2.2　股指期貨推出的背景與特征

回顧美國等國家和地區推出股指期貨的背景及其交易特征，有助于我們梳理股指期貨的作用并加深對股指期貨的認知。美國市場是在1982年2月16日推出股指期貨交易，而股指期貨誕生的時代背景可追溯至20世紀70年代初，彼時布雷頓森林體系崩潰，浮動匯率取代了固定匯率，匯率和美元存款利率的劇烈波動開始猛烈沖擊股市。1981年，里根政府為抑制通貨膨脹而大力推行高利率政策，使得利率水平最高時竟然達到21.5%。高利率沉重地打擊了美國股市，使大量資金流向銀行市場。1982年, 股價一跌再跌，許多投資者損失慘重。1981年第三季度，紐約股票交易所（New York Stock Exchange, NYSE）和場外交易市場（Over-the-counter, OTC）所經營的股票中有90%的股票價格均下跌, 與此同時，各種基金和其他大宗股票持有人的數目卻在不斷地增加。

大批機構投資者在股票市場上頻繁地巨額拋售，加上20世紀80年代大規模的企業兼并浪潮，使得美國股市的波動頻率迅速加快、波幅也急劇增大。大量投資股票市場的中小投資者深受其害。股市的異常波動意味著投資者投入的大量財產以及生產者投入的巨額資產時刻面臨災難性的損失。為此，美國的持股者們惶恐不安，本打算涉足股市的潛在投資者也裹足不前，其中相當一部分人干脆告別股票市場而轉向債券、房地產或銀行。正是在如此嚴峻的形勢下，人們開始意識到在股市下跌面前沒有恰當的避險工具可供利用，股指期貨因此被當作“助穩”的靈丹妙藥而受到各方的推崇，從而使得股指期貨推出之后在很短的時間內迅速成為市場追捧的熱點。股指期貨交易量自1982年起一直穩步增長，1986—1987年的“股災”之前曾達到一個頂峰，日平均交易合約數高達77000張。股指期貨在期貨總交易中所占的比例也越來越大，直至成為各類期貨交易之首。根據我國國內相關學者的統計（蕭琛、于江淳，1993），1987年，股指期貨交易占期貨交易總量的11.2%，僅次于利率期貨（46.2%）和農產品期貨（19.0%）而居于第三位，高于外匯期貨（9.0%）、石油產品期貨（9.2%）和五金期貨（8.9%）。^[1]

1987年“股災”之后，巨額的衍生品交易引起金融實務部門以及市場監管部門的注意，此時，業界開始流行一種看法，即以股指期貨交易為代表的金融衍生工具在一定程度上應該對股票市場的劇烈波動負責，導致有關方面根據其“瀑布效應”（free fall）和“跳躍效應”（jump volatility）采取了一系列的防范措施，如“熔斷機制”（circuit breakers）、設置“正常波動帶”（normal band）、提高保證金比率等。為了便利交易的完成，美國建立了統一的清算制度，以降低交易費用，更有效地跟蹤和監督交易。各大期貨交易所也都開始了新的經營合作。芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）和芝加哥商品交易所共創了自動數據輸入終端（AUDIT）系統，把兩大期貨交易所中的公開競價數據系統緊密聯系起來。此外，它們還與路透社聯合建立了全球期貨電子交易系統（GLOBEX），對收盤后的交易進行國際性的協調。

1987年的“股災”發生后，美國當局專門成立了特別小組來調查股市崩盤的原因。1988年《布雷迪報告》^[2]正式頒布，該報告認為股票市場的崩盤除了與當時的財政赤字和貿易赤字有關之外，更重要的原因在于股指期貨市場與股票市場的指數套利者和組合保險者相繼推動造成“瀑布效應”。到了20世紀90年代初期，股指期貨交易導致的重大事故依然層出不窮，國際上開始重視股指期貨的監管問題。1995年巴林銀行破產事件給全球金融業帶來了巨大的震動，迫使人們重新正視金融監管與金融衍生工具創新的結構性缺口問題。

