第二章
全球股指期貨的發(fā)展歷史與現(xiàn)狀

2.1　全球股指期貨的發(fā)展歷史

股指期貨交易的起源可以追溯至20世紀(jì)70年代，早期股指期貨的推出也經(jīng)歷了不少爭議。在1974年美國商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）設(shè)立后不久，1977年10月，美國堪薩斯期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）向美國商品期貨交易委員會(huì)提交了股指期貨上市申請，以道瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)作為標(biāo)的。1978年10月，美國商品期貨交易委員會(huì)在華盛頓特區(qū)舉行了公開聽證會(huì)，基本認(rèn)可了作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)的股指期貨合約。但道瓊斯公司卻并不認(rèn)可作為金融創(chuàng)新的股指期貨產(chǎn)品，他們認(rèn)為股指期貨純粹是一種賭博，因而不同意以道瓊斯指數(shù)作為股指期貨標(biāo)的，甚至為此將堪薩斯期貨交易所告上法庭，致使股指期貨的構(gòu)想第一次落空。此后，堪薩斯期貨交易所轉(zhuǎn)而同阿諾德·伯納德公司（Arnold Bernhard & Co., Inc.）合作，以該公司發(fā)布的價(jià)值線（value line）指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的指數(shù)。交易所于1979年4月修改了提交給美國商品期貨交易委員會(huì)的申請，提出以價(jià)值線綜合指數(shù)（value line composite index，VLCI）作為標(biāo)的指數(shù)。就在股指期貨即將推出的時(shí)刻，金融市場監(jiān)管部門之間的分歧再次成為阻礙該產(chǎn)品推出的重要障礙，在股指期貨管轄權(quán)問題上，美國商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)（Security Exchange Commission, SEC）爭執(zhí)不休，致使股指期貨的出臺(tái)第二次擱淺。直到1981年12月7日，新任美國商品期貨交易委員會(huì)主席菲利浦·M.約翰遜和新任證券交易委員會(huì)主席約翰·夏德達(dá)成《夏德—約翰遜協(xié)議》，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于商品期貨交易委員會(huì)，才為股指期貨的上市徹底掃清了制度方面的障礙。最終這一協(xié)議經(jīng)1982年《商品交易法案》進(jìn)一步確定，美國股指期貨的監(jiān)管權(quán)終歸美國商品期貨交易委員會(huì)。1982年2月16日，美國商品期貨交易委員會(huì)以4比1的投票結(jié)果通過了堪薩斯期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請；1982年2月24日，全球第一只股指期貨即價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨在堪薩斯期貨交易所上市。^[1]

隨后，股指期貨迅速成為炙手可熱的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。1982年4月，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange, CME）也推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾500（S&P 500）股指期貨合約，開市當(dāng)天交易量就達(dá)到3963張。1984年，股指期貨合約的交易量已占美國期貨市場所有期貨合約交易量的20%以上。^[2]在S&P 500股指期貨推出并大獲成功后，各國紛紛開始設(shè)立自己的股指期貨產(chǎn)品。1983年，澳大利亞的悉尼期貨交易所（Sydney Futures Exchange, SFE）推出了澳大利亞證券交易所一般股票指數(shù)的股指期貨，兩年之后，其成交量迅速超過該所內(nèi)任何其他期貨的成交量。1984年2月，倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（London International Financial Futures and Options Exchange, LIFFE）推出了以富時(shí)100指數(shù)（FTSE 100）為標(biāo)的的100種股指期貨。在亞洲地區(qū)，1986年5月，香港期貨交易所（HKFE）率先推出了香港恒生股指期貨。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球已有32個(gè)國家和地區(qū)的43家交易所近400個(gè)股指期貨合約上市，包括美國、日本、中國香港、倫敦、新加坡等地（魏紫川，2011）。^[3]根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（Futures Industry Association，F(xiàn)IA）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅2017年，股指期貨的交易數(shù)量已經(jīng)高達(dá)75.16億張期貨合約，值得注意的是，在所有類型的期貨和期權(quán)交易中，股指期貨交易量首屈一指，占到2017年所有期貨和期權(quán)交易量的29.8%；另外，亞太地區(qū)的期貨交易活躍度幾乎與北美市場并駕齊驅(qū)，分別占到全球交易量的35.0%和35.3%。^[4]可見，股指期貨交易不僅僅在推出之時(shí)作為一種新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品而受到追捧，隨著時(shí)間的推移，股指期貨交易展現(xiàn)了驚人的生存能力，從創(chuàng)始至今一直都是備受市場關(guān)注的金融衍生品，難怪金融界一直認(rèn)為股指期貨是20世紀(jì)80年代“最激動(dòng)人心的金融創(chuàng)新”。

