2.3　股指期貨保值避險(xiǎn)機(jī)制

始于2007年的次貸危機(jī)在2008年全面爆發(fā)，尤其在2008年9—10月，受到雷曼公司破產(chǎn)等系列危機(jī)加重的負(fù)面消息影響，全球股市震蕩尤為劇烈，暴漲暴跌成為全球普遍現(xiàn)象。其間，成熟市場(chǎng)日漲跌幅多次接近10%，新興市場(chǎng)在極端情況下更是單日超過(guò)20%。例如，美國(guó)S&P 500指數(shù)在10月13日暴漲11.58%，創(chuàng)造了75年來(lái)最大的單日漲幅，又在10月15日暴跌9.03%，創(chuàng)造了21年來(lái)最大的單日跌幅。俄羅斯RTS股票指數(shù)在9月19日暴漲22.39%，在10月6日則暴跌19.10%。美國(guó)S&P 500指數(shù)、歐洲Euro-STOXX 50指數(shù)、英國(guó)FTSE 100指數(shù)、法國(guó)CAC 40指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)、韓國(guó)KOSPI 200指數(shù)、中國(guó)香港恒生指數(shù)、中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)、印度S&P CNX NIFTY指數(shù)、巴西BOVESPA指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)等全球12個(gè)股票指數(shù)在2008年的單日最大漲跌幅幾乎都在9、10兩個(gè)月份出現(xiàn)，只有FTSE 100指數(shù)9.84%的最大單日漲幅出現(xiàn)在11月25日，以及中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)6.51%的單日最大跌幅出現(xiàn)在2009年1月22日兩個(gè)例外。指數(shù)波動(dòng)率也很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)。S&P 500指數(shù)的波動(dòng)率原本在0.1—0.3之間，但從9月2日開始大幅飆升，最高達(dá)到0.8左右。從這些數(shù)據(jù)上可以看出，全球市場(chǎng)確實(shí)在2008年經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的動(dòng)蕩。在金融危機(jī)前后各國(guó)主要股指的波動(dòng)情況如圖2-1所示：

隨著全球股市的大幅波動(dòng)，股指期貨也同步出現(xiàn)劇烈的震蕩走勢(shì)。其中，個(gè)別股指期貨合約漲跌幅巨大，如俄羅斯RTS股指期貨在2008年9月19日單日暴漲4224%，又在10月6日單日暴跌24.10%，均創(chuàng)歷史之最。日經(jīng)225股指期貨主力合約也在10月10日出現(xiàn)13.33%的跌幅，又在下一個(gè)交易日，即10月14日出現(xiàn)了21.25%的漲幅。但是，全球股指期貨市場(chǎng)基本與現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)同步震蕩，期現(xiàn)貨價(jià)差保持在有限范圍內(nèi)，沒有產(chǎn)生持續(xù)的偏差。通過(guò)分析美國(guó)芝加哥商品交易所的E-mini S&P 500股指期貨的近月合約基差情況即可說(shuō)明這一點(diǎn)。正如前述FIA數(shù)據(jù)提供的線索，芝加哥商品交易所是全球最大的股指期貨交易所，而在芝加哥商品交易所上市的E-mini S&P 500股指期貨是全球成交量最大的股指期貨合約，因此該合約非常具有代表性。從圖2-2中可以看到，進(jìn)入2008年9月后，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加大，基差的確有所增加，但程度有限，大都保持在10個(gè)指數(shù)點(diǎn)或1%之內(nèi)。其中，最大的正基差出現(xiàn)在9月19日，達(dá)到1.93%或24個(gè)基點(diǎn)，最大負(fù)基差出現(xiàn)在10月27日，達(dá)到1.67%或者14個(gè)基點(diǎn)。