盡管如此，股指期貨并未完全被認為是擴大市場波動的罪魁禍首，實際上有研究指出，在最近的一次金融危機中，美國芝加哥商品交易所是全球最大的股指期貨交易所，芝加哥商品交易所上市交易的迷你標準普爾（E-mini S&P 500）股指期貨是全球成交量最大的股指期貨合約，因此直接分析該股指期貨的成交情況對于理解股指期貨交易對總體市場的影響有著重要的意義。如果以本次金融危機前后的E-mini S&P 500股指期貨的持倉數據作為研究對象，那么，我們可以發現一個重要的事實，即股指期貨起到了它本應該起到的作用。具體來說，持倉數據表明，機構投資者在大量使用股指期貨進行套期保值交易，這主要表現在，美國商品期貨交易委員會大戶報告數據提供了持有E-mini S&P 500股指期貨并達到報告標準的交易者（reportable trader）的數目，^[3]這可以成為我們直接判斷交易者參與情況的有力依據。從須申報交易者的數量變化來看，本次金融危機中使用股指期貨的機構投資者明顯增加。進一步分析這一數據的變化，可以發現如下特征：第一，參與交易的機構總數目有所增加，從2008年9月的358家增加到11月的423家，增幅達18.16%，說明機構投資者在金融危機期間更加活躍地參與股指期貨的交易。第二，利用股指期貨對沖風險的機構數目增加更為顯著，其中，空頭機構數目從9月的108家增加到11月的134家，增幅達24.07%；多頭機構數目從9月的108家增加到11月的164家，增幅高達51.85%。第三，利用股指期貨進行非避險交易的機構數目變化不大，其中，空頭非避險的機構數目從9月的107家下降到11月的101家；多頭非避險的機構數目從9月的89家增加到11月的101家。第四，利用股指期貨進行價差交易的機構數目隨著風險事件的發生而有較大變化：9月2日為46家，而后在16日增加到92家，在23日下降至32家，到11月25日又接近9月初的水平，機構數量為42家。其中，作為金融危機代表性日期的9月14日，雷曼兄弟倒閉。9月29日，美國眾議院首次沒有通過財政部7000億美元的金融救助方案。這些都引發市場的劇烈波動，從而也創造了更多的價差套利機會，導致價差交易機構在相關的數據披露時點上分別增加了76.92%和31.25%。由此可見，在2008年金融危機中并沒有確切的證據表明，機構投資者利用股指期貨“落井下石”，進一步提高市場波動性，而僅僅是將其作為一種可行的風險對沖手段以及利用波動性套利的方式。

有趣的是股指期貨標的的選擇。全球股指期貨交易高度集中，成功的合約不足10%，標的指數選擇是影響期貨合約成功的關鍵因素?；谂c已有合約互補、實現全市場覆蓋等技術性路徑，中盤、小盤指數期貨已在全球被廣泛實踐，但鮮有成功案例。30年來股指期貨的實踐經驗表明，成功的標的指數通常具有代表性好、認知度高及市場需求強等特征。

