【聚焦】2017年度中國(guó)去杠桿進(jìn)程報(bào)告

張曉晶

我們未來的研究應(yīng)該更加深入，會(huì)測(cè)算一個(gè)長(zhǎng)周期的杠桿率，考察十幾個(gè)國(guó)家150年間的杠桿率變化，將得到很多有意義的結(jié)果。另外，我一直很困惑去杠桿（特別是金融去杠桿）需要去到什么程度，剛才李揚(yáng)理事長(zhǎng)已經(jīng)說道，經(jīng)過三年攻堅(jiān)戰(zhàn)應(yīng)該會(huì)形成一個(gè)更加健康的環(huán)境和新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展平臺(tái)。我的理解是，到那時(shí)很多事情會(huì)告一段落，很可能會(huì)形成新的周期。

接下來由我匯報(bào)一下2017年度中國(guó)去杠桿進(jìn)程報(bào)告，前幾次季度報(bào)告記錄了杠桿率的變化，這次的年度報(bào)告也有很多變化。

一、2017年度報(bào)告的幾大變化

我們根據(jù)所能獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，對(duì)1993～2017年的杠桿率進(jìn)行了全面梳理與調(diào)整，基本涵蓋了四分之一個(gè)世紀(jì)，我覺得這在中國(guó)是很不容易的。我們這次的梳理工作進(jìn)行了較多調(diào)整，主要有以下幾個(gè)變化。

其一，對(duì)原來重復(fù)的部分進(jìn)行了扣減。很多細(xì)心的讀者會(huì)看到，我們發(fā)布的報(bào)告中分部門杠桿率加總后和總杠桿率總是相差2～3個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)差距就是政府部門和企業(yè)部門重復(fù)的部分。這次我們把既屬于地方性、政府性債務(wù)又具有非金融企業(yè)性質(zhì)的債務(wù)從非金融部門中扣減掉，留在了政府部門。

其二，根據(jù)季度GDP以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)的官方調(diào)整與公布，對(duì)杠桿率做出相應(yīng)調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)每個(gè)季度美國(guó)、中國(guó)的名義GDP都有調(diào)整，調(diào)整以后杠桿率一定會(huì)發(fā)生變化。此外，我們?cè)诠浪阏囊恍﹤鶆?wù)時(shí)，并沒有拿到債券發(fā)行額度的實(shí)際數(shù)據(jù)，因此進(jìn)行了推算，直到下一季度數(shù)據(jù)公布后，再進(jìn)行調(diào)整。

其三，對(duì)于非金融企業(yè)的境外融資做出估計(jì)并計(jì)入企業(yè)杠桿率。過去我們并沒有把企業(yè)的境外融資納入，一是由于數(shù)據(jù)的可獲得性有限，二是由于大家對(duì)這個(gè)問題的認(rèn)識(shí)可能也不夠充分。盡管國(guó)際清算銀行（BIS）有類似方面的估算，但也沒有公布相關(guān)數(shù)據(jù)。這次報(bào)告我們對(duì)境外融資、境外杠桿專門做了估算，這幾部分的調(diào)整使得整個(gè)數(shù)據(jù)成為全新的數(shù)據(jù)。

其四，針對(duì)BIS在估算中國(guó)杠桿率方面的相關(guān)發(fā)布信息，我想說兩點(diǎn)。第一，我們的季度杠桿率數(shù)據(jù)發(fā)布比他們至少領(lǐng)先一個(gè)季度，他們現(xiàn)在最新的數(shù)據(jù)大概在第三季度，而我們已經(jīng)在發(fā)布年度數(shù)據(jù)。第二，中國(guó)國(guó)內(nèi)（包括官方）在進(jìn)行杠桿率比較的時(shí)候，基本上用的都是BIS的數(shù)據(jù)。我們希望大家日后多采用實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，如果用的都是外國(guó)人測(cè)算的杠桿率數(shù)據(jù)，就無法體現(xiàn)最基本的中國(guó)話語權(quán)。我們的全套數(shù)據(jù)都將放在國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的官網(wǎng)上，大家可以自行下載，也可以將它和BIS的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可能存在幾個(gè)百分點(diǎn)的系統(tǒng)性差異。至于差異產(chǎn)生的原因，我認(rèn)為很難說是數(shù)據(jù)不足，而是因?yàn)锽IS的測(cè)算中納入了一些我們認(rèn)為不太可靠的、可能有太多估算性質(zhì)的內(nèi)容，我們?cè)诳紤]各方面的因素后，沒有納入這些內(nèi)容。

