在突發(fā)性重大事件來襲之際，基金經(jīng)理學(xué)會在“黑天鵝”掀起的黑旋風(fēng)中逃生，保全自己，是每位基金經(jīng)理的必修課。