【聚焦】債務風險與杠桿率分解——2017年杠桿率報告

劉磊

我主要是用更多的數據對目前中國各部門杠桿率的發展做補充，再從宏觀模型上對杠桿率做一定的分解，探討未來去杠桿的步驟和階段。

一、各部門債務風險分析

首先是居民部門。目前我國居民部門的杠桿率水平比較低。根據BIS公布的各國（地區）居民部門杠桿率數據，第1位瑞典大約是70%；第30位意大利大約是40%；目前中國排在第27位，杠桿率為49%左右。2007年第二季度～2017年第二季度各國（地區）居民部門杠桿率的變化情況見圖6，第一，接近2/3的國家（地區）杠桿率是上升的；第二，所有的發展中國家（地區）杠桿率都上升了。中國和挪威杠桿率上升得最快，這也是目前我國杠桿率的一個主要特點，就是在大部分國家（地區）上升的情況下，中國上升得比較快，其中一個因素是2007年之后，美國、英國等一些歐美國家（地區）已經開始去杠桿。

圖6 2007Q2～2017Q2各國（地區）居民部門杠桿率變化情況

從更長的時間看，二戰后各國居民部門杠桿率顯著提高，美國居民部門杠桿率從20世紀50年代的20%升至金融危機之前的100%。我國居民部門杠桿率從1993年至今，絕對水平仍然偏低，但值得注意的是，2010年以來其增速是比較高的。

我們的估算是符合國際規范的，和IMF、BIS都比較類似，只計算居民部門的各類貸款。一些專家和團隊的估算會加入更廣義的貸款，加入公積金貸款、小額貸款、P2P等民間信用調整后的居民杠桿率相比初始杠桿率大約提升8個百分點。即便如此，調整后的中國居民部門杠桿率相對全球平均水平仍然處于低位，但是比新興市場國家高得多。用經濟學原理來解釋這個現象，即金融部門能夠隨著金融市場的發展、金融體系的健全，使居民獲得更多的負債，這其實是提高居民部門福利和效率的一種表現，所以發達國家居民部門的杠桿率一定是高于發展中國家的，這與李揚老師的說法一致，杠桿率的高低并不能從絕對水平上說明問題。

就居民部門杠桿率的風險而言，現在我國的存款和現金大概有70萬億元，居民負債如果用最廣義的口徑統計是40余萬億元。根據國家資產負債表研究中心的估算，2016年居民部門的金融資產是160萬億元，按照這個數據，我國居民部門的資產負債率（微觀杠桿率）是較低的，這主要歸因于極高的居民儲蓄率。居民儲蓄率的計算是用居民的可支配收入減去居民的消費后再除以居民的可支配收入。從20世紀90年代到現在，居民儲蓄率大部分時間高于30%，最高在2010年，達到40%，現在為37%左右，遠遠超過其他國家。高儲蓄率轉化成居民的各類資產，包括金融資產以及各種各樣的實物資產，這也是目前中國居民資產負債率比較低的原因之一。

總而言之，居民部門杠桿率的主要問題并不是當前的絕對水平比較高，而是增速比較高，尤其是2010年之后。

還有一個相關的問題是居民部門內部的財富分配。做一個極端的假設，假設所有的資產都為50%的居民所有，所有的負債都為另外50%的居民所有。在發生金融危機時，這些資產對這些債務是沒有任何覆蓋性的，所以居民內部的財富分配比例是非常重要的。剛才張曉晶老師也介紹了，我國目前居民財富分配比例大概處于比美國好，但是比一些歐洲國家差的水平。所以，居民部門杠桿率是可以提高的，防范風險的主要方向實際上在于收入、財富分配更均等。

其次是非金融企業部門。中國非金融企業部門杠桿率的增速從2010年以來也比較高，并且遠超其他幾個國家（見圖7）。現在我們國家的非金融企業杠桿率是全球領先的，這個問題可以通過拆解非金融企業部門杠桿率的公式來看，非金融企業的杠桿率是非金融企業的債務和GDP之比，拆開來看是非金融企業的債務和資產之比乘以資產和GDP之比，這是一個恒等式。資產又是債務和股權的相加，所以債務和資產之比實際上就是企業的微觀杠桿率，企業微觀杠桿率就是資產負債率。所以，單獨地、具體地來看，債務和資產之比、資產和GDP之比究竟是哪一項使得中國非金融企業的杠桿率處于全球最高的水平？