二、2017年度報(bào)告主體內(nèi)容

李揚(yáng)理事長(zhǎng)也提到，2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上就開始說去杠桿了，但在2016年時(shí)并沒有見效，杠桿率反而上升超過12個(gè)百分點(diǎn)。為什么2015年底提出，2016年沒有效果，2017年才有效果？除了2017年召開全國(guó)金融工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)的原因，我認(rèn)為在2016年有兩個(gè)因素不容忽視。

第一個(gè)因素是2016年第一季度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不夠理想，去杠桿的力度出現(xiàn)了一定意義上的“放水”。在向上遞交第一季度宏觀報(bào)告之前，我們有過關(guān)于第一季度的討論，中央也已基本掌握當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況，所以對(duì)于去杠桿有些猶豫了。如果從季度杠桿率來看，2016年第一季度杠桿率的上升還是很快的。

第二個(gè)因素是居民杠桿率，也是今天大家關(guān)注的焦點(diǎn)。2015～2017年，居民杠桿率以每年平均增長(zhǎng)4.9個(gè)百分點(diǎn)的速度快速攀升，2008～2015年每年上升2～3個(gè)百分點(diǎn)。

這兩個(gè)因素疊加，就導(dǎo)致我們?cè)?016年根本看不到去杠桿的效果。

通過我們的數(shù)據(jù)，可以非常有把握地認(rèn)為去杠桿在2017年才出現(xiàn)成效。這個(gè)成效體現(xiàn)在兩方面：第一，總杠桿趨于平穩(wěn)，2008～2015年杠桿率年均增長(zhǎng)12個(gè)百分點(diǎn)，2016年上漲12.4個(gè)百分點(diǎn)，而2017年僅增長(zhǎng)2.3個(gè)百分點(diǎn)；第二，杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，出現(xiàn)了金融部門、企業(yè)部門的局部去杠桿，政府部門杠桿率也略有下降。

25年間的杠桿率變化可以大致分為以下四個(gè)階段（見圖1）。

圖1 1993～2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總杠桿率及其結(jié)構(gòu)

第一個(gè)階段，1993～2003年，漸進(jìn)加杠桿階段。杠桿率每年增長(zhǎng)約4個(gè)百分點(diǎn)，其變化受到亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、“非典”等外部沖擊，以及貨幣化等內(nèi)生因素的多重影響。其中，1993年的上漲與小平同志的談話有很大關(guān)系；而1994年的下降，則是由于朱镕基副總理兼任央行行長(zhǎng)時(shí)，采取了非常嚴(yán)厲的措施，包括整治海南房地產(chǎn)市場(chǎng)等，這說明杠桿率的變化和當(dāng)時(shí)的具體情況都是相關(guān)的。

第二個(gè)階段，2003～2008年，自主去杠桿階段。在此過程中我國(guó)的債務(wù)仍在上升，但是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常好，名義GDP上升更快，因此出現(xiàn)了杠桿率的回落。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好與全球經(jīng)濟(jì)向好是同步的，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)上升周期與全球的大繁榮階段是完全重合的，這也醞釀了日后所謂的危機(jī)。

