中國(guó)去杠桿：年度分析

2018年3月29日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室在北京召開(kāi)“中國(guó)去杠桿：年度分析”研討會(huì)。來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織、標(biāo)普及德意志銀行的多位專家出席會(huì)議，并表示國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算數(shù)據(jù)已經(jīng)成為其估算中國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債的重要參考。會(huì)議同步發(fā)布了《中國(guó)去杠桿進(jìn)程報(bào)告（2017年度）》，報(bào)告指出，2017年去杠桿與防范化解風(fēng)險(xiǎn)初見(jiàn)成效。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率增速回落，總水平趨穩(wěn)。局部去杠桿體現(xiàn)為非金融企業(yè)杠桿率回落及金融部門去杠桿加速。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，居民杠桿率快速攀升。

主要出席嘉賓

李揚(yáng) 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)

張曉晶 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)

劉磊 國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心高級(jí)研究員

張智威 德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

張龍梅 國(guó)際貨幣基金組織駐華副代表

李國(guó)宜 標(biāo)普董事總經(jīng)理、首席評(píng)級(jí)官

【前瞻】中國(guó)去杠桿的回顧與展望

李揚(yáng)

經(jīng)過(guò)幾年的討論，“去杠桿”已經(jīng)變成家喻戶曉的事情。從全球看，這件事情被大家關(guān)注是從本輪危機(jī)開(kāi)始的。這次百年不遇的危機(jī)，其觸發(fā)和加劇的因素就是杠桿率過(guò)高，從此全世界啟動(dòng)了去杠桿的進(jìn)程。中國(guó)去杠桿的進(jìn)程比世界慢半拍，原因是國(guó)情不太一樣，作為一個(gè)大國(guó)，確實(shí)有和全球各方面的發(fā)展進(jìn)程不完全一致的地方。全球去杠桿時(shí)，國(guó)內(nèi)普遍認(rèn)為美國(guó)杠桿率高、中國(guó)杠桿率低，美國(guó)的金融創(chuàng)新過(guò)度、中國(guó)的金融創(chuàng)新不足。但是隨著時(shí)間推演，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，在全球化的背景下，危機(jī)對(duì)所有國(guó)家都有影響，只是影響的程度、時(shí)間不一樣。

從2015年開(kāi)始，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，中國(guó)正式提出“去杠桿”的戰(zhàn)略目標(biāo)。這個(gè)大戰(zhàn)略被具體化為“三去一降一補(bǔ)”，“三去”是去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿，分別涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)和金融杠桿率，“降”是降成本，“補(bǔ)”是補(bǔ)短板。之后，中國(guó)正式開(kāi)始去杠桿進(jìn)程。

2017年7月，金融去杠桿達(dá)到高潮，其標(biāo)志是7月15～17日召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議。此次會(huì)議非常明確地提出了“去杠桿”的任務(wù)，還提出了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略任務(wù)，該任務(wù)也在2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上被確立為之后三年的攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，而且是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，也就是說(shuō)要從2018年開(kāi)始，用至少三年時(shí)間，集中解決金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的問(wèn)題。正如習(xí)近平總書(shū)記所說(shuō)，金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭是高杠桿，這樣就把“去杠桿”提到了無(wú)以復(fù)加的高度。

第一，報(bào)告將中國(guó)的杠桿率從1993年開(kāi)始分為四個(gè)階段，分別是1993～2003年的漸進(jìn)加杠桿階段、2003～2008年的自主去杠桿階段、2008～2015年的快速加杠桿階段、2015年底以來(lái)的強(qiáng)制去杠桿階段。事實(shí)上，到今天去杠桿已經(jīng)成為中國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高和杠桿率過(guò)高的問(wèn)題可望有效解決。