圖7 1969～2017年部分國家非金融企業部門杠桿率水平

第一，非金融企業的債券加貸款和股權之比是資產負債率的概念。假設債券和貸款就是企業所有的負債，股權是企業的凈資產，那么根據美國、英國、加拿大、德國、日本和中國的非金融企業部門微觀杠桿率數據，可以看出中國企業的微觀資產負債率和其他國家差距不大，所以企業負債率應該不是中國非金融企業杠桿率目前處在世界最高水平的主要原因。其他幾個國家的非金融企業微觀杠桿率數據來自各國國家資產負債表，這不是微觀的企業負債的加總，而是總體上從國家資產負債表的角度考慮非金融企業在負債方的債券貸款和股權相應的比例，我們國家的水平來自我們中心的估算。

第二，從非金融企業的總資產和GDP之比可以看出我國的比例遠遠高于其他國家，所以拆解來看，這是我們目前非金融企業杠桿率過高的主要因素。總資產和GDP之比過高，在經濟學里有兩種主流解釋方法，一種是把這個比例倒過來看，即GDP和總資產之比，就是單位資產究竟能產生多少經濟產出，這是經濟效率的表現。我國總資產和GDP之比比較高，總資產是GDP的4～5倍，也就是說，我國單位資產產生的GDP是比較小的，這可能有很多原因，包括生產效率不高、TFP不高等因素。另一種是從宏觀均衡模型來說，資本收入比在均衡狀態下等于儲蓄率和增長率之比，正因為目前中國國民儲蓄率處在一個比較高的水平，所以中國在均衡條件下的資本收入比也應該高于其他國家。以上兩種方法都可以解釋為什么我國目前的非金融企業總資產和GDP之比比較高，這實際上是我們國家目前杠桿率處于高位的主要原因。

總的來說，可以從兩方面降低非金融企業杠桿率。

一是可以降低資產負債率，也可以降低總資產和GDP之比，但是關鍵在于非金融企業要縮表。目前我們國家正在進行的工作，就是通過國企改革、債務重組等方式降低總資產。例如中國聯通進行混合所有制改革，其總資產從2016年底的6200億元降至5700億元，相應的資產負債率也下降了，聯通本身的盈利水平也提高了，這其實就是非金融企業縮表的一種表現。

二是我們需要強調無效投資的概念。在宏觀經濟模型中，總支出又可以分為消費支出和投資支出，消費支出相當于消失了，投資支出形成了資本增量，即資本存量的增量。我們國家過去消費率比較低、儲蓄率比較高，所以投資支出占GDP的比例比較高，形成了高額資本存量。但投資支出中有相當大的一部分并不是真正的投資，比如會計記賬中，存在一些成本資本化或者政府的無效投資，這些形式的投資本身屬于消費的范疇，卻以投資的形式記賬，導致目前資本存量過高。

縮表就是降低資產和GDP的比率，有兩種方式：一種是把過去的一些無效投資變成可以產生GDP的有效投資，在分子（資產）不變的情況下使分母（GDP）增大，使企業的杠桿率下降；另一種是將原來的無效投資記到消費欄里，這可能導致消費率上升、儲蓄率下降等宏觀數據變化，但是企業的資產負債率也相應地縮表，即總資產下降了，我們認為這是未來降低非金融企業部門杠桿率的一個主要方向。

再次是政府部門。各國政府部門杠桿率顯示，目前中國政府隱性的杠桿率是比較低的（見圖8）。如果加上40余萬億元的融資平臺債務，政府部門的杠桿率可能提高到60%左右，但和其他國家相比依然是比較低的。政府部門的關鍵問題是政府基建項目融資平臺的盈利能力比較低，有很多原因，比如一些政府項目實際上是公益性或者半公益性的，盈利能力并不是其主要的考慮因素。我們認為，一方面要規范；另一方面要將隱性債務顯性化，在一定時期內，政府要持續地給予這些融資平臺一定的補貼。

圖8 1990～2016年部分國家政府部門杠桿率

最后是金融部門的杠桿率。金融部門實際上經歷了比較大的變革，尤其是20世紀70年代之后，隨著金融自由化、資本市場自由化的發展，金融部門從過去傳統的銀行中介模式變成了“發起—分銷”的模式，不再簡單是銀行吸收存款并且發放貸款的過程，金融部門的內部變得更加復雜。以典型的“銀證信”的合作方式為例，過去是居民將儲蓄放到銀行變成存款，銀行再貸給企業；而現在居民這些儲蓄變成了銀行理財，銀行理財購買了券商資管產品，可能又投放到信托產品里，信托公司最終把資金投給企業，依然是這個過程，但是中間的步驟變得更加復雜。