股指期貨之所以有如此的生命力，自創(chuàng)制之初就迅速成為各類交易所交易的衍生品中最活躍的品種，究其原因，我們可以發(fā)現(xiàn)，首先，股指期貨可以以較低的成本實(shí)現(xiàn)雙邊交易，不僅可以幫助投資者避免市場上單一股票漲跌所帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且可以幫助投資人避免整個(gè)股市漲跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，為了避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要購買多種股票或證券組成的投資組合。而股指期貨的價(jià)格與股市上最具代表性，也最能反映市場總體變化的數(shù)十、數(shù)百甚至數(shù)千種股票的價(jià)格變動(dòng)高度一致，從而成為有價(jià)證券最佳組合的近似物，也可以成為投資者能夠使用的最經(jīng)濟(jì)的套期保值手段。其次，與在股票市場上進(jìn)行同等金額的股票交易所需的傭金費(fèi)用相比，股指期貨的傭金十分低廉。可見，對于我國資本市場而言，常年來投資者備受單邊市場的限制，無法真正通過市場對沖其買賣頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，而股指期貨的推出對我國證券市場體制改革具有一系列促進(jìn)作用，將使我國證券市場告別單邊市時(shí)代并趨向功能完整，也有助于吸引更多長期資金入市，使證券市場規(guī)模更趨合理，還能為對沖基金等衍生工具開辟道路，進(jìn)而加速金融創(chuàng)新；同時(shí)可為投資者提供高效率、低成本的避險(xiǎn)工具，與融資融券相輔相成，從而告別單邊市時(shí)代。最后，股指期貨的推出能較好地推動(dòng)我國證券市場走出“政策市”的影響，建立運(yùn)行更加合理的金融市場。

表2-1總結(jié)了全球主要國家和地區(qū)推出股指期貨的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。從表中可以看到，美國、英國、德國、法國、日本等發(fā)達(dá)市場很早就已推出自主的股指期貨交易。在這些國家和地區(qū)中，我國推出股指期貨交易的時(shí)間較晚，而且在此之前，我國香港地區(qū)推出的H股指數(shù)股指期貨和新加坡推出的富時(shí)A50股指期貨都是專門針對我國內(nèi)地股票的相關(guān)股指期貨產(chǎn)品。可見，股指期貨本身受到各方的關(guān)注，究其原因，我們不妨從五個(gè)角度來看。

1. 雙向交易

雖然股票現(xiàn)貨市場可以利用融資融券等制度實(shí)現(xiàn)賣空交易，但是限制頗多，特別是諸如法律法規(guī)方面的限制。根據(jù)現(xiàn)有交易制度安排，首先，賣空主體受到限制。根據(jù)Quality of Market Sunit（1991）的報(bào)告，在英國，只有做市商才能借入英國公司的股票賣空。其次，交易費(fèi)用方面的限制。美國證券交易委員會(huì)制定的《證券賣空規(guī)則》（SHO規(guī)則）規(guī)定，投資者借股票賣空不僅要通過證券經(jīng)紀(jì)商這個(gè)中介進(jìn)行，而且還要繳納一定的費(fèi)用。最后，賣空股票條件的限制。中國香港規(guī)定了放空股票的個(gè)數(shù)限制，并且根據(jù)市場情況修正；中國臺(tái)灣也規(guī)定“平盤之下不能放空”。而股指期貨則不然，能很方便地建立起賣空頭寸，這點(diǎn)已經(jīng)由So and Tse（2001）所作的實(shí)證研究證實(shí)。^[5]他們使用1992—1999年以美元計(jì)價(jià)的9個(gè)國家和地區(qū)的月度股票收益數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)不允許賣空的時(shí)候，有效組合100%由美國股票構(gòu)成；允許賣空后，每個(gè)國家和地區(qū)的股票都得到交易，而且沒有約束的組合風(fēng)險(xiǎn)比有約束的組合風(fēng)險(xiǎn)低12%。由此可以看到股指期貨在真實(shí)交易中的作用，盡管不能在不同市場直接建立股票的空頭頭寸，但使用股指期貨能繞過法律法規(guī)的限制建立空頭頭寸，從而給投資人帶來收益，對沖多余的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 降低交易成本

作為交易成本的重要組成部分，相對于直接交易股票，股指期貨繳納的各種稅費(fèi)更低，Sutcliffe（2006）估計(jì)了FTSE 100股指期貨交易的費(fèi)用，其買賣價(jià)差為0.083%，印花稅為0，來回交易的傭金是0.033%，合計(jì)費(fèi)用0.116%；而FTSE 100成分股票的買賣價(jià)差為0.8%，印花稅為0.5%，來回交易的傭金是0.4%，合計(jì)費(fèi)用1.7%。后者是前者費(fèi)用的15倍左右。^[6]Arai, Akamatsu and Yoshioka（1993）估算了日經(jīng)225股指期貨的交易費(fèi)用，計(jì)算結(jié)果表明，交易傭金為0.142%，股票過戶稅為0，消費(fèi)稅、保證金利息損失和交易所費(fèi)用是0.045%，買賣價(jià)差為0，合計(jì)費(fèi)用0.187%；而日經(jīng)一攬子股票傭金為2.232%，股票過戶稅為0.299%，消費(fèi)稅、保證金利息損失和交易所費(fèi)用是0.366%，買賣價(jià)差為1.006%，合計(jì)費(fèi)用3.903%。后者是前者費(fèi)用的21倍左右。^[7]可見，投資者交易股指期貨的成本比現(xiàn)貨市場交易有著明顯的成本優(yōu)勢，這也成為投資者偏好股指期貨交易的一個(gè)重要理由。

