1.6　并購與結(jié)構(gòu)調(diào)整(37)

從國家的角度出發(fā)，并購重組的本質(zhì)是存量資源的重新配置，目的是提高資源利用率。因此在市場經(jīng)濟(jì)中，利用并購重組進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，相比單純只利用行政手段，無疑是事半功倍的。近年來，國有資本在國內(nèi)并購和海外并購中發(fā)力，將并購重組、轉(zhuǎn)型升級和國企混改結(jié)合起來，有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

1.6.1　國內(nèi)并購與結(jié)構(gòu)調(diào)整

自2017年以來，國有資本在A股上買殼的行為屢見不鮮。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，按照公告日口徑計算，2017年全年，涉及中國企業(yè)的并購（包括境內(nèi)并購、出境并購、入境并購以及境外并購）合計規(guī)模達(dá)到了8385起，交易總金額則達(dá)到了3.49萬億元。上述重大重組事件中，涉及國有上市公司的就有126家，總交易規(guī)模達(dá)到了8538億元(38)。

這股國企并購潮在2018年達(dá)到高峰。2018年上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的并購事件中，買方為國有收購主體的事件有55件，占比41.35%，涉及并購規(guī)模為556.06億元，占比48.49%(39)。

2019年截至5月20日，剔除并購交易失敗案例，A股市場共有385家上市國企（包括央企國資控股、省屬國資控股、地市國資控股）參與到并購交易案中，金額高達(dá)4481.88億元。其中，173家上市國企的項目進(jìn)度為“已完成”，212家上市國企的項目進(jìn)度為“進(jìn)行中”。而去年同期，僅有182家上市國企參與到并購交易案中(40)。

歷史似乎總在循環(huán)往復(fù)，中國證券市場早期主要服務(wù)于國有企業(yè)改制，那個時候由于審批等多方面因素的影響，IPO上市的大多是國有企業(yè)。民營企業(yè)想要進(jìn)入資本市場較為困難，許多民企上市只能走“曲線救國”路線，通過并購手段買殼完成。但現(xiàn)如今，借殼上市的主角卻悄然從民企換成了國企。

民企為什么要賣自己好不容易得來的殼資源？過去的20年是民營企業(yè)野蠻生長的20年，蘊(yùn)含著諸多風(fēng)險，其中資金端的高杠桿風(fēng)險就是十分顯著的問題。在牛市時高杠桿可以助推行情更加快速地發(fā)展，許多上市公司大股東將自己手中持有的股權(quán)也質(zhì)押出去，試圖進(jìn)一步盤活資金的利用率。但是一旦經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)來臨，這些杠桿工具會受到泡沫縮緊的擠壓，不僅個股股價暴跌，甚至?xí)绊懙秸麄€資本市場。近三年以來國家采取了一系列措施，收緊貨幣信貸政策、強(qiáng)化金融監(jiān)管，目前看來都取得了不錯的成效。雖然資金端的杠桿率降下來了，但是A股的股權(quán)質(zhì)押問題依舊嚴(yán)重，甚至面臨著“無股不壓”的局面。中國證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月，A股合計有3528家上市公司，其中3461家存在股權(quán)質(zhì)押情況，占總數(shù)的98%；質(zhì)押市值高達(dá)5.81萬億元，占比A股總市值接近10%(41)。許多上市公司面臨著平倉的風(fēng)險，甚至可能引起整個A股市場的系統(tǒng)性動蕩。

此次國企買殼與之前最大的不同在于，國有資本變聰明了，不僅僅是單純扮演“救火隊”的角色，而是利用反周期投資原則進(jìn)行的一次抄底，這從其精心設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)中就可一窺。經(jīng)過深思熟慮后挑選出合適的上市公司，國有資本不僅僅是在支持關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，也考慮到了資本回報和風(fēng)險控制的問題，確保國有資產(chǎn)的保值增值。

1．“零首付+提供貸款”式并購

在這種交易結(jié)構(gòu)中，國有企業(yè)支付零對價買殼，承諾后續(xù)將會提供流動性資金作為支持，解決上市公司的危機(jī)；當(dāng)上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)時，再按照協(xié)議與原大股東進(jìn)行分成。