第二，隨著去杠桿深入人心，人們逐漸對(duì)此有多方面的觀察。其實(shí)杠桿率高低本身沒(méi)有太多經(jīng)濟(jì)含義，必須配合其他因素分析。聯(lián)系中國(guó)的情況，按照我們的分類，第一階段杠桿率上升得非常快，從另一面觀察，就是中國(guó)正在貨幣化。我國(guó)是從實(shí)物經(jīng)濟(jì)、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)脫胎而來(lái)的，當(dāng)時(shí)的任務(wù)就是要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)貨幣化，而且當(dāng)時(shí)我國(guó)在進(jìn)行“投改貸”“撥改貸”改革。20世紀(jì)90年代以前，中國(guó)企業(yè)（特別是國(guó)企）的資金都是財(cái)政撥給的，包括股本、長(zhǎng)期資金，銀行只提供短期貸款。所以當(dāng)時(shí)企業(yè)的負(fù)債率普遍是20%～30%，但這種情況與發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不一致的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要銀行、金融多發(fā)揮作用，需要企業(yè)能夠更加節(jié)約、更有效率地使用資金。為了達(dá)到這個(gè)目的，需要讓企業(yè)知道使用資金是有成本的，所以中國(guó)啟動(dòng)了撥款改貸款改革，簡(jiǎn)稱“撥改貸”，原來(lái)由財(cái)政撥款的大量資金改由銀行供應(yīng)，企業(yè)就有了成本的概念，而且成本是很高的。“撥改貸”大規(guī)模降低了企業(yè)的資本金，提高了杠桿率和負(fù)債率，但是結(jié)合中國(guó)從傳統(tǒng)計(jì)劃體制掙脫出來(lái)的背景看，是進(jìn)步的。

“撥改貸”之后，很多因素促使杠桿率快速提升，其中非常重要的一點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)很快，國(guó)民收入增長(zhǎng)非常快。由于當(dāng)時(shí)的財(cái)政體制相對(duì)滯后，錢都進(jìn)入了金融體系，所以在20世紀(jì)90年代后半葉又出現(xiàn)了“兩個(gè)比重過(guò)低”的問(wèn)題，一是財(cái)政收入占GDP的比重過(guò)低，不到10%。現(xiàn)在我們預(yù)算內(nèi)的財(cái)政收入占GDP的比重將近30%，加上其他項(xiàng)后約為35%，在國(guó)民收入第一次分配中，財(cái)政收入達(dá)到30%以上才能進(jìn)行宏觀調(diào)控。二是中央財(cái)政收入占整個(gè)國(guó)家財(cái)政收入的比重過(guò)低。現(xiàn)在整個(gè)國(guó)家財(cái)政收入的60%以上在中央，財(cái)政支出的60%以上在地方，中央有20%～30%的財(cái)政收入是用于轉(zhuǎn)移支付的。在那個(gè)年代，中國(guó)的金融系統(tǒng)發(fā)展得非常快，同時(shí)也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)，以及杠桿率的快速提高。如果僅僅說(shuō)杠桿率的過(guò)快提高，這當(dāng)然是壞事，但結(jié)合歷史進(jìn)程來(lái)看，這不是壞事，而是體制轉(zhuǎn)軌中的一個(gè)現(xiàn)象。

從21世紀(jì)初一直到危機(jī)之前，我國(guó)的杠桿率比較平穩(wěn)。一方面是因?yàn)榻鹑跀U(kuò)張不可能太快；另一方面是因?yàn)橹袊?guó)加入WTO，進(jìn)入全球化體系之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快了。杠桿率的分母是GDP，GDP增速提高，杠桿率肯定就會(huì)下降，所以這個(gè)階段的杠桿率比較平穩(wěn)，略有下降。但是金融危機(jī)后杠桿率上升了，這是一個(gè)非常值得討論的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2009年中國(guó)啟動(dòng)“4萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，新增銀行貸款達(dá)9.6萬(wàn)億元，之后財(cái)政刺激計(jì)劃雖沒(méi)有再加碼，但從此信貸擴(kuò)張的速度接近兩位數(shù)的水平，杠桿率就演變成今天的狀況。

回顧這個(gè)過(guò)程可以知道，中國(guó)的杠桿率不能簡(jiǎn)單地用一個(gè)指標(biāo)、一個(gè)角度、一個(gè)理論、一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去判斷，要結(jié)合整個(gè)歷史情況來(lái)看。