邢精平（2013）提供的數據表明，^[4]美國市場1982年4月，芝加哥商品交易所推出其第一個股指期貨——S&P 500股指期貨合約，獲得巨大成功，特別是芝加哥商品交易所后續推出的E-mini S&P 500股指期貨長期霸占著全球最活躍的股指期貨合約的地位。根據FIA最新的統計數據，2017年 E-mini S&P 500股指期貨成交量接近3.66億張，而2016年這一成交量更是高達4.73億張。在S&P 500股指期貨成功運行10年后，2002年11月，芝加哥商品交易所再次推出標準普爾小盤600（S&P SmallCap 600）股指期貨合約，樣本股覆蓋標準普爾中盤400（S&P MidCap 400）之后的600家公司。S&P 500指數的成分股由大盤股組成，S&P MidCap 400指數的成分股由中等規模的公司構成，S&P SmallCap 600指數成分股則代表小盤股，三類指數設計涵蓋了各類規模的公司，且互不交叉重疊，總計1500家樣本公司，覆蓋美國股票市場90%左右的市值，幾乎實現差異化覆蓋全美國股票市場。盡管上述期貨合約推出較早，但并沒有表現出先發優勢。2012年，S&P MidCap 400股指期貨合約成交653.7萬張，相當于 E-mini S&P 500股指期貨合約的1.4%，而S&P SmallCap 600股指期貨合約年成交僅1752張。這一現象不僅僅在美國市場存在，1998年6月，歐洲期貨交易所（EUREX）首次上市歐洲跨市場股指期貨合約：Euro-STOXX 50和STOXX 50股指期貨，其中Euro-STOXX 50指數由歐元區國家中自由流通市值最大的50只股票組成。Euro-STOXX 50股指期貨上市后非常成功，2017年成交2.82億張，依然是全球第三大股指期貨合約。在Euro-STOXX 50 股指期貨取得巨大成功之后，歐洲期貨交易所繼續推出多個大、中、小盤序列股指期貨合約。針對歐元區，推出了Euro-STOXX大盤、中盤與小盤三個合約；針對整個歐洲，推出了STOXX大盤200、中盤200與小盤200三個合約。但讓歐洲期貨交易所意外的是，以上6個合約均沒能再現Euro-STOXX 50股指期貨的輝煌，交易量寥寥。由此可見，期貨市場投資者對于期貨合約設計非常敏感，一個期貨合約能否成功捕獲投資者，不僅僅是看交易所是否曾經成功推出過股指期貨產品，而且更多應該看到投資者的避險選擇以及對當前市場層面信息變化的捕捉程度，能夠根據投資者的投資偏好為投資者提供合理和有效的避險工具，真實、充分反映市場總體信息的變化，只有這些才是股指期貨合約能否成功的關鍵所在。

從市場參與主體來看，美國是以基金等機構投資者作為主要的參與主體。參與股指期貨的機構非常廣泛，有養老基金、共同基金、對沖基金、期貨基金、投資銀行、保險公司等。有數據顯示，規模最大的基金參與金融衍生品的比例高達53%；中等規模的基金參與金融衍生品的比例則更高，達到60%；小規模的基金參與金融衍生品的比例為23%。在所有參與金融衍生品投資的基金中，規模最大的基金投資金融衍生品的比例不超過基金規模的5%，中等規?；鹜顿Y金融衍生品的比例大約占基金規模的23%，而小盤基金投資比例基本維持在基金規模的1%以下。由此可見，具備一定規模的機構投資者都會參與到金融衍生品交易中。作為最活躍交易的金融衍生品之一，金融機構會非常頻繁參與股指期貨交易，利用這些衍生品進行套期保值以及套利交易。