3. 高杠桿

股指期貨采用保證金交易。根據(jù)我國股指期貨合約的初始設(shè)計(jì)規(guī)劃，我國股指期貨合約的保證金初步為8%，假設(shè)期貨公司加收3%的保證金，則初始保證金水平為11%，交易杠桿大約是9倍。在極端市場環(huán)境下，如在2015年9月2日，我國金融期貨交易所將股指期貨交易保證金史無前例地提升到40%，相對于現(xiàn)貨市場的融資融券交易而言，保證金水平依然保持著一定程度上的優(yōu)勢。^[8]相對而言我國市場在股指期貨保證金設(shè)置上比較保守，在境外市場，股指期貨保證金大約是4%—7%，交易杠桿可以高達(dá)20倍。如英國的FTSE 100股指期貨，杠桿比例可以達(dá)到28∶1，一個(gè)初始保證金5000英鎊的期貨交易賬戶，可交易價(jià)值140000英鎊的股指期貨。

4. 高流動(dòng)性

Berkman，Brailsford and Frino（2005）研究表明，股指期貨市場的流動(dòng)性較現(xiàn)貨市場流動(dòng)性高，2004年英國FTSE 100股指期貨的成交合約數(shù)是20772878張，合約價(jià)值超過1萬億英鎊。美國2005年股票市場成交24.8萬億美元，同期股指期貨成交24.1萬億美元。雖然數(shù)值差不多，但是因?yàn)楣善钡某山环稚⒃诔汕先f的股票之上，有的股票流動(dòng)性好，有的流動(dòng)性差，而股指期貨的成交集中在合約的主流月份上，所以流動(dòng)性相對較高。^[9]與股指期貨相比，指數(shù)基金在現(xiàn)貨市場上調(diào)動(dòng)上億的頭寸比較困難。

5. 稅負(fù)

相對股票，期貨交易的稅負(fù)水平有所不同。在英國，股票交易需要繳納印花稅，期貨交易卻不需要，養(yǎng)老基金甚至可以豁免期貨交易利得稅（LIFFE，1993）。因此，期貨交易有著明顯的稅負(fù)方面的優(yōu)勢，可以降低投資者的交易成本。

以上五個(gè)方面的優(yōu)勢決定了股指期貨交易無論在交易成本、流動(dòng)性和交易效率等方面都對投資者具有吸引力。股指期貨的出現(xiàn)，為市場提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，滿足了市場的需求，因此一經(jīng)推出就顯示出強(qiáng)大的生命力，在全球得到普遍應(yīng)用。

[1]關(guān)于股指期貨最初的發(fā)展歷程可以參見Silber, William L.，The Econo-mic Role of Financial Futures，in Anne E. Peck（ed.），Futures Markets: Their Economic Role, Washington D. C.: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1985，pp.83-114。

[2] 參見鄭淅予：《國際市場金融期貨品種推出歷程》，http://www.stcn.com/2017/0818/13566602.shtml，2018年4月24日訪問。

[3] 參見魏紫川：《從股指期貨看如何完善中國資本市場》，載《投資研究》2011年第1期，第9—13頁。

[4] 資料來源：https://fia.org/articles/total-2017-volume-252-billion-contracts-down-01-2016，2018年4月24日訪問。

[5]See So, R. W. and Y. Tse, Price Discovery in the Hang Seng Index Markets: Index, Futures, and the Tracker Fund, The Journal of Futures Markets, 2004, 24, pp.887-907.

[6]See Sutcliffe, Charles M. S., Stock Index Futures: Theories and International Evidence, Chapman & Hall, 2006, pp.43-44.

[7]See Arai, Tomio, Takashi Akamatsu and Akihiro Yoshioka, Stock Index Futures in Japan, The Journal of International Securities Markets, 1993, 7（1）, pp.159-164.

[8] 根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，通常情況下融資融券的保證金率為50%，因此，從這一交易來說，股指期貨交易與融資融券這樣的現(xiàn)貨市場信用交易相比，在保證金設(shè)置上還有很大的優(yōu)勢。

[9]See Berkman, H., Tim Brailsford and Alex Frino, A Note on Execution Costs for Stock Index Futures: Information Versus Liquidity Effects, Journal of Banking and Finance, 2005, 29（3）, pp.565-577.