此次危機(jī)中，股指期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，同時(shí)交易量、持倉(cāng)量大幅增加，表2-5提供的證據(jù)印證了這一變化，在2008年9月和10月兩個(gè)金融危機(jī)影響最顯著的月份，美國(guó)S&P 500股指期貨交易量較當(dāng)年8月的交易量激增了約110%，而代表歐洲市場(chǎng)的Euro-STOXX 50股指期貨交易量也出現(xiàn)了超過(guò)120%的增長(zhǎng)。這些都給交易所帶來(lái)了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)管理壓力。但是，全球32個(gè)國(guó)家與地區(qū)的43家交易所上市的389種股指期貨產(chǎn)品，均較平穩(wěn)地經(jīng)受了危機(jī)中極端行情的考驗(yàn)。沒有一個(gè)市場(chǎng)因股指期貨及期權(quán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，沒有一個(gè)交易所因?yàn)楣芍钙谪浖捌跈?quán)出現(xiàn)結(jié)算會(huì)員大面積違約現(xiàn)象。交易所采用的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要包括:第一，提高保證金水平。例如，香港交易所為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，在9月19日、9月25日、10月2日、10月15日、10月20日、10月21日六次提高保證金，使得恒生股指期貨、H股股指期貨的保證金水平在10月21日分別達(dá)到21.67%和30.13%的較高水平。俄羅斯期貨交易所（FORTS）維持日漲跌幅兩倍的保證金比例，一度高達(dá)45.4%，這使得俄羅斯市場(chǎng)盡管有巨幅波動(dòng)，但股指期貨市場(chǎng)仍能正常運(yùn)行，沒有出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。海外實(shí)踐證明，維持較高的保證金，及時(shí)盤中追保，這些基本措施的有效使用，可以有效控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此次危機(jī)中，包括俄羅斯、韓國(guó)、日本、比利時(shí)、巴西、泰國(guó)等市場(chǎng)的多個(gè)交易所，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，在部分時(shí)段甚至連續(xù)多天暫停了市場(chǎng)交易。這既包括根據(jù)規(guī)則規(guī)定的技術(shù)停市，也包括基于市場(chǎng)現(xiàn)狀而臨時(shí)決定的緊急停市。例如，韓國(guó)KOSPI 200股指期貨在9月16日上午9時(shí)35分下跌5%時(shí)暫停交易5分鐘。俄羅斯市場(chǎng)9月17日股市開盤再度暴跌，中午兩家股票交易所及俄羅斯期貨交易所公告停市，直至19日才恢復(fù)交易。10月14日，大阪證券交易所上市交易的日經(jīng)225股指期貨大漲21%，一度暫停交易15分鐘。暫停交易一般作為迫不得已的緊急措施，從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，需要協(xié)調(diào)期現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)同步行動(dòng)。

部分存在漲跌停板限制的市場(chǎng)還進(jìn)一步調(diào)整了股指期貨的漲跌停板幅度。例如，我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)將跌停板從7%降低到3.5%，新加坡則在原來(lái)10%和20%的熔斷點(diǎn)之間增加了一道熔斷限制。縮小跌停板幅度，一方面限制了市場(chǎng)價(jià)格的迅速調(diào)整，不利于市場(chǎng)的有效出清，但在另一方面也降低了市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)時(shí)間。除了采取上述風(fēng)險(xiǎn)控制措施外，交易所還啟動(dòng)了一些其他應(yīng)對(duì)舉措。例如，動(dòng)態(tài)調(diào)高擔(dān)保金水平，向市場(chǎng)及時(shí)公布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等。值得一提的是，國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)上，在某些品種連續(xù)三個(gè)跌停之后，還啟用了強(qiáng)減制度。這種看似破壞市場(chǎng)規(guī)則的極端措施，被證明在極端行情下發(fā)揮出了應(yīng)有的積極作用，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格控制在一定范圍內(nèi)，避免客戶損失的無(wú)限擴(kuò)大，防止會(huì)員大規(guī)模穿倉(cāng)，成功抵御住市場(chǎng)的顛覆性風(fēng)險(xiǎn)。這一措施，也將作為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)在極端情況下的緊急備用措施。

