1.5　并購(gòu)與產(chǎn)融結(jié)合

產(chǎn)融結(jié)合的第一階段，是利用金融資本促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；產(chǎn)融結(jié)合的第二階段，需要在利用金融資本促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，成立綜合金融平臺(tái)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)生良好的互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健而快速的增長(zhǎng)。

在第一階段，并購(gòu)所代表的金融資本和運(yùn)作手段，幫助企業(yè)在縱向或者橫向產(chǎn)業(yè)鏈建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)生式成長(zhǎng)和外延式并購(gòu)結(jié)合的方式做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)。在第二階段，在綜合金融平臺(tái)的構(gòu)建中，混合并購(gòu)幫助企業(yè)形成以金融控股為核心的多元化布局。通過(guò)對(duì)其他公司的并購(gòu)或參股形成產(chǎn)融結(jié)合的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并通過(guò)股權(quán)進(jìn)行合理交易和安排，達(dá)到事半功倍的目的。

復(fù)星國(guó)際和聯(lián)想控股是中國(guó)企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合方面的成功榜樣，下面介紹這兩家企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)。

1.5.1　復(fù)星國(guó)際的產(chǎn)融結(jié)合(28)

復(fù)星的發(fā)展基本上可以分為三個(gè)階段：1992—1998年是實(shí)業(yè)做大（內(nèi)生式成長(zhǎng)）階段；1999—2007年是產(chǎn)融結(jié)合第一階段；2007年至今是產(chǎn)融結(jié)合第二階段。

在內(nèi)生式成長(zhǎng)階段，復(fù)星從一家無(wú)資金、無(wú)人才和無(wú)技術(shù)的“三無(wú)”企業(yè)發(fā)展為擁有房地產(chǎn)和醫(yī)藥兩大產(chǎn)業(yè)板塊的實(shí)業(yè)集團(tuán)。

1997—2007年是復(fù)星產(chǎn)融結(jié)合的第一階段。復(fù)星醫(yī)藥的上市讓復(fù)星初嘗資本盛宴，此后的復(fù)星不再只是在供、研、產(chǎn)、銷(xiāo)這條價(jià)值鏈上單純地賣(mài)地、賣(mài)房子和賣(mài)藥了，而是開(kāi)始“買(mǎi)賣(mài)”企業(yè)了。

1999—2004年是復(fù)星在國(guó)內(nèi)大舉擴(kuò)張階段。復(fù)星借助復(fù)星醫(yī)藥這個(gè)上市平臺(tái)，先后投資或收購(gòu)了友誼復(fù)星、建龍鋼鐵、寧波鋼鐵、豫園商城、江蘇南鋼、國(guó)藥控股、招金礦業(yè)、德邦證券等公司。尤其是德邦證券的成立，標(biāo)志著“實(shí)業(yè)+投行”的產(chǎn)融模式雛形形成。

2004年2月，復(fù)地在中國(guó)香港上市。復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地作為復(fù)星第一階段的產(chǎn)業(yè)布局所選擇的兩個(gè)具有可持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)，不僅在創(chuàng)業(yè)初期快速發(fā)展帶來(lái)穩(wěn)定利潤(rùn)，為復(fù)星接下來(lái)的高速發(fā)展帶來(lái)了最初的資本積累；而且隨著復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地先后在A股與中國(guó)香港上市，為復(fù)星進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)行資本運(yùn)作培育了穩(wěn)定的融資渠道。如今，復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地依然是復(fù)星提供“富足、健康和快樂(lè)”生活方式綜合解決方案的核心環(huán)節(jié)。

在這個(gè)階段，復(fù)星通過(guò)內(nèi)生式成長(zhǎng)和外延式并購(gòu)成長(zhǎng)結(jié)合的方式做大做強(qiáng)醫(yī)藥與地產(chǎn)板塊，同時(shí)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期變化，投資鋼鐵和礦業(yè)。而且抓住國(guó)有企業(yè)改制的機(jī)會(huì)，利用凈資產(chǎn)價(jià)格收購(gòu)上市公司母公司的股份，以低成本方式獲得快速擴(kuò)張。