第三個(gè)階段，2008～2015年，快速加杠桿階段。杠桿率的影響因素包括4萬億元信貸的支撐、啟動(dòng)房地產(chǎn)并將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)，以及調(diào)低企業(yè)資本金等。同時(shí)為了配合4萬億元信貸，許多融資平臺(tái)、相關(guān)政策要與之呼應(yīng)，因而產(chǎn)生了不少金融松綁現(xiàn)象。過去一段時(shí)間我們認(rèn)為杠桿率不太高、金融創(chuàng)新不足、金融競(jìng)爭(zhēng)力不夠，最終形成了“放”的局面，一方面是放水，即放信貸，另一方面是放松，即放松管制，這導(dǎo)致這個(gè)階段杠桿率攀升。直到2015年底我們才提出去杠桿，此時(shí)我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是完全錯(cuò)位的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從2008年開始就啟動(dòng)去杠桿了，而此時(shí)我國(guó)剛好是快速加杠桿的階段。直到今天，我們正為去杠桿煩惱的時(shí)候，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體卻開始金融松綁，要重新調(diào)整和審查《多德-弗蘭克法案》。

第四個(gè)階段，從2015年底開始的強(qiáng)制去杠桿階段。這個(gè)階段可以看到中央的決心，同時(shí)也配套出臺(tái)了相關(guān)政策。這些政策包括處理“僵尸”企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的杠桿率和地方隱性債務(wù)問題。可以看出中央下了很大的決心，同時(shí)將去杠桿成效與“烏紗帽”掛鉤，確實(shí)起到了一定作用，未來的去杠桿不在于會(huì)不會(huì)“去”，而是說“去”到什么程度，對(duì)此我們還會(huì)進(jìn)一步觀察。

下面分部門來看，包括居民、企業(yè)、政府和金融部門。其中居民部門是大家關(guān)注的焦點(diǎn)，甚至有人提出居民部門要去杠桿，對(duì)此，我認(rèn)為可以做一些更細(xì)致的分析。

首先看居民部門的情況，與總杠桿率走勢(shì)很接近，但不完全一樣，總杠桿率是有升有降、有快有慢，居民部門基本上呈加速上升的態(tài)勢(shì)（見圖2）。第一階段，1993～2008年，一共上升超過10個(gè)百分點(diǎn)；第二階段，2008～2015年，每年增長(zhǎng)2～3個(gè)百分點(diǎn)；第三階段，2015～2017年，以每年平均增長(zhǎng)4.9個(gè)百分點(diǎn)的速度快速攀升。加速的趨勢(shì)使得我們今天開始擔(dān)心杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)，特別是市場(chǎng)和監(jiān)管部門。

我認(rèn)為大家最主要的擔(dān)心基于兩點(diǎn)。

圖2 居民部門杠桿率

第一點(diǎn)，短期消費(fèi)貸成為變相的抵押貸，加大了風(fēng)險(xiǎn)。目前，抵押貸款被控制住了，各方面的政策都很嚴(yán)格，想要通過銀行放貸支持購房不太容易，除非有自己的現(xiàn)金、存款，所以出現(xiàn)了短期消費(fèi)貸變相成為抵押貸的情況，但實(shí)際上，這是非常危險(xiǎn)的，因?yàn)槎唐谙M(fèi)貸是沒有抵押物的。

第二點(diǎn)，較大的收入及財(cái)富差距使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實(shí)質(zhì)上的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的基尼系數(shù)為0.45～0.46，貧富差距近年來有所緩解，但未來走勢(shì)如何，暫時(shí)沒有定數(shù)。如果扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)取得階段性勝利或是決定性勝利，當(dāng)前的狀況會(huì)有所改觀，但是實(shí)際的財(cái)富差距不可能在短期消除。根據(jù)《21世紀(jì)資本論》的作者皮凱蒂提供的關(guān)于中國(guó)收入不平等的數(shù)據(jù)，收入最高的10%的家庭，其收入占我國(guó)總收入的40%以上，財(cái)富方面則占65%左右。收入方面的差距2006～2007年趨于平穩(wěn)，財(cái)富方面的差距則從2011年以來開始趨平。至于國(guó)際上的比較，我們的貧富差距比拉美、美國(guó)要低，但是高于法國(guó)及其他北歐國(guó)家。