日本股指期貨也是世界上非常重要的股指期貨產品。根據FIA的數據，2017年，日經225迷你期貨成交量達到2.17億張，其交易量僅稍弱于泛歐交易所上市的Euro-STOXX 50股指期貨，在當年的股指期貨交易中活躍度排名第四。然而在歷史上，日本股指期貨合約首先出現在海外。1986年9月3日，日經225股指期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEx）正式開始交易，一經推出，即對日本證券市場的交易量造成一定的分流。為了應對來自國際市場的競爭，1987年6月9日，日本推出了第一只股指期貨合約——50種股票期貨合約，然而受到日本《證券交易法》對現金交割完全禁止的限制，50種股票期貨合約只能采取現貨交割方式，而不能使用常用的現金交割方式。對競爭的恐懼促使1988年5月修訂的日本《證券交易法》放松了對交割的限制，1988年9月，大阪交易所正式上市了日經225股指期貨。由于市場需求旺盛，日經225股指期貨推出后迅速得到發展，一度成為全球交易量最大的股指期貨。最初推向市場的50種股票期貨最終則難逃厄運，于1992年3月在大阪證券交易所停止交易。日本對股指期貨市場的管制并非僅僅體現為50種股票期貨產品的退市。90年代初期，由于日本經濟出現大幅度滑坡，投資者對股指期貨產品又缺乏了解，剛剛推出不久的股指期貨也立即成為眾矢之的。1990年1月13日，日經指數從歷史高點回落后不久，《日本經濟新聞》就發表了文章，譴責股指期貨導致市場下跌。同年2月，《朝日新聞》《日本經濟新聞》等主流媒體集中發表了《套利交易加速股票價格回落》《程序化交易加速股票價格回落》《投資者被股票價格波動震驚》《日經225指數創下歷史第二大跌幅》等大量新聞報道，將股指期貨認作股災的元兇并廣泛宣傳。此后，隨著證券市場的進一步回落，對股指期貨進行批判的觀點甚囂塵上，股指期貨是股票市場下跌罪魁禍首的思想逐漸成形，并發展成為所謂的“股指期貨有罪論”。輿論的壓力最終促使金融市場監管機構對股指期貨施加一定的約束，為滿足“降低股指期貨交易，提升股價”的要求，自1990年8月起，在日本大藏省的指導下，大阪交易所不斷提出各種限制措施：一是迅速提高保證金水平。在經歷四次提升后，日經225股指期貨的委托保證金率從最初的9%上升到30%，交易保證金率從最初的6%上升到25%。二是增收交易稅。對股指期貨交易征收0.1‰的交易稅。三是縮小股指期貨的報價區間，增加行情揭示時間，以降低套利交易的利潤。四是縮短股指期貨交易時間。上午交易時間定為9點至11點（縮短15分鐘），下午交易時間定為13點至15點10分（縮短5分鐘）。五是手續費翻倍，交易費用從原有的4‰左右的水平大幅升至8‰。六是逐步公開會員套利交易情況。開始每天向全市場公布會員的套利交易總成交量，并公布前15名結算會員每周和每日套利交易的成交量。然而，股指期貨的限制性政策并未達到預期，反而產生諸多不良后果，其中日本對股指期貨交易非有效管理的直接后果是，國外公司相對日本公司在期貨和衍生產品交易方面擁有更強的技術實力，在日本國內不斷提高股指期貨交易約束的條件下大幅搶占日本股指期貨交易的市場份額。據日本20世紀90年代初期的市場統計，在日本盈利最高的5家期貨和衍生產品經紀公司中，3家是美國公司，盈利最高的公司中，前10家有6家公司均為外國公司。

到1994年以后，日本大藏省才逐漸意識到在股指期貨政策上的諸多錯誤，開始指導交易所逐步放松對股指期貨的管制。1996年10月，監管層進一步放松管制，放松措施主要包括以下五個方面：第一，多次下調保證金水平，并從靜態保證金收取升級為動態保證金收取。1995年，大阪交易所將日經225股指期貨的委托保證金水平從30%下調至15%，將交易保證金水平從25%下調至10%。1997年，再次實施積極降低市場交易成本的政策，比如開始實施動態調整的保證金計算方法，與最近3個月的波動率掛鉤；保證金收取從毛持倉轉為凈持倉收取；免收最小保證金。2000年，日本期貨市場正式實施SPAN保證金模式。這些改革持續的后果是，2014年3月，日經225迷你股指期貨合約單邊保證金比率下降至大約4.26%。第二，持續降低手續費水平并放松監管。1999年，監管部門宣布不再對經紀商的手續費進行監管。第三，從1998年起，將原有交易稅減半收取，降為0.05‰。1999年，再次實施降低交易稅的政策，并且完全取消交易稅。第四，取消漲跌停板制度。日經225股指期貨放棄了上市以來一直實行的每日3%價格的漲跌停板限制，改為實行熔斷制度，即當市場出現極端價格變動時，市場將暫停15分鐘。第五，延長交易時間。1997年，大阪交易所宣布將交易時間恢復為1991年之前的上午9點至11點15分，下午1點至3點15分。

這些持續的改革措施實際上是對過去政策的修正，也正是得益于這些改革措施，日經225迷你股指期貨才得以重生。事實證明，日本國內對股指期貨產品的需求十分旺盛，這從FIA的統計數據可見一斑。2005年，日本大藏省下屬政策研究中心在《日本經濟波動中的結構轉型和日經225股指期貨交易》一文中對當時的日經225股指期貨限制措施進行了反思，認為1989年到1992年其實是日本經濟周期結構轉變的時期，股票市場下跌主因是經濟基本面的問題。同時，作者對股指期貨交易量與股票價格波動率、工業產值指數（IIP）的關系進行了嚴謹的實證分析，表明日經225股指期貨的交易量與股票價格變動無關，實際上也并沒有增加股市波動。