金一文化于2018年7月25日發(fā)布公告稱，具有國資委背景的北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)（以下簡稱“海科金集團(tuán)”）以1元的對價收購公司控股股東上海碧空龍翔73.32%的股份，間接控制上市主體金一文化17.9%的股份。作為接盤條件，海淀國資承諾將根據(jù)上市公司情況，適時提供不低于30億元的流動性支持。金一文化的實(shí)際控制人鐘蔥、上海碧空龍翔投資管理有限公司合計持有公司股份占總股本的30.78%，已經(jīng)累計質(zhì)押的股份占總股本的28.49%。2018年5月29日，金一文化就曾發(fā)公告稱實(shí)控人部分質(zhì)押股份已經(jīng)觸及平倉線，股票停牌。按照停牌前的收盤價8.99元／股計算，上述股份價值13.21億元。?？平鸺瘓F(tuán)的國資委背景使其對風(fēng)控要求非常高，1元的象征性對價可以有效降低投資風(fēng)險，30億元的流動性保證也可以很好地緩解上市公司面對的“造血危機(jī)”，如果危機(jī)解除，實(shí)際控制人鐘小冬所持有的股份可以增值，?？平鸺瘓F(tuán)也可以選擇收購進(jìn)一步增加股份比例，是一個安全性及靈活性都比較大的方案。

2．“明股實(shí)債”式并購

明股實(shí)債本質(zhì)上是一個股權(quán)回購條款，買方雖然是以股權(quán)投資的方式介入賣房公司，但如若公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)或其他約定條件發(fā)生，賣方需要回購上述股權(quán)。

2018年9月，顧家家居發(fā)出公告稱，具有浙江國資委背景的杭州奮華投資合伙企業(yè)（以下簡稱“奮華投資”）通過增資的方式受讓顧家集團(tuán)20%股權(quán)，并要求在5年后回購本次增資涉及的股份，包括全部增資款項和約定的利息之和減去項目存續(xù)期已獲得的分紅款(42)。奮華投資所提供的資金支持源自浙江省政府“鳳凰計劃”行動。該計劃的目標(biāo)是2020年前打造出若干以上市公司為龍頭、產(chǎn)值超千億元的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群，培育80家市值200億元以上、20家市值500億元以上、3~5家市值1000億元以上的上市公司梯度發(fā)展隊伍。顧家家居有了國家資本背書，其“實(shí)業(yè)+投資”雙輪驅(qū)動的戰(zhàn)略將會更順利地運(yùn)行；而這份協(xié)議名義上是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)際上是債務(wù)融資的并購，可以保證股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。無論是從風(fēng)險控制、收益率還是結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度出發(fā)，都是相當(dāng)不錯的安排。

3．“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”式并購

這種交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是，約定首期受讓部分股份，原股東就將表決權(quán)委托給買方，一定期限后完成剩余股份的交易。

2018年5月，紅宇新材發(fā)布公告稱，上市公司的實(shí)際控制人朱紅玉與一致行動人朱明楚、朱紅專，擬分步轉(zhuǎn)讓20%的股權(quán)給輿情戰(zhàn)略研究中心旗下的華融國信控股有限公司（以下簡稱“華融國信”）。協(xié)議約定，全部股份轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓價格鎖定為4.8元／股，首次支付4.24億元的現(xiàn)金后，轉(zhuǎn)讓相對應(yīng)的5.48%股份，同時將剩下的14.52%股份表決權(quán)委托給華融國信，三年內(nèi)完成剩下股份的轉(zhuǎn)讓交易。如此設(shè)計的原因是避開高管股份限售問題(43)。但是該交易引起了深交所的高度關(guān)注，最終于2018年9月宣布控制權(quán)變更擬終止。

4．“分期付款”式并購

并購方先以較低首付款取得控制權(quán)，剩下的資金以協(xié)議的方式分期支付，同時可以配合股份回購條款保證資金安全。

2017年11月，海虹控股（現(xiàn)改名為“國新健康”）發(fā)布公告稱，國風(fēng)投基金對其控股股東中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“中海恒”）投資5億元。其中3億元計入中海恒注冊資本，其余2億元計入中海恒資本公積金。此次增資完成之后，國風(fēng)投基金對中海恒的持股比例為75%，成為中海恒的控股股東，間接控制上市公司主體27.74%的股份。在通過審核復(fù)牌交易后的五日內(nèi)，中海恒可以減持2%的股份，如果按照海虹控股停牌前的股價24.93元／股來計算的話，合計可以套現(xiàn)4.5億元左右。這樣一來相當(dāng)于中海恒在交易完成后可以獲得9.5億元緩解流動性壓力。轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定，在登記日起5年的期限內(nèi)，國風(fēng)投基金還要視情況向中海恒投入36.96億元(44)。如果該筆款項沒有支付，這部分股份便會被回購。這就是非常典型的分期付款案例，國資在這個案例中處于“進(jìn)可攻退可守”的地位。2017年12月海虹控股復(fù)牌之后，一舉扭轉(zhuǎn)之前的頹勢，股價持續(xù)上漲，市場對其期望非常之高。