盡管目前我國(guó)的貧富差距因素是需要考慮的，但我們團(tuán)隊(duì)仍然認(rèn)為居民部門的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)被夸大，尤其是被媒體、市場(chǎng)夸大。基于以下幾點(diǎn)原因，我們認(rèn)為居民部門沒有那么大的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，從收入流角度看，最近幾年居民收入增速放緩了，但本身的水平還是相對(duì)較高的。我們對(duì)40多萬億元貸款每年的還本付息壓力進(jìn)行了估算。假設(shè)銀行貸款利率為4.9%，平均貸款久期為15年，根據(jù)我們的估算，居民每年還本付息的壓力約為債務(wù)余額的10%。假設(shè)銀行貸款利率是5%、5.1%，平均貸款久期為10年，調(diào)整后的還本付息壓力為債務(wù)余額的11%～12%。這意味著以平均水平來看，每年拿出可支配收入的10%即可還清債務(wù)。當(dāng)然，部分人還不起的情況仍然存在，但局部的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)存在并不能說明總體的居民部門有較大風(fēng)險(xiǎn)。

第二，即便在收入出現(xiàn)下降的時(shí)候，居民仍有大量的存量金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們通過計(jì)算“居民部門貸款/（存款+現(xiàn)金）”來估算居民部門用存量資產(chǎn)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，并進(jìn)行國(guó)際比較。其中，存量資產(chǎn)僅使用高流動(dòng)性的資產(chǎn)來進(jìn)行計(jì)算，不包括固定資產(chǎn)和理財(cái)?shù)阮惔婵睢Ｔ诖饲樾蜗拢覈?guó)的“居民部門貸款/（存款+現(xiàn)金）”數(shù)據(jù)仍是最低的，為56%～57%，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。

第三，居民儲(chǔ)蓄方面，我認(rèn)為這是最重要的一點(diǎn)。我們講的居民儲(chǔ)蓄是實(shí)物經(jīng)濟(jì)的概念，是指收入中的未消費(fèi)部分，未消費(fèi)部分有很多種存在形式，包括買外匯、買保險(xiǎn)、購置固定資產(chǎn)等，也包括儲(chǔ)蓄存款。目前我國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率位列全球第一，從2010年開始大概定點(diǎn)在42%，現(xiàn)在下降到37%左右，仍然是非常高的，所以無須緊張，而我國(guó)的儲(chǔ)蓄存款規(guī)模也是全球第一。居民高儲(chǔ)蓄率提供了最終保證，顯示我國(guó)有足夠的債務(wù)清償能力。

因此，居民部門目前需要的不是去杠桿，而是穩(wěn)杠桿。我覺得現(xiàn)在講去杠桿不太切實(shí)際，也沒有理解中央的大戰(zhàn)略。

其次看企業(yè)部門的情況，企業(yè)部門真正是去杠桿的重點(diǎn)部門，也是2017年才開始初見成效。非金融企業(yè)部門杠桿率由上年的158.2%回落至156.9%，下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。

企業(yè)部門的去杠桿主要由非國(guó)有企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)也有一點(diǎn)成績(jī)，我們對(duì)國(guó)資委控制的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)顯示大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，資產(chǎn)負(fù)債率保持原有水平或上升的僅占很小的比重。總體上國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年微弱下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，但還是比平均水平高。因此，即便國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)了去杠桿的苗頭，但由于非國(guó)有企業(yè)去得更快更多，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)占非金融企業(yè)債務(wù)的比重實(shí)際上是上升的，約上升3個(gè)百分點(diǎn)。