2004—2007年是復(fù)星在國(guó)內(nèi)的并購(gòu)后整合階段。在國(guó)家對(duì)民企多元化的宏觀調(diào)整中，復(fù)星通過(guò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，推動(dòng)復(fù)星國(guó)際在中國(guó)香港整體上市，接受公眾、投資者和資本市場(chǎng)的監(jiān)督，將自己從一家說(shuō)不明、看不清的公司變成相對(duì)透明、“安全”的公司。復(fù)星的做法給了產(chǎn)融結(jié)合的多元化投資控股企業(yè)一個(gè)很重要的啟示：要想健康地活下去，光抓住并購(gòu)機(jī)會(huì)還不夠，資金來(lái)源、財(cái)務(wù)情況等必須透明化和陽(yáng)光化。

2008年至今，復(fù)星逐漸從產(chǎn)融結(jié)合第一階段進(jìn)入第二階段，實(shí)業(yè)與金融形成良好互動(dòng)，在全球范圍內(nèi)尋找價(jià)值錯(cuò)配機(jī)會(huì)，形成自己獨(dú)特的產(chǎn)融結(jié)合模式和商業(yè)模式。海外并購(gòu)成為復(fù)星產(chǎn)融結(jié)合第二階段的主要手段。

復(fù)星在探尋產(chǎn)融結(jié)合第二階段的過(guò)程中，先后向GE、伯克希爾學(xué)習(xí)。2007—2011年復(fù)星越來(lái)越像GE。復(fù)星主要從GE身上學(xué)習(xí)了上兩點(diǎn)：首先，是產(chǎn)業(yè)和金融結(jié)合的方式，其次，是選擇并購(gòu)或投資標(biāo)的的原則。

和GE一樣，復(fù)星也是做實(shí)業(yè)起家，慢慢地做到了金融和投資。GE金融服務(wù)板塊建立的最初目的是為其產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供金融服務(wù)，因此GE強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)背景成為支持GE金融板塊發(fā)展的重要推力。復(fù)星的投資和并購(gòu)學(xué)習(xí)了GE這種結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資和并購(gòu)的做法，在2011年之前的并購(gòu)中，復(fù)星基本上聚焦在醫(yī)藥行業(yè)和礦業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)主要依托的是復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥領(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)；礦業(yè)的投資和并購(gòu)基于的是建龍集團(tuán)與南鋼股份在鋼鐵領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制。

如GE有200多人專門(mén)從事收購(gòu)和投資項(xiàng)目的工作一樣，復(fù)星依托產(chǎn)業(yè)板塊的優(yōu)勢(shì)開(kāi)拓集團(tuán)層面投資業(yè)務(wù)平臺(tái)，先后建立起了十幾個(gè)投資事業(yè)部或?qū)I(yè)公司，僅在集團(tuán)層面，投資崗位就達(dá)到100多個(gè)。

在收購(gòu)對(duì)象的選擇上，復(fù)星學(xué)習(xí)的是GE的“No.1orNo.2”原則，以“進(jìn)入中國(guó)行業(yè)前三名、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力”為選擇目標(biāo)。

由于復(fù)星是民營(yíng)企業(yè)，所以現(xiàn)金流方面會(huì)有比較大的壓力。2011年之前，復(fù)星是實(shí)業(yè)資本。如果用實(shí)業(yè)資本進(jìn)行無(wú)關(guān)多元化擴(kuò)張，經(jīng)常會(huì)面臨現(xiàn)金流的問(wèn)題；一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，不但無(wú)法完善收購(gòu)公司的改造，甚至可能自身難保。因此，如何找到“便宜的錢(qián)”就成為復(fù)星進(jìn)行全球化擴(kuò)張的關(guān)鍵。

于是，復(fù)星“被迫”學(xué)習(xí)巴菲特的伯克希爾的“實(shí)業(yè)+保險(xiǎn)+投資”產(chǎn)融模式。復(fù)星向巴菲特學(xué)習(xí)了兩點(diǎn)：首先，是通過(guò)保險(xiǎn)找到“便宜的錢(qián)”；其次，是堅(jiān)持價(jià)值投資，將資金投向“便宜的項(xiàng)目”，以產(chǎn)生最優(yōu)的回報(bào)。