5．“買殼+買資產(chǎn)”規(guī)避“借殼”式并購

假設(shè)上市公司的原實(shí)際控制人為A，新實(shí)際控制人為B。A將自己所持有的上市公司股份轉(zhuǎn)讓給B，完成實(shí)際控制人變更。上市公司先將原有的資產(chǎn)置出，再從第三方C處收購擬置入的資產(chǎn)。如此一來，便形成了典型的“三元重組”，從形式上看自然不構(gòu)成“借殼”(45)。

2016年9月，三愛富首先以22.6億元買下奧威亞100%股權(quán)及成都東方聞道51%股權(quán)，此舉為重大資產(chǎn)購買。然后三愛富將旗下的大部分化工資產(chǎn)置出給原股東上海華誼，此舉為重大資產(chǎn)出售。在此次重組前，原實(shí)際控制人上海華誼集團(tuán)將20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新實(shí)際控制人中國文華發(fā)展集團(tuán)。如此一來，三愛富的核心業(yè)務(wù)就悄然從化工資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槲幕逃?，?shí)際控制人從上海華誼集團(tuán)變?yōu)橹袊娜A發(fā)展集團(tuán)。該并購交易被定性為重大資產(chǎn)重組，而不涉及借殼，巧妙地避開了證監(jiān)會的審批。

綜上，如今的國有資本在資本運(yùn)作上已經(jīng)十分成熟。在并購標(biāo)的的選擇上，多選取具有成長性的企業(yè)進(jìn)行“抄底”；在交易結(jié)構(gòu)上也完全不遜于經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)。在具體的案例中，上述總結(jié)的交易結(jié)構(gòu)往往不是單一出現(xiàn)的，而是以組合的方式確保國有資產(chǎn)的保值增值。有些輿論認(rèn)為，此番國企大舉在資本市場買殼是新一輪的“國進(jìn)民退”。其實(shí)不然，只要國企和民企都是在市場規(guī)則下公平競爭，便不存在與民爭利的隱憂。并且在關(guān)乎國計民生的關(guān)鍵行業(yè)中，的確需要國有資本來保證這些企業(yè)不會因?yàn)槎唐趦?nèi)不盈利而倒閉，抑或是外資并購喪失控制權(quán)。如此一來，國有資本的回報率得到了保證，自由市場的原則也得到了維護(hù)，雙方能夠發(fā)揮更強(qiáng)的協(xié)同作用。

1.6.2　海外并購與產(chǎn)業(yè)布局

海外并購是國家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局的重要環(huán)節(jié)，各國為了支持海外并購的發(fā)展，紛紛出臺了不同的政策進(jìn)行扶持，中國也不例外。

前身為清華大學(xué)科技開發(fā)總公司的紫光集團(tuán)有限公司（以下簡稱“紫光集團(tuán)”）的產(chǎn)融結(jié)合之路便是極具有代表性的一例。公開資料顯示，自2013年以來，紫光集團(tuán)斥資千億元投資并購逾16家公司，其中有11家從事芯片行業(yè)。如此大手筆的投資資金從何而來呢？除了自有資金以外，背后不乏國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行的授信，以及國家產(chǎn)業(yè)基金的支持。芯片對于國家工業(yè)的發(fā)展具有戰(zhàn)略性的意義。中國半導(dǎo)體行業(yè)由于起步晚，在國際競爭中一直處于劣勢，國有資本支持紫光集團(tuán)的海外并購無疑存在著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整層面的意義。

與之完全相反的例子是2016年年底，監(jiān)管層踩下急剎車，嚴(yán)厲整治海外并購中的非理性并購現(xiàn)象，復(fù)星集團(tuán)、萬達(dá)集團(tuán)、海航集團(tuán)等海外并購規(guī)?？壳暗钠髽I(yè)也引起了重點(diǎn)關(guān)注。內(nèi)保外貸是市場與監(jiān)管層對海外并購共同的擔(dān)憂，在2017年7月召開的第五次全國金融工作會議上，國家商務(wù)部、發(fā)改委等多個部門表示，要重點(diǎn)遏制房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部五大領(lǐng)域的非理性對外投資傾向。這些產(chǎn)業(yè)與紫光集團(tuán)所投資的芯片產(chǎn)業(yè)有明顯的區(qū)別，它們既不能給國家?guī)硐∪辟Y源和高科技競爭的優(yōu)勢，還存在著嚴(yán)重的內(nèi)保外貸風(fēng)險。