圖3 非金融企業(yè)部門杠桿率

2017年境外融資由于問題較多，也引起很多關(guān)注。我們結(jié)合了外管局的數(shù)據(jù)、BIS的數(shù)據(jù)以及相關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)對(duì)1993年至今的狀況進(jìn)行估算，境外融資總額約4.4萬億元，占GDP的5.5%左右。如果不考慮境外融資，企業(yè)部門杠桿率可能會(huì)下降幾個(gè)百分點(diǎn)，如果考慮境外融資，杠桿率則會(huì)上升5個(gè)百分點(diǎn)左右，這也是我們此次發(fā)布的杠桿率和之前的區(qū)別所在。總體而言，企業(yè)借助外部杠桿發(fā)展的水平還是相對(duì)較低的，產(chǎn)生問題的主要原因在于采用了不太合規(guī)的方法，比如內(nèi)保外貸等。總之，企業(yè)部門還要將國(guó)有企業(yè)去杠桿作為重中之重。

再次看政府部門的情況，政府部門現(xiàn)在最大的問題在于隱性債務(wù)。總體而言，從顯性杠桿率的國(guó)際比較來看，政府部門一點(diǎn)問題都沒有，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公布了目前的杠桿率，約為36.2%，總體債務(wù)為30萬億元左右，距國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)60%的警戒線尚有一定空間。但我們擔(dān)心最多的還是隱性債務(wù)問題，最近國(guó)家出臺(tái)了許多政策，涉及怎么控制地方政府的隱性債務(wù)、怎么解決存量、怎么控制新增量等問題。

我們將政府部門細(xì)化為中央政府和地方政府。1993～2010年，中央政府的債務(wù)占比更高，之后二者發(fā)生了變化，地方政府杠桿率提升較快、中央政府杠桿率保持平穩(wěn)（見圖4），地方政府債務(wù)占比更大。這是一個(gè)非常大的問題，顯性債務(wù)已經(jīng)導(dǎo)致不少地方政府難以負(fù)擔(dān)。有些地方政府的增長(zhǎng)率非常低，甚至為負(fù)，很難支撐起龐大的債務(wù)。我們建議，地方政府和中央政府未來應(yīng)該交叉換位，還是中央政府占比大比較好，既能保證安全，也能更好地統(tǒng)籌相關(guān)事宜。

圖4 政府部門杠桿率

我還想對(duì)地方政府的隱性債務(wù)做一些分析，包括風(fēng)險(xiǎn)和未來的發(fā)展情況等。

第一方面，融資平臺(tái)。融資平臺(tái)債務(wù)的增速實(shí)際上是放緩了，當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)債務(wù)約30萬億元，占GDP的40%左右，是地方政府隱性債務(wù)中最大的部分。近兩年由于地方政府債務(wù)置換以及一些替代性融資方案的出現(xiàn)，這部分債務(wù)已從20%以上的高增速回落至10%左右，其占GDP的比例也相應(yīng)走平。不過，盡管很多平臺(tái)和政府進(jìn)行了切割，但是如果學(xué)校、醫(yī)院等平臺(tái)出現(xiàn)問題，還是需要政府財(cái)政的填補(bǔ)。這實(shí)際上是一個(gè)社會(huì)問題，不是簡(jiǎn)單的企業(yè)效益問題、企業(yè)是否破產(chǎn)的問題，因此我們非常關(guān)注融資平臺(tái)的切割能否最終完成。

第二方面，融資擔(dān)保機(jī)制。過去很多隱性負(fù)債的問題是由擔(dān)保帶來的，比如擔(dān)保函、安慰函等。我們現(xiàn)在想通過市場(chǎng)機(jī)制或者政府與市場(chǎng)聯(lián)合建立一種機(jī)制，成立一個(gè)融資擔(dān)保公司、擔(dān)保基金，接手政府以前做的這些事情。現(xiàn)在我們看到國(guó)家融資擔(dān)保基金已經(jīng)宣布在5月1日成立，但是國(guó)家融資擔(dān)保基金能不能和中央政府明確切割，尚不能確定。因?yàn)樽詈蟪鰡栴}還要由中央承擔(dān)，所以我認(rèn)為，盡管我們采取了各種各樣的措施，在目前的體制下，中央政府、地方政府和國(guó)企之間剪不斷、理還亂的關(guān)系將持續(xù)存在。

李揚(yáng)

