譯者序

A Monetary

History

of The

United States，

1867-1960

《美國貨幣史：1867-1960》的中文精校本在經歷了數年的校對和修訂完善后，終于付梓。2020年這樣一個特殊的年份，也必將載入美國乃至全球的貨幣歷史。在《美國貨幣史》英文版首次出版的57年后，全球央行的資產負債表創出了歷史新高，美聯儲采取了史上最大規模的量化寬松貨幣政策。《美國貨幣史》中文版第一版出版于2008年，從那時起，美聯儲踏上了量化寬松（Quantita-tive Easing, QE）之路的起點。當時金融界對于美國“直升機撒錢”的量化寬松政策究竟會引發什么——是惡性通貨膨脹還是新一輪的危機，全球莫衷一是。12年后的今天，發達國家在應對新冠疫情的新環境下，仍在延續貨幣大投放的道路。然而，弗里德曼先生在包括《美國貨幣史》在內的一系列著作中所反復警示的貨幣的禍害，至少在目前，似乎并未體現為通貨膨脹，取而代之的是全球高漲的資產價格。

美聯儲委員會前主席本·伯南克（Ben Bernanke）曾稱大蕭條為“宏觀經濟學的圣杯”。弗里德曼先生的《美國貨幣史》的最大貢獻之一，就是以詳實的數據和嚴謹的邏輯得出了以下結論：美聯儲貨幣大緊縮惡化了一場本來普通的金融風暴，并令其最終演變為無法收拾的大恐慌。但與此同時，他也強烈反對以金融政策作為需求管理的手段，指出政府應該嚴格控制貨幣供應量以與經濟增速相適應。顯然，今天主要發達國家央行的操作盡管未將經濟引致大蕭條，卻走向了另一條弗里德曼先生所不愿意看到的寬松之路。因為本質上量化寬松是另一種形式的政府干預。

因此，在當下重讀《美國貨幣史》有著特別的意義。回望近100年前聯儲的大緊縮，再對照2008年以來一再被頻繁使用的貨幣寬松，以及現代貨幣理論的興起，中性貨幣政策似乎漸行漸遠。主要發達國家貨幣當局的頻繁干預并未減弱，而是以無限量的寬松代替了緊縮政策而已。與此同時，頻頻被動用的貨幣工具也為我們帶來了關于貨幣理論的新的迷失與思考。

貨幣的迷失之一：通貨膨脹真的徹底消失了嗎

2016年10月，時任美聯儲主席的珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在波士頓聯儲的一次會議上列出了危機之后四個最重要的宏觀經濟學問題，其中之一就是什么導致了通貨膨脹。過去12年中，全球經歷了前所未有的貨幣寬松，全球通貨膨脹卻遲遲沒有來臨，通貨膨脹似乎成為“求而不得”的稀缺品。這對于宏觀經濟學無疑是新的挑戰，也有不少人質疑弗里德曼關于“通貨膨脹在任何時候、任何地方都是貨幣現象”的結論。為了從“三低”環境中走出來，全球各大央行只有不停嘗試新的辦法，從量化寬松到負利率，再到最近的平均通貨膨脹目標，結果都收效甚微。不少學者從技術進步、全球化、人口老齡化、貧富分化等宏觀層面給出了解釋，也有學者從貨幣層面認為美聯儲的擴表大部分流向了超額準備金，甚至量化寬松也可能就是一個貨幣擴張的假動作[1]。那么，通貨膨脹與貨幣的傳統關系真的徹底消失了嗎？在討論這個問題時，當前特別需要關注的一個重要的邊際變化是，過去二十多年來推動發達國家通貨膨脹中樞下移的全球化因素正在逆轉，供給成本抬升，同時美國2020年M2增速顯著上升，已經超出20世紀60年代有該數據統計以來的最高水平。供給端短缺+貨幣超發恰恰是20世紀美國兩次通貨膨脹的直接導火索。或許，從歷史的軌跡中借鑒觀察，貨幣超發驅動下的美國通貨膨脹可能就在不遠處。

貨幣的迷失之二：貨幣政策是否會影響收入分配結構

從美國的經濟數據看，與差強人意的經濟增長和通貨膨脹形成鮮明對比的是，寬松的流動性帶來了包括股票和房地產價格在內的資產價格的大幅上漲。有效需求不足進而貨幣派生受阻疊加信貸意愿下降，剩余流動資金更多地流向股市等資產投資，貧富差距加大，形成“資產通脹不平等”。從某種程度上說，當前貨幣超發的禍害已經從傳統意義上的通貨膨脹轉向金融不穩定和社會階層的撕裂。在托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）的收入分配研究中，他認為不考慮價格因素，資本收入比的均衡水平上漲主要歸因于老齡化和長期增長的放緩，但全球金融危機以來這兩個變量的影響只占一小部分，資本收入比上漲的主因是資產價格與其他價格比例的快速擴大。但目前美聯儲顯然并未將這一問題納入其政策考量。2020年6月，當有人問到如何看待貧富差距和社會平等的問題時，現任美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）說：平等性問題已經困擾我們四十多年，但這其實與貨幣政策無關。

貨幣的迷失之三：高債務之下，貨幣政策如何自處

從經濟學說演變的歷史看，貨幣學派興起的歷史背景是20世紀70年代的滯脹將凱恩斯和新古典經濟學所推崇的政府干預思潮拉下了神壇，經濟學回歸貨幣主義、供給學派、新奧地利學派、理性預期學派等所倡導的自由市場，推動經濟政策向古典主義的“市場至上”回歸。2008年全球金融危機再次帶來了經濟學理論中政府與市場角色這一經典問題的周期輪替，放任市場的自由主義被認為是全球金融危機的罪魁禍首，后凱恩斯主義重新受到重視。現代貨幣理論更將貨幣推向了支持“財政赤字貨幣化”的角色。截至2019年年底，全球公共政府部門和民間部門的債務總規模達255萬億美元，約為全球GDP的322%，自2008年金融危機以來就增加了87萬億美元。高債務迫使貨幣政策不得不維持寬松，有的主要國際貨幣甚至陷入負利率的情形。事實上，現代貨幣理論主張的“債務上限軟約束”和提前進入“最后貸款人”狀態已經在西方經濟政策中出現了。在高債務之下，貨幣政策能否回歸中性，若能的話又將如何回歸中性，恐怕是一個難解之題。

“正是美國聯邦儲備銀行的舉動，將這場普通的經濟衰退——雖然可能是相當嚴重的一場，轉變為一次主要的經濟災難，而不是試著用它的力量來抵消大衰退。1929-1933年貨幣供給減少了三分之一便是這場災難的開端……大恐慌不僅不是一場自由企業體制的衰退，反而是一場政府造成的悲劇。”如果我們把弗里德曼這一判斷中的年份替換為2020年，將“減少”替換為“增加”，這個結論會不會在并不遙遠的未來被證實呢？日本前央行行長白川方明曾說，日本貨幣政策的經驗教訓之一就是貨幣政策不能定位于力所不及的目標。在全球越來越多國家陷入“日本模式”的今天，我們有必要重溫《美國貨幣史》，以促使我們在眼前的全球化迷霧中，保持一份歷史的清醒和對貨幣相對中性的理性。

是為序。

巴曙松　教授

北京大學匯豐金融研究院執行院長

中國宏觀經濟學會副會長

中國銀行業協會首席經濟學家