破屋更遭連夜雨，漏船又遇打頭風。

——施耐庵《水滸傳》

2000~2005年，是中國基金發展史上極其艱難的歲月。由“試點”步入“艱難生存階段”的基金頻遭質疑，股市低迷，行業虧損，發行艱難，巨額贖回。內外交困之下，基金面臨巨大的生存壓力。

“基金黑幕”

2000年6月，時任全國人大常委會副委員長成思危在全國人大關于《投資基金法》起草工作會議上對基金嚴厲質疑，其發言在次日《中國證券報》的頭版頭條刊出，對基金造成很大影響。8月，《中國證券報》發表《四問證券投資基金》一文，文章對“證券基金本身具有穩定股市的功能嗎”、“證券基金本身具有分散股市風險的功能嗎”、“證券基金的投資收益一定高于股民投資的平均收益嗎”、“發展機構投資者就是發展證券基金嗎”4個問題都給出了否定回答。加上6月初嘉實基金因投資理念不同引發的內部分歧公開化，一系列事件在社會上引起了強烈的震動。

10月，《財經》雜志刊登了《基金黑幕——關于基金行為的研究報告解析》一文，“基金黑幕”事件爆發。作者聲稱該文是根據上交所工作人員趙瑜綱寫的一份內部報告編寫而成，并稱“雖然沒有得到趙瑜綱本人的合作，但《財經》還是經過種種曲折并拿到這份在市場中傳聞已久但多數人尚未目睹的報告”。《基金黑幕》一文設有“基金穩定市場——一個未被證明的假設”、“對倒——制造虛假的成交量”、“倒倉——更能迷惑人的操縱行為”、“獨立性——一個搖搖欲墜的幻覺”、“凈值游戲——不僅僅是表面的欺瞞”、“投資組合公告——信息誤導愈演愈烈”6個標題并對基金全盤否定。

原報告作者趙瑜綱保持著相對審慎的態度，對結論也有保留地稱是“樣本期數據”。有些結論建立在不到一年的數據基礎上，用趙瑜綱的話說，“自己只是從事個人數據分析”。學過統計的人都清楚，樣本數量和樣本期的選擇對結論具有決定性影響。而報告輾轉到市場上，則變成感情色彩非常強烈的文章。

10月16日，“老十家”基金公司聯合發表聲明，指出《財經》雜志在10月刊登的《基金黑幕》一文對中國基金兩年來的試點成果給予了全盤否定，其中有頗多不實之詞和偏頗之論，嚴重誤導投資者……基金在中國發展雖然只有兩年多，但起點較高，中國基金公司是國內監管最嚴格、制度最完善、透明度最高的投資機構之一，業務嚴格按照法律法規的要求進行……10家基金公司將一如既往地堅定地走規范化道路。

《財經》不甘示弱，連發數文給予回擊，一時間鬧得沸沸揚揚。隨后，時任證監會副主席高西慶公開表態：“證券市場經過一定階段的發展形成的特定市場文化，不是一夜間可以改變的。這一現象（指基金運作）與市場發育水平有關，可能不全是基金公司本身的問題，不可能一蹴而就，必須在發展中解決。”后經證監會檢查小組檢查，除某家基金公司異常交易記錄較為突出外，其他公司只是出現偶然或輕微的異常交易行為。

“基金黑幕”對基金造成很大影響。隨后國內很長時間內沒有發行新基金，也沒有成立新的基金公司，基金發展停滯了兩三年。

“基金黑幕”對基金投資交易規范化發揮了重要作用。事情發生后，監管部門、基金公司更加重視規范經營。監管部門要求基金公司認真自查，進一步完善交易規則，強化內部風險控制。基金公司將交易室從基金后臺運作中獨立出來，建立不同基金間有效的“防火墻”；對基金投資運作進行實時監控，內部交易規范變得空前嚴格。同一家基金公司，只要一只基金對某股票進行了買賣操作，其他基金就不能再進行反向操作。

“基金黑幕”后，中國股市步入4年多的熊市，基金也陷入低潮期。“基金黑幕”是基金15年發展歷史上永遠抹不去的一段記憶。在行業備受質疑之際，基金也迎來了大變革。為加強行業自律，更好地保護投資者合法權益，2001年8月，中國證券業協會基金公會成立，我被選為第一任會長。