我簡(jiǎn)單補(bǔ)充一下，中國(guó)的融資擔(dān)保機(jī)制最早在十幾年前就已提出，主要針對(duì)中小微企業(yè)貸款難的問題，一開始人們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)市場(chǎng)化、商業(yè)化，所以各地成立了很多融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)。剛成立的時(shí)候我們也調(diào)查了許多機(jī)構(gòu)，認(rèn)為目前這種融資擔(dān)保機(jī)制是“短命”的，因?yàn)樗蜕虡I(yè)銀行是同構(gòu)的，因此也同震，所以我們認(rèn)為這類機(jī)構(gòu)不能很好地解決問題。在別的國(guó)家，融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)有成功的，也有很多不太成功的。但是在中國(guó)，用純粹商業(yè)性的機(jī)制，主要依靠私人資本來提供融資擔(dān)保，基本上都不成功。

我們?cè)谡{(diào)查中也發(fā)現(xiàn)個(gè)別省份提出了政策性擔(dān)保，就是地方政府參與、地方財(cái)政出錢二者缺一不可。地方政府出錢，增強(qiáng)了財(cái)政實(shí)力；地方政府參與，解決了私人融資擔(dān)保品收回時(shí)遭遇賴賬、無法催賬的問題。為了使體系更加完善，中央成立了國(guó)家融資擔(dān)保基金，支持各地政府成立政策性融資擔(dān)保機(jī)制。至此，中國(guó)從上到下建立了一套政策性融資擔(dān)保機(jī)制。其中政策性體現(xiàn)在兩點(diǎn)：第一，政府出錢；第二，政府實(shí)際地進(jìn)入了貸款決定、催收以及壞賬處理的整個(gè)過程。在中央層面提出“采取股權(quán)投資再擔(dān)保的形式支持各省、區(qū)、市開展融資擔(dān)保業(yè)務(wù)”，形成了非常有效的機(jī)制和較為完善的體系。

從中共十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》開始，中國(guó)政府對(duì)于金融體系以后發(fā)展的說法是“商業(yè)性金融、政策性金融、開發(fā)性金融、合作性金融分工合理、相互補(bǔ)充的體系”，即日后的金融體系不是純商業(yè)化的，我認(rèn)為這是符合中國(guó)當(dāng)前國(guó)情的，而且符合全球危機(jī)以來世界各國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)。大家總認(rèn)為美國(guó)是完全市場(chǎng)化的，但實(shí)際上美國(guó)也有不少政策性銀行，美國(guó)的房地美、房利美等政策性金融機(jī)構(gòu)規(guī)模龐大，資產(chǎn)位列全美第四。還有美國(guó)的社區(qū)銀行，都有政府補(bǔ)貼。因此，金融中純市場(chǎng)是不可能的，因?yàn)榧兪袌?chǎng)的金融就是只照顧富人、不照顧窮人，肯定是不行的。

張曉晶

李老師的補(bǔ)充非常重要，這種剪不斷、理還亂的關(guān)系總會(huì)帶來各類問題，也是地方政府債務(wù)問題不好解決的重要原因。去杠桿的關(guān)鍵在于兩方面，一是地方政府，二是國(guó)有企業(yè)，二者的聯(lián)系很緊密。比如解決地方政府隱性債務(wù)問題和國(guó)企去杠桿也是有關(guān)系的，與處理“僵尸”企業(yè)、融資平臺(tái)等都有關(guān)系。

目前，所謂的隱性債務(wù)以各種各樣的形式存在，包括政府投資基金、專項(xiàng)建設(shè)資金、政府購買服務(wù)、PPP等。這些隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)剛冒頭的時(shí)候，就已經(jīng)有相關(guān)政策出臺(tái)了。比如之前我們覺得PPP是未來融資的一個(gè)最重要的方式，但實(shí)際上真正落地的項(xiàng)目非常少，我認(rèn)為這與政府對(duì)PPP風(fēng)險(xiǎn)的把控有很大關(guān)系。目前對(duì)于具體的隱性債務(wù)的估算有各種各樣的算法，但總體上沒有特別可靠的數(shù)據(jù)。我們要對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)加以關(guān)注，不僅關(guān)注已經(jīng)存在的形式，還要關(guān)注那些有可能出現(xiàn)的新方式。中央政府也是看到這種態(tài)勢(shì)，所以采取高壓的形式來應(yīng)對(duì)。