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，股指期貨在危機(jī)中得到了積極使用，那么，股指期貨到底發(fā)揮了什么樣的作用，以及如何發(fā)揮這些作用的呢？很明顯，在金融危機(jī)中股指期貨起到了股市穩(wěn)定作用。實(shí)際上，股指期貨是一種有效的、基礎(chǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它為市場(chǎng)提供了保值避險(xiǎn)手段和雙向交易機(jī)制，進(jìn)而提供了風(fēng)險(xiǎn)出口。也就是說(shuō)，利用交易期貨合約的方式，將股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成功地進(jìn)行剝離、轉(zhuǎn)移和再分配，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效化解。這樣一來(lái)，股指期貨就可以減緩危機(jī)沖擊，穩(wěn)定投資者預(yù)期，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定。

在此次“金融海嘯”中，股指期貨在穩(wěn)定市場(chǎng)方面的功能得到了充分展現(xiàn)。盡管股指期貨不能避免此次危機(jī)的發(fā)生，不能改變市場(chǎng)的根本走勢(shì)，但是如果沒有股指期貨的穩(wěn)定運(yùn)行和充分發(fā)揮功能，股市跌幅可能更大、跌勢(shì)可能更兇，后果可能更加嚴(yán)重。正如雍志強(qiáng)（2008）所指出的，此次金融海嘯中，股指期貨“有助于減緩美國(guó)股市的崩盤式暴跌”。^[1]

股指期貨通過(guò)什么樣的方式緩解了危機(jī)帶來(lái)的沖擊？總結(jié)起來(lái)，可以看出，危機(jī)期間，股指期貨市場(chǎng)分流了現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓，緩解了市場(chǎng)的崩盤式下跌；通過(guò)期現(xiàn)套利機(jī)制，發(fā)揮平抑價(jià)格波動(dòng)的作用；通過(guò)遠(yuǎn)月合約揭示遠(yuǎn)期價(jià)格，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的作用；憑借在交易時(shí)間、交易成本、交易便捷等方面的優(yōu)勢(shì)，在現(xiàn)貨價(jià)格不存在以及尚未充分反映市場(chǎng)信息的情況下，發(fā)揮了價(jià)格提示作用。具體方式如下：

1. 保值避險(xiǎn)機(jī)制

股指期貨的首要作用就是保值避險(xiǎn)。自1982年在美國(guó)誕生以來(lái)，股指期貨就被公認(rèn)為一種有效的避險(xiǎn)工具，使用時(shí)間長(zhǎng)、范圍廣、效果好。此次危機(jī)中，股指期貨交易量及持倉(cāng)量大幅增加。以美國(guó)E-mini S&P 500股指期貨的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，80%—90%的持倉(cāng)為機(jī)構(gòu)投資者所持有，他們是危機(jī)期間股指期貨的主要使用者。而機(jī)構(gòu)利用股指期貨的主要目的是避險(xiǎn)，這一比例基本維持在60%—80%左右。與之相對(duì)應(yīng)，利用股指期貨進(jìn)行的投機(jī)交易比例在下降，最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，這一比例大約在10%—20%。通過(guò)使用股指期貨進(jìn)行套期保值，可以有效地化解危機(jī)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)自身的保值目的，這種操作也能夠有效地減緩市場(chǎng)的拋售壓力。有了股指期貨，投資者在面臨如此危機(jī)時(shí)，只要恰當(dāng)?shù)刈隽孙L(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作，就可以選擇繼續(xù)持有股票，而不是簡(jiǎn)單地賣出股票。相反，如果沒有股指期貨等避險(xiǎn)機(jī)制，那么投資者就只能拋售股票，以避免更大的損失。這種對(duì)單個(gè)投資者來(lái)說(shuō)十分理性的行為，匯總起來(lái)就可能變成集體的非理性。部分投資者的拋售行為，將引起市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致更多的投資者競(jìng)相拋售股票，這就將造成股市的新一輪下跌——因?yàn)榭只哦a(chǎn)生的非理性下跌。可以試想，如果沒有股指期貨，市場(chǎng)上原本進(jìn)行套期保值的投資者不能再通過(guò)股指期貨進(jìn)行保值了，都爭(zhēng)相將手中的現(xiàn)貨頭寸拋出進(jìn)行了結(jié)，那么股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)什么狀況？可見，沒有避險(xiǎn)機(jī)制，市場(chǎng)難以穩(wěn)定。