監(jiān)管部門的擔(dān)心不無道理，海航2018年上半年財報顯示債務(wù)總資產(chǎn)1.14萬億元，負(fù)債總額6574億元，一年內(nèi)到期的流動負(fù)債2551億元(46)，這樣的畸高負(fù)債面臨著極大的流動性風(fēng)險。萬達(dá)則是大手筆拋售資產(chǎn)，降低負(fù)債規(guī)模。在將文旅資產(chǎn)以700億元的低價賣給融創(chuàng)和富力地產(chǎn)后，萬達(dá)也正式完成了去地產(chǎn)化，截至2018年6月底，萬達(dá)的有息債務(wù)合計1971.97億元，同比減少836.43億元，減幅30%。

同樣是受到監(jiān)管層高度關(guān)注的復(fù)星集團(tuán)，卻在2017年被銀監(jiān)會點(diǎn)名之后，受到了和海航、萬達(dá)完全不同的待遇——半年后《人民日報》經(jīng)濟(jì)周刊發(fā)表頭條文章《“墻外開花”還需“兩頭香”》點(diǎn)贊其海外并購。這究竟是為什么呢？

關(guān)鍵點(diǎn)在于資金來源和并購標(biāo)的上，復(fù)星保險全球化布局給其帶來了大量的現(xiàn)金作為長期投資的資金來源。截至2017年12月31日，其保險板塊可投資資產(chǎn)中歐元149.70億、美元35.31億、人民幣204.27億。而且不同國家對保險資金使用的監(jiān)管是不一樣的。例如，中國保險資金參與房地產(chǎn)開發(fā)是受限制的；歐美的保險公司是可以投資房地產(chǎn)的，而且歐洲可以做到4倍的杠桿率，這樣一來監(jiān)管層關(guān)注的“內(nèi)保外貸”問題便可以迎刃而解。不僅如此，復(fù)星的現(xiàn)金流狀況也十分健康，年報數(shù)據(jù)顯示，2017年復(fù)星國際歸屬母公司的利潤131.6億元，凈債務(wù)比率自2016年的60.3%下降至49.7%。復(fù)星集團(tuán)的融資來源主要是國內(nèi)多家銀行，截至2017年年末，除816.51億元現(xiàn)金及銀行結(jié)余及定期存款外，復(fù)星尚未提用的銀行信貸總額為1583.32億元(47)。

在投資標(biāo)的上復(fù)星準(zhǔn)確把握住了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏，在自身積累的全球資源基礎(chǔ)上，積極響應(yīng)“一帶一路”倡議，幫助更多中國企業(yè)走出去。這也許是復(fù)星的海外投資巨輪沒有在這場席卷資本市場的風(fēng)暴中折戟或掉頭，反而能持續(xù)航行的玄機(jī)所在。

通過以上4個公司的對比，政府用并購進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的思路便十分清晰了。國家明確支持企業(yè)“走出去”政策不動搖，只要是符合國內(nèi)法律法規(guī)、國際通行規(guī)則、市場原則的對外投資，都是暢通無阻的；符合“一帶一路”倡議的、有利于國際產(chǎn)能合作、有利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的對外投資，都是大力支持的。

放眼全球，國家利用并購手段進(jìn)行宏觀調(diào)控的案例也不在少數(shù)。如新加坡的國有控股資本公司淡馬錫，就是一家以市場化方式運(yùn)營的政府投資公司，與我國國有資本的“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變有著許多相似點(diǎn)。截至2018年3月31日，淡馬錫投資組合凈值創(chuàng)歷史新高，達(dá)3080億新元（約合2210億美元），總資產(chǎn)超過420億美元，占全國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的8%左右。投資理念繼續(xù)遵循以下四大主題：轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體、增長中的中產(chǎn)階級、顯著的比較優(yōu)勢、新興的龍頭企業(yè)(48)。其對于新加坡的作用不亞于國家經(jīng)濟(jì)巨船航行的領(lǐng)舵手。

日本央行所持有的ETF（交易式開放基金）資產(chǎn)規(guī)模更是占到了日本整個ETF市場的75%左右。2018年3月，日本央行耗資8330億日元（合78億美元）購買ETF。截至2018年6月，其持有的ETF資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)20萬億日元，占日本市場總市值670萬億日元的3%左右。根據(jù)日經(jīng)（Nikkei）的估算，日本央行通過購買ETF可能已經(jīng)成為超過1400個上市公司的前10大股東了(49)。有人將其比喻為日本央行在股市里養(yǎng)了頭“巨鯨”。細(xì)數(shù)日本央行通過ETF所間接持有的企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，有不少是對國家軍事至關(guān)重要的行業(yè)，如芯片半導(dǎo)體、網(wǎng)絡(luò)安全、新材料和核工業(yè)企業(yè)等。

在全球化程度不斷加深的當(dāng)下，并購無疑是一座將國家宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)行為連接起來的橋梁，如何架好這座橋梁是保證國民經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。