中間過程變得更加復雜之后有兩點變化，一是整個金融部門的總資產上升了，原來僅僅是銀行的存款和貸款，現在變成了三個金融機構的總資產都相應增加，所以整個金融體系的資本存量一定會上升。二是在原來簡單的傳統銀行中介模式下，假設企業還本付息110元，那么居民可能得到5元的存款利息收入，銀行得到5元的凈息差。但現在變成“發起—分銷”模式之后，這5元在金融部門內部要再進一步分配，變成了各種各樣的管理費或者凈息差。模式的轉變使金融部門的鏈條變得極其復雜，內部的結構變得更加復雜，整個金融部門收取的管理費會越來越多。

從中、美兩國金融行業增加值占GDP的比例可知，中國金融行業增加值占GDP的比例從2008年開始有一個極大的上升，目前占GDP的比例是8%，已經超過了美國。這里存在一個恒等關系，即企業的融資成本等于儲蓄者的利息收入加上金融行業的增加值，金融行業增加值的上升最終一定會傳導到企業，使企業的融資成本上升，這也是現在融資難、融資貴以及企業融資成本上升的原因之一。當然，除增加值之外可能還有一些其他的影響因素。

金融行業總資產占GDP的比例也上升了。我們中心估算了整個中國金融行業的總資產占GDP的比重，中國人民銀行公布了商業銀行的總資產占GDP的比重，二者從2010年開始都是上升的，但是金融行業總資產占比上升的幅度更大。

做一個簡單的比較，目前我國金融資產是GDP的5～6倍。美國的這一數據從1880年到2010年是沒有超過4倍的。因此我國與美國相比，金融部門的資產占比水平更高。而金融行業的生產總值占全部GDP的比例顯示，美國在大部分時間沒有超過8%，目前我國已經超過8%了。所以無論從哪個指標看，目前我國的杠桿率都是比較高的，這也是目前金融行業要去杠桿的一個背景因素。

金融行業去杠桿并不是要央行去杠桿，觀察各國央行總資產占GDP的比重可知，其他國家從金融危機以來都有一個央行擴表的運動。我國沒有這樣的過程，整體上央行總資產占GDP的比例是比較高的，這是由目前我國央行的資產結構決定的。而從美聯儲的狀況可以看出，危機之前80%～90%的資產是國債，量化寬松以后又買入了MBS，兩項加總后為90%左右，而我國大概70%都是外匯占款，國債占比僅為5%左右，所以我國央行不存在縮表的可能性，金融部門去杠桿的關鍵是商業銀行和影子銀行的縮表。

從商業銀行總資產的增速可以看出，在2013年之前，同比增速全部高于15%，最高時達到25%。隨著銀行資產的上升，銀行同業資產占總資產的比例也是上升的。根據我們估算的影子銀行總資產和商業銀行總資產的比例，截至2016年，影子銀行的總資產占比約為60%，可以看出，過去一段時間金融行業杠桿率不斷上升，內部的鏈條不斷增加。所以，未來去杠桿的方向就是降低商業銀行和影子銀行的資產占比。商業銀行已經看到了比較明顯的效果，總資產增速在2017年下降到8%左右，回落到比GDP增速低的水平。實際上，我們已經感受到了銀行的理財、同業等各類影子銀行資管產品的規模也在受到控制，所以金融部門在2017年去杠桿的效果很明顯。而對于抑制金融部門內部的資金空轉問題，未來還有很長的路要走。

這里需要強烈解釋的一個問題是，金融部門的縮表實際上和實體經濟的縮表、去杠桿是沒有關系的。并不是金融行業去杠桿會影響到實體經濟的信貸，同樣，影響實體經濟的信貸實際上就是實體經濟的去杠桿，與金融部門沒有關系。金融部門的去杠桿是要降低其內部的資產負債的鏈條，把“發起—分銷”模式下復雜的金融體系變得更簡單，用層級較少的資管產品代替層級較多的資管產品，使得內部的鏈條縮短，金融行業的總資產減少，但不會影響實體行業本身的信貸。這也是目前“資管新規”廣受熱議的原因，就是為了統一標準、統一監管，清理金融部門內部“黑箱”的運轉。