保險(xiǎn)是伯克希爾產(chǎn)融模式的核心。巴菲特認(rèn)為，保險(xiǎn)有獨(dú)特的金融特性，可以先收取保費(fèi)，然后支付賠償金，讓保險(xiǎn)公司擁有大量的現(xiàn)金，也就是所謂的存浮金，保險(xiǎn)公司可以利用存浮金進(jìn)行投資并獲取收益。

2007年，復(fù)星投資永安財(cái)險(xiǎn)（主營(yíng)業(yè)務(wù)為非壽險(xiǎn)），開(kāi)始涉足保險(xiǎn)，復(fù)星占股20%。2011年，復(fù)星對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的思路才逐步清晰起來(lái)，首次提出“構(gòu)建以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心的大型投資集團(tuán)”，并就此開(kāi)始了在保險(xiǎn)領(lǐng)域的快速布局：2012年，復(fù)星和美國(guó)保德信金融集團(tuán)在中國(guó)聯(lián)合成立復(fù)星保德信人壽，主營(yíng)業(yè)務(wù)為壽險(xiǎn)和意外險(xiǎn)，復(fù)星占股50%；2013年，復(fù)星與國(guó)際金融公司（IFC）在香港共同成立鼎睿再保險(xiǎn)有限公司，鼎睿再保險(xiǎn)成為亞太地區(qū)少數(shù)能同時(shí)承保壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)的再保險(xiǎn)公司之一，復(fù)星占股85.1%；2014年1月，復(fù)星斥資10億歐元獲得葡萄牙最大保險(xiǎn)集團(tuán)Caixa Seguros 80%的股份；之后又相繼收購(gòu)了美國(guó)的保險(xiǎn)公司Ironshore(29)（特種險(xiǎn)）以及MIG（財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)）。2016年8月，復(fù)星發(fā)起設(shè)立復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)股份有限公司。

在后續(xù)的整合中，復(fù)星結(jié)合集團(tuán)的財(cái)務(wù)情況，選擇將Ironshore出售，完成對(duì)保險(xiǎn)板塊的梳理。截至2018年，復(fù)星保險(xiǎn)板塊業(yè)務(wù)情況如表1-3所示。

除保險(xiǎn)是復(fù)星綜合金融平臺(tái)的核心之外，復(fù)星還有投資、銀行證券等金融業(yè)務(wù)，如圖1-7所示。

如圖1-7所示，并購(gòu)不僅幫助復(fù)星建立綜合金融平臺(tái)的核心保險(xiǎn)板塊，還在投資和傳統(tǒng)金融領(lǐng)域建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。復(fù)星的投資業(yè)務(wù)分為戰(zhàn)略投資、VC/PE/LP投資、二級(jí)市場(chǎng)投資，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)分為證券、銀行、資產(chǎn)管理等。

綜合金融平臺(tái)的建立進(jìn)一步成為復(fù)星產(chǎn)融結(jié)合的引擎。在充足的資本支持下，復(fù)星圍繞“健康、快樂(lè)、富足”的中產(chǎn)階級(jí)生活目標(biāo)，在醫(yī)療產(chǎn)品服務(wù)、健康消費(fèi)品、旅游休閑、時(shí)尚、綜合金融等領(lǐng)域展開(kāi)海外并購(gòu)和戰(zhàn)略投資，如圖1-8所示。產(chǎn)業(yè)和金融良性的互動(dòng)，使得復(fù)星成為具有“產(chǎn)業(yè)深度”的投資集團(tuán)。

并購(gòu)促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，直接表現(xiàn)在復(fù)星的業(yè)績(jī)上。如圖1-9所示，從2007年到2018年的11年間，復(fù)星的營(yíng)業(yè)收入從320億元人民幣增長(zhǎng)到880億元人民幣，凈利潤(rùn)從33億元人民幣增長(zhǎng)到131億元人民幣，保持穩(wěn)定高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

1.5.2　聯(lián)想控股的產(chǎn)融結(jié)合(34)

聯(lián)想控股擁有獨(dú)特的“戰(zhàn)略投資+財(cái)務(wù)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，核心是產(chǎn)融結(jié)合。聯(lián)想控股利用金融資本促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建綜合金融平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健而快速的增長(zhǎng)。