第三，2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立了三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。一是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)；二是精準(zhǔn)脫貧；三是污染防治。并提出要花三年時(shí)間完成“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，實(shí)際執(zhí)行中可能還需更長(zhǎng)時(shí)間。從事經(jīng)濟(jì)工作的人都應(yīng)該知道實(shí)施這“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”是不掙錢的，也就是說(shuō)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能都不是有利因素。比如防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，把防風(fēng)險(xiǎn)放在首位當(dāng)然不可能比過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得更快；治理環(huán)境，肯定需要大量投入，但是幾乎沒(méi)有產(chǎn)出；精準(zhǔn)脫貧，三年時(shí)間要投入大量的資金。中國(guó)政府下決心做這幾件事，實(shí)際上是一個(gè)長(zhǎng)期的大戰(zhàn)略。這個(gè)戰(zhàn)略可以分三步走，到2020年全面建成小康社會(huì)，到2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，到2050年全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。為了“三步走”走得順當(dāng)，我們現(xiàn)在拿出一點(diǎn)資源、犧牲一些GDP，重點(diǎn)整治阻礙長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的三個(gè)因素，也就是金融風(fēng)險(xiǎn)、收入分配不公，以及環(huán)境污染問(wèn)題。

這在中國(guó)歷史上是非同尋常的，當(dāng)然我們也考慮到，即使花很多資源去做這件事情，GDP增速仍然能夠保持在6%以上，這是中國(guó)目前做所有事情的底氣。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，中國(guó)十幾個(gè)省（區(qū)、市）GDP增速有所下降，但把“水分”擠掉后GDP增速還能超過(guò)6%，證明中國(guó)去杠桿確實(shí)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性階段。

第四，去杠桿是配合中國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的一個(gè)戰(zhàn)略安排，具有深遠(yuǎn)的意義。在這樣的背景下，不要對(duì)杠桿問(wèn)題過(guò)分地解讀。

第五，談一談金融去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的問(wèn)題。從全世界來(lái)看，金融去杠桿取得了很大的進(jìn)展，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本上沒(méi)有去杠桿。在金融沒(méi)有發(fā)生顛覆性變化的前提下，金融的資產(chǎn)擴(kuò)張和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)大致有一個(gè)穩(wěn)定的比例關(guān)系，所以隨著GDP增長(zhǎng)，全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率在上升，但金融杠桿率是下降的。去杠桿進(jìn)行到今天，明確地說(shuō)，金融去杠桿的成效是比較突出的，這說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)中要解決的問(wèn)題在于不良資產(chǎn)。因此在今后若干年里，解決不良資產(chǎn)的問(wèn)題應(yīng)當(dāng)成為中國(guó)去杠桿的主要任務(wù)。

我之前也介紹過(guò)，中國(guó)現(xiàn)在有兩個(gè)部際聯(lián)席會(huì)，一個(gè)是債轉(zhuǎn)股的部際聯(lián)席會(huì)，另一個(gè)是央企改革特別是處置“僵尸”企業(yè)的部際聯(lián)席會(huì)，這些工作表明了中央要解決不良資產(chǎn)問(wèn)題的決心。負(fù)債沒(méi)有什么了不起，如果都是優(yōu)良資產(chǎn)，負(fù)債率越高說(shuō)明能夠支配的資源越多，甚至是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行越有效率的表現(xiàn)。反之，如果有大量的不良資產(chǎn)，即便杠桿率很低，也是風(fēng)險(xiǎn)重重、危機(jī)重重。我們研究杠桿率問(wèn)題，眼界不能只局限在數(shù)字上。

總之，這是一件很有意義的事情，以此為線索，我們可以把國(guó)民經(jīng)濟(jì)的很多大問(wèn)題串聯(lián)起來(lái)，能夠比較系統(tǒng)地分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行。

美國(guó)從2008年開(kāi)始金融去杠桿的進(jìn)程，我曾在一篇文章里寫(xiě)道，美國(guó)用了8年時(shí)間集中完成金融去杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到恢復(fù)。中國(guó)體制的力量比美國(guó)強(qiáng)，只需要3～4年時(shí)間，就能排除金融領(lǐng)域的主要問(wèn)題。所以三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)更加健康、更加有質(zhì)量、更加平穩(wěn)地增長(zhǎng)。