從邏輯上、理論上來分析金融部門去杠桿的最終效果，如果中間的步驟減少，即如果金融行業的增加值占GDP的比例下降的話，則有利于實體經濟的融資成本下降。因為金融行業GDP的占比就是實體行業的融資成本，這個占比下降，相應的融資成本一定也會下降。

二、杠桿率的分解

20世紀90年代初期，我國杠桿率上升和當時的貨幣化是有關系的，過去杠桿率和M2/GDP的問題經濟學界討論得非常多。現在把這兩項放在一起來討論，實體經濟的杠桿率是債務和GDP之比，可以分解成債務和貨幣（M2）之比再乘以貨幣和GDP之比。貨幣金融學中有一個基本的概念，貨幣是由信用創造出來的，由銀行的貸款衍生出來的。但現實中不一定完全是銀行的貸款，還包括銀行購買的債券，這實際上是貨幣創生的過程，一個基本的假設就是貨幣等于銀行的貸款加上銀行購買的債券。債務和貨幣之比可以進一步分解，把債務分解成總貸款和債券，包括銀行貸款、非銀行貸款和銀行持有債券、非銀行持有債券。其中非銀行貸款包括信托貸款、委托貸款、未承兌的匯票，都是由非銀行的金融機構所創造出來的實體經濟內部的貸款。非銀行持有的債券，包括金融機構持有的和非銀行金融機構持有的債券，后者也就是實體部門居民、企業持有的債券，于是進一步劃分為貨幣（銀行貸款+銀行持有的債券）和非銀行創造出的信用（非銀行貸款+非銀行持有債券）。因此，可以把債務和貨幣之比看成非銀行創造的信用和銀行創造的信用（貨幣）與貨幣之間的比率，M2和GDP之比實際上就是貨幣流通速度的倒數。

從20世紀90年代到現在，我國實體經濟杠桿率與M2/GDP在大部分時間里走勢基本相同（見圖9）。1995～2010年貨幣高于債務，也就是M2/GDP要高于實體經濟的杠桿率。這段時間可以用商業銀行貸存比來解釋，1995年之前商業銀行的貸款一直是大于存款的，1995年之后存款大于貸款。很多因素如外匯占款、中央銀行資產負債表的變化不能解釋其起因，而貸存比小于1產生的效果就是債務低于貨幣，也就是為什么M2/GDP在1995～2010年比實體經濟杠桿率高。2010年之后，實體經濟杠桿率要高于M2/GDP，并且二者差距越來越大，如果用上述公式分解的話，就是非銀行的體系創造出的信用，包括居民或者企業持有的債券，還有一些影子銀行對信用的創造所起到的作用，這是中國的情況。

圖9 1993～2017年中國實體經濟杠桿率與M2/GDP

我們也統計了其他國家從1870年到現在的實體經濟杠桿率和M2/GDP，包括美國、英國、日本和加拿大，從其數據可以看出一個普遍的規律，即債務增速一般是高于貨幣增速的，在大部分時間里債務也是高于貨幣的。基于此，我們認為控制實體經濟杠桿率或者平穩實體經濟杠桿率需要關注兩方面，一是貨幣流通速度的問題，就是要穩住M2/GDP；二是非銀行體系所創造的信用和銀行體系所創造的信用，二者以同樣的比例，或者非銀行體系創造的信用以更低的增速發展的話，我國的杠桿率實際上是可以控制住的。

回到之前的分解，控制債務和貨幣之比實際上是要控制影子銀行體系的發展。因為大部分的增長是債務的增長，也就是非銀行體系創造的債務增長比貨幣的增長高得多，這是一個核心的因素。此外，M2和GDP之比是貨幣流通速度的倒數，中國在20世紀90年代正是一個貨幣化的過程，還有一些其他解釋，包括儲蓄率過高、不良資產較多、金融體系不健全、金融抑制等因素。隨著金融科技的發展，M2和GDP之比還受很多其他因素的影響，如支付習慣的變化、電子貨幣的發展，這些因素使貨幣流通速度發生了結構性、制度性的變化，更值得考慮。兩者能夠共同構成穩定未來實體經濟杠桿率的因素，應該同時穩定或者一升一降，在理想狀態下，這兩個因素如果同時穩定的話實體經濟杠桿率可以達到穩定的狀態。