“戰(zhàn)略投資+財(cái)務(wù)投資”的雙輪驅(qū)動(dòng)是聯(lián)想控股產(chǎn)融結(jié)合的第一階段。如圖1-10所示，聯(lián)想控股利用財(cái)務(wù)投資聯(lián)想之星、君聯(lián)資本和弘毅投資三駕馬車(chē)，在并購(gòu)市場(chǎng)上搜尋獵物，主要通過(guò)橫向并購(gòu)?fù)瓿稍诮鹑诜?wù)、農(nóng)業(yè)與食品、創(chuàng)新消費(fèi)服務(wù)的業(yè)務(wù)布局。

聯(lián)想控股的發(fā)力點(diǎn)，主要在產(chǎn)融結(jié)合的第二階段——打造“傳統(tǒng)金融+新興金融”的平臺(tái)。

表1-4所示的是聯(lián)想控股2002—2016年投資或收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的情況。2008年以前，聯(lián)想控股是摸著石頭過(guò)河。2008年以后，聯(lián)想控股運(yùn)用發(fā)起設(shè)立、增資擴(kuò)股和股權(quán)收購(gòu)在“傳統(tǒng)+新興”金融雙線出擊。

2008年以后，聯(lián)想控股打造金融平臺(tái)的計(jì)劃日漸清晰，開(kāi)始在傳統(tǒng)金融和新興金融領(lǐng)域雙管齊下。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，聯(lián)想控股通過(guò)入股，持有蘇州信托、漢口銀行、PIC英國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)部分股權(quán)。因?yàn)槿雸?chǎng)較晚和金融監(jiān)管的因素，聯(lián)想控股只是參股銀行、保險(xiǎn)、信托，未能實(shí)際控股傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。于是聯(lián)想控股選擇“曲線救國(guó)”，收購(gòu)聯(lián)保投資集團(tuán)，進(jìn)軍保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)，彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融版圖的缺憾。

與傳統(tǒng)金融牌照失之交臂的聯(lián)想控股，顯然不愿意錯(cuò)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)新興金融的發(fā)展機(jī)遇。通過(guò)收購(gòu)拉卡拉，聯(lián)想控股拿到了第三方支付和征信牌照；通過(guò)設(shè)立正奇金融，進(jìn)入擔(dān)保、小貸和典當(dāng)?shù)阮惤鹑谛袠I(yè)；通過(guò)全資成立君創(chuàng)租賃，進(jìn)入融資租賃行業(yè)；通過(guò)投資翼龍貸和考拉科技，進(jìn)入P2P和消費(fèi)金融領(lǐng)域。

如圖1-11所示，在持續(xù)布局后，聯(lián)想控股的金融版圖覆蓋銀行、證券、保險(xiǎn)、第三方支付、征信、類金融超市、租賃、P2P、消費(fèi)金融等，控股正奇金融、君創(chuàng)租賃和考拉科技，擁有拉卡拉支付、漢口銀行、聯(lián)保集團(tuán)、翼龍貸和蘇州信托等聯(lián)營(yíng)公司。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，綜合金融平臺(tái)的作用正逐步顯現(xiàn)。如圖1-12所示，2012年到2018年7年間，金融服務(wù)板塊的凈利潤(rùn)逐步提升，凈利潤(rùn)占比也從5%躍升至60%。數(shù)據(jù)是最好的證明，即使僅是初步完成綜合金融平臺(tái)的布局，聯(lián)想控股的綜合金融服務(wù)板塊已成為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的支柱。

在這個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)起到關(guān)鍵的推動(dòng)作用。收購(gòu)拉卡拉，幫助聯(lián)想控股拿到至關(guān)重要的第三方支付和征信牌照，成為進(jìn)軍新興金融行業(yè)的立足之本；收購(gòu)聯(lián)保投資集團(tuán)和PIC英國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)，幫助聯(lián)想控股布局保險(xiǎn)行業(yè)，補(bǔ)足聯(lián)想控股在傳統(tǒng)金融行業(yè)最后的短板。所以，企業(yè)要想通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合進(jìn)行“實(shí)業(yè)+資本”轉(zhuǎn)型，就要深入理解和掌握并購(gòu)的本質(zhì)作用。