第三方面，經(jīng)過地方調(diào)研得出的建議，我們可能還需提出一些有建設(shè)性的短期可操作性方案。一是建立資本預(yù)算制度，強(qiáng)化政府性融資行為的預(yù)算管控，防止后期突破預(yù)算；二是打造中國(guó)版的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)保嗟刈尩胤秸l(fā)債。總而言之，要更多采用由顯性債務(wù)來替代隱性債務(wù)的方式。

最后看金融部門的情況，金融部門和實(shí)體部門實(shí)際上是相互掛鉤的，金融部門的去杠桿也是在2017年才見效。金融部門杠桿率從1993年到2016年有一個(gè)上升、平緩、加快上升、回落的變化過程（見圖5）。金融去杠桿邁出實(shí)質(zhì)性的步伐是在2017年，而且金融去杠桿比實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的幅度大。從負(fù)債方和資產(chǎn)方看金融部門杠桿率，分別降低了接近5個(gè)百分點(diǎn)和8個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿進(jìn)程較快，所以我們認(rèn)為金融部門是加速去杠桿。

圖5 金融部門杠桿率

我更愿意從監(jiān)管周期角度來理解金融去杠桿，金融去杠桿的強(qiáng)監(jiān)管是一個(gè)周期，這個(gè)周期有長(zhǎng)有短。我們也對(duì)監(jiān)管周期做了一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧。

早在南海泡沫事件后，英國(guó)開始出臺(tái)《泡沫法案》，有了監(jiān)管，就開始有法律法規(guī)來限制所謂的投機(jī)活動(dòng)，但后來法案慢慢地被廢除了。原因在于1750年工業(yè)化如火如荼地開始了，在早期工業(yè)化階段，很多專家、政客提出《泡沫法案》對(duì)于資本形成和工業(yè)化革命的支持不足，已經(jīng)不適用了。所以1825年英國(guó)爆發(fā)危機(jī)，也是整個(gè)資本主義世界的第一次大危機(jī)后，英國(guó)出臺(tái)了一系列監(jiān)管法案與措施，打破了英格蘭銀行壟斷以及其對(duì)匯率、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、英格蘭銀行角色等的影響，為英國(guó)在一戰(zhàn)前成為世界金融體系的霸主奠定了基礎(chǔ)。這類法案或者監(jiān)管措施的出臺(tái)，為維護(hù)大英帝國(guó)的金融體系、世界金融體系做出了巨大貢獻(xiàn)。

一戰(zhàn)以后，又過了一百年就輪到美國(guó)了。1929～1933年的大蕭條后，美國(guó)出臺(tái)了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將商業(yè)銀行與投資銀行分離，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)；1999年《格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢除后，出臺(tái)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，開始混業(yè)經(jīng)營(yíng)；2010年出臺(tái)《多德-弗蘭克法案》；再到2017年特朗普宣布調(diào)整《多德-弗蘭克法案》。大家能看到，監(jiān)管的周期出現(xiàn)危機(jī)后就開始調(diào)整，這個(gè)邏輯也很簡(jiǎn)單，監(jiān)管不可能一直持續(xù)，就會(huì)出現(xiàn)各種各樣的態(tài)勢(shì)。

對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的關(guān)系，我們引用了國(guó)外文獻(xiàn)，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)通過相關(guān)指數(shù)衡量，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)通過預(yù)算、人員數(shù)量衡量。可以看出，國(guó)外的資本市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本上是“你上我下”“你下我上”的情況。資本市場(chǎng)過于活躍時(shí)，監(jiān)管由于預(yù)算太低，沒有辦法對(duì)其進(jìn)行管控，但是爆發(fā)大危機(jī)之后，監(jiān)管各方面都嚴(yán)格起來，監(jiān)管預(yù)算會(huì)上漲，監(jiān)管人員也會(huì)增加，資本市場(chǎng)的活躍程度就被削減。