同樣較晚才推出股指期貨產品的韓國，得益于穩定的國內政策，其股指期貨交易取得了平穩發展的態勢。韓國從20世紀80年代中期起就開始探討建立期貨期權市場的可能性，但是同樣出于對市場波動性增加的擔心，直至1996年5月才推出股指期貨的第一個交易品種——KOSPI 200股指期貨，并且確定較高的交易單位和最低保證金要求，且韓國股指期貨是不鼓勵個人投資者過分參與市場的，對外資參與也有嚴格限制。市場設計以機構投資者為主體。在最初的交易量中，證券公司占80.4%，個人投資者占12%，而外資投資者僅僅占3%。

根據FIA基于全球75個交易所交易或者清算期貨與期權產品的相關統計數據，本研究匯聚了2016—2017年全球期貨交易品種以及股指期貨交易情況，結果呈現在表2-2到表2-4 中。

資料來源：根據FIA數據整理而成。

從統計數據可以看出，在期貨和期權構成的衍生品交易中，股指期貨交易已經成為近兩年來最活躍的交易品種，而且在2016—2017年期貨交易總體出現下滑的情況下，股指期貨交易規模依然增長了5.6%。從交易品種來看，在2017年交易最活躍的股指期貨品種依然是在芝加哥商品交易所交易的E-mini S&P 500 股指期貨，盡管其交易量從2016年的472, 678, 663 張下降到2017年的365, 601, 616張，下降幅度高達22.7%，但這一交易品種依然是世界上最活躍的交易品種；緊隨其后的是巴西里約熱內盧交易所上市的BOVESPA Mini Index 股指期貨，在2016—2017年交易量出現了爆炸式增長，從150, 763, 004張增加到290, 827, 570張，增長率高達92.9%；再之后則是泛歐交易所交易的老牌交易產品Euro-STOXX 50 股指期貨。針對中國A股推出的股指期貨產品中，在新加坡交易所上市交易的富時A50股指期貨交易最為活躍，而中國金融期貨交易所推出的股指期貨產品，其交易活躍度并未出現在FIA統計的前50位。這可能是因為在2015年“股災”之后，我國對股指期貨交易施加了更強的限制，約束了國內交易量，但這并不意味著國內市場對股指期貨的需求不高。就在2015年“股災”前，我國金融期貨交易所上市交易的滬深300股指期貨以216, 658, 274張的交易量曾攀升至FIA全球交易量統計第四的位置，并且該交易量相比2014年上升了12.1%——從金融期貨交易所公布的信息來看，這一交易量占據我國金融期貨交易所全年交易量的99.6%。我國金融期貨交易所的總交易量在2014年已經從2013年的193, 549, 311張增長到了217, 581, 145張，增長率達12.4%。綜上，滬深300股指期貨在國內市場的重要性可見一斑。

[1] 參見蕭琛、于江淳：《美國股票指數期貨（SIF）考察》，載《世界經濟與政治》1993年第12期，第44—49頁。

[2]1987年12月5日，時任美國總統羅納德· 里根（Ronald Reagan）下令建立一個五人特別工作組，即關于市場機制的總統特別工作組（Presidential Task Force on Market Mechanisms），因該小組主席為尼古拉斯·F.布雷迪（Nicholas F. Brady），故這一特別工作組通常被稱作布雷迪委員會。該委員會于1988年向美國總統、財政部以及美聯儲提交的研究報告也通常被稱作《布雷迪報告》（Brady Report）。該報告針對1987年“股災”中投資組合保險的使用后果及評價可參見Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms, Washington D. C.: Government Printing Office, 1988, pp.41-42。該報告詳細內容參見https://ia802605.us.archive.org/0/items/reportofpresiden01unit/reportofpresiden01unit.pdf，2018年7月5日訪問。

[3] 轉引自蔡向輝：《金融海嘯中股指期貨的風險管理功能研究》，載《證券市場導報》2009年第10期，第12—19頁。

[4] 以下部分數據轉引自邢精平：《股指期貨標的指數選擇：全球經驗與借鑒》，載《證券市場導報》2013年第8期，第4—9頁。