無獨有偶。2003年，已經走過79年的美國基金市場也因“基金黑幕”陷入信用危機。據美國證券交易委員會的一項調查報告顯示，大約1/4的美國大型經紀商和1/10的基金公司幫助客戶“盤后交易”（late-trading），還有30%被調查經紀商承認進行過“擇時交易”（market-timing），嚴重違反了公平對待所有基金投資者的原則，也觸犯了相關法律。美國證券市場非常成熟和規范，為什么還會出現這樣的丑聞？此次丑聞集中爆發在基金交易領域，顯示出基金投資者與管理人之間的利益沖突，這種非法交易行為的背后是巨額的利益驅動和道德危機。

填補漏洞，制度先行。無論新興的中國基金還是成熟發達的美國基金，基金健康發展除了加強自身的道德約束外，完善的制度規則是必需的。這是中美“基金黑幕”給我們最大的啟示。

超額申購

基金試點期間，法律法規不健全，基金經理既要控制風險，又要努力創造收益，其間作了很多大膽嘗試，有時一不小心就越界了。“基金黑幕”事件平靜后，兩起增發申購事件又引來一片討伐之聲，基金再次被推至輿論的風口浪尖。

股票一、二級市場存在巨大價差，新股上市首日有巨大的漲幅。2001年前，A 股市場新股上市首日平均漲幅為215.85%，樂山電力更是創下上市首日3350%的最高漲幅。基金經理申購新股獲取高額無風險收益的愿望十分強烈。新股中簽率極低，普遍低于1%，為了多中簽，基金經理盡力擴大新股申購量。2000年5月18日，監管部門取消了基金的新股配售政策，但仍然保留了“基金賬戶申購新股，不設申購上限”，“新股網下預約配售部分，基金可作為戰略投資者或一般法人投資者，申請預約配售”的規定。

2001年2月14日，青島啤酒增發A 股，泰和基金獲得3300萬股，市場一片嘩然。根據配售比例計算，泰和基金有效申報量至少是8.36億股，需動用資金78億元，但泰和基金凈資產僅有26億余元；而且在申購過程中僅預繳了100萬元保證金。

10個月后，在深高速增發A 股過程中，類似事情再次發生。12月12日，深高速的公告顯示，深高速增發1.65億股，每股發行價3.66元。47家基金總申報數量288.65億股，折合資金逾1056億元，而這些基金凈值之和不足780億元。

如果嚴格按凈資產的10%申報，這些基金合計最大申報上限為21.3億股。47只基金中，僅3只按凈資產的10%申報，其余皆超過凈資產10%。8只基金申購數量超過10億股。

事件一出，當時的基金監管部門負責人大為震驚，次日晚寫了措辭嚴厲的《給各基金管理公司總經理的一封信》，將這一事件痛斥為“利欲熏心”。信中指責參與深高速巨額申購的基金公司“對于‘取信于社會、取信于市場’的宗旨根本沒有真正理解”。“如果發生極端情況，全都按照申購數量中簽，必然導致基金沒有足夠的資金認購全部股票而被迫放棄無力認購的部分，那將導致證券市場前所未有的重大事故！”

此事被媒體披露后，引起市場廣泛關注，爭論也十分激烈。反對一方對基金公司的誠信表示質疑，認為基金超額申購對其他投資者極為不公平，同時也違反了“一家基金持有一家上市公司的股票，不得超過基金資產凈值10%”的規定。支持一方認為基金公司申購新股只繳納部分保證金，這是政策規定；還有人提出申購不是持有，沒有違反規定。法律界人士認為，法律法規沒有對申購量進行明確限制，這是基金申購制度的漏洞造成的。

當時股市不規范，市場規則不健全，上市公司、投資者等市場參與主體都不夠規范。與其他投資者相比，基金盡管制度相對完善，監管相對嚴格，信息披露及透明度高，但與市場期望相比還有很大的差距，基金經理很容易觸碰政策的模糊地帶。“基金黑幕”使基金聲譽受到嚴重影響，“深高速超額申購”事件則是雪上加霜，公眾對基金的信任大打折扣，基金生存面臨更加嚴峻的挑戰。