我國(guó)現(xiàn)在的強(qiáng)監(jiān)管也是有周期的，我國(guó)的周期與其他國(guó)家的周期不一致才是最大的問題。也就是說國(guó)外在放松的時(shí)候，我國(guó)卻在進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管。如何讓金融企業(yè)、金融行業(yè)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，讓金融創(chuàng)新能夠在國(guó)際上領(lǐng)先，是非常重要的問題。因?yàn)槲覀冃枰鹑陂_放，此次貿(mào)易戰(zhàn)以及各種談判的最終目的也都是促進(jìn)金融開放。

如何去杠桿是一個(gè)戰(zhàn)略問題，我們?nèi)孕枰獜拈L(zhǎng)周期來看。現(xiàn)在我們拘泥于杠桿率的具體數(shù)值沒有太大意義，關(guān)鍵在于如何認(rèn)識(shí)現(xiàn)在去杠桿的階段。我們強(qiáng)調(diào)去杠桿，但是幾乎沒有重要文件提出要“降低宏觀杠桿率”，都是說“控制宏觀杠桿率”。劉鶴副總理在《兩次全球大危機(jī)的比較研究》里提到“每隔70年左右發(fā)生一次高負(fù)債”，他看到的是一個(gè)特別長(zhǎng)的周期，每次高負(fù)債都會(huì)伴隨一次經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，這是非常危險(xiǎn)的。

長(zhǎng)周期的觀點(diǎn)在美國(guó)、日本的杠桿率數(shù)據(jù)上可以得到基本的印證，1870～1945年的周期內(nèi)，主要是政府部門杠桿率上漲，私人部門杠桿率下降，總杠桿率也在上漲，整個(gè)過程差不多持續(xù)了70年。但美國(guó)實(shí)際上并不是這樣的情況，具體來看，美國(guó)的杠桿率有回落的時(shí)候，如果將其細(xì)化，可以發(fā)現(xiàn)是以30～40年為一個(gè)小周期。從目前來看，我們可能到了一個(gè)要穩(wěn)定杠桿的階段，還不是去杠桿的階段，因?yàn)槲覀冞€有“攻堅(jiān)戰(zhàn)”，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。所以我認(rèn)為，在通過去杠桿來解決金融風(fēng)險(xiǎn)的政策考量中，一定要從長(zhǎng)周期來考慮。

針對(duì)去杠桿我們提出以下建議。首先是基本穩(wěn)定總杠桿率，采用中央的說法就是“宏觀杠桿率得到控制”。其次是局部去杠桿，主要是針對(duì)實(shí)體部門中的企業(yè)部門杠桿和政府部門的隱性杠桿，當(dāng)然金融部門也可以繼續(xù)去杠桿。如果要保證總體杠桿率穩(wěn)定，有些部門必須要去杠桿，那么從大戰(zhàn)略看，還有些部門需要加杠桿。所以我認(rèn)為，對(duì)于去杠桿而言，很重要的一點(diǎn)是要從整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的格局入手，要從一般均衡的角度而不是從局部均衡的角度來看。現(xiàn)在提出居民部門要去杠桿，我認(rèn)為是沒有著眼于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局，沒有著眼于杠桿率變化的長(zhǎng)周期，也沒有著眼于改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者的統(tǒng)一。再次，面對(duì)去杠桿，我們要從長(zhǎng)周期的角度來看，現(xiàn)在穩(wěn)杠桿是去杠桿的前提，局部去杠桿意味著有些部門穩(wěn)杠桿，而有些部門還要加杠桿，只有懂得這個(gè)辯證邏輯的道理，我們才能真正地做到積極穩(wěn)妥去杠桿。