2. 價(jià)格平抑機(jī)制

股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，使得股票市場(chǎng)有了一個(gè)影子市場(chǎng)。期貨價(jià)格始終以現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，并通過(guò)套利機(jī)制確保這種關(guān)系，最終使得兩個(gè)市場(chǎng)能夠緊密聯(lián)系。一旦股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度偏離，就將出現(xiàn)積極的套利交易，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格背離進(jìn)行糾正，直至兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異保持在一定的區(qū)間內(nèi)。這個(gè)區(qū)間即所謂的無(wú)套利區(qū)間，區(qū)間內(nèi)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的差異很小，不足以為套利行為提供足夠的盈利空間。例如，從圖2-2中可以看到，在2008年9月后，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加大，E-mini S&P 500股指期貨的近月合約的基差有些增加，但程度比較有限，大都保持在1%之內(nèi)。可見，股指期貨通過(guò)套利機(jī)制，幫助糾正現(xiàn)貨價(jià)格的異常波動(dòng)，可以起到平抑價(jià)格波動(dòng)、校正現(xiàn)貨價(jià)格的作用。2007—2008年的調(diào)查結(jié)果顯示，我國(guó)香港股指期貨市場(chǎng)上套利交易占13%左右，整個(gè)衍生品市場(chǎng)的套利交易占21%，這類交易對(duì)價(jià)格穩(wěn)定起到了重要作用。

3. 價(jià)格提示機(jī)制

在正常交易情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)能夠充分反映市場(chǎng)信息，但是考慮到參與規(guī)模、市場(chǎng)影響、個(gè)股信息反映程度等原因，現(xiàn)貨市場(chǎng)起到基礎(chǔ)定價(jià)的作用，期貨市場(chǎng)一般無(wú)法取代現(xiàn)貨市場(chǎng)。但在現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格缺失的情況下，可以由期貨市場(chǎng)給出市場(chǎng)價(jià)格參考，從而避免市場(chǎng)陷于恐慌之中，這就是所謂的股指期貨的價(jià)格提示作用。現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格缺失的原因有幾種，包括現(xiàn)貨市場(chǎng)沒開盤、現(xiàn)貨市場(chǎng)在交易時(shí)間中的暫停或關(guān)閉，以及現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格數(shù)據(jù)陳舊導(dǎo)致信息未能及時(shí)更新等情況。金融危機(jī)中，信息瞬息萬(wàn)變，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)變小。這個(gè)時(shí)候期貨市場(chǎng)的價(jià)格提示作用就發(fā)揮出來(lái)了。現(xiàn)貨市場(chǎng)在揭示個(gè)股價(jià)值信息方面更加靈活、方便和及時(shí)，而期貨市場(chǎng)在揭示系統(tǒng)性信息方面更有優(yōu)勢(shì)。尤其是很多市場(chǎng)的股指期貨采取24小時(shí)連續(xù)交易，在價(jià)格提示方面的作用更為明顯。例如，E-mini S&P 500股指期貨是從芝加哥當(dāng)?shù)貢r(shí)間周日17:00開始交易，因此，當(dāng)雷曼兄弟與美林證券的壞消息在9月14日（周日）傳出時(shí)，芝加哥商品交易所的E-mini S&P 500股指期貨率先開始交易，開盤即大跌3%，至紐交所開盤時(shí)，跌幅為3.5%。紐交所周一9:30開盤后，因部分成分股開盤價(jià)延遲產(chǎn)生，E-mini S&P 500股指期現(xiàn)貨間的基差一度達(dá)到3%。隨后的20分鐘內(nèi)，股票價(jià)格迅速向期貨價(jià)格靠攏，基差收窄至0.2%以內(nèi)。此后，現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)充分反映市場(chǎng)歷史信息，在對(duì)未來(lái)的定價(jià)中重新發(fā)揮積極作用，期現(xiàn)貨市場(chǎng)再度實(shí)現(xiàn)了高度契合的走勢(shì)。在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格缺失（未開盤）或價(jià)格信息反映尚不充分時(shí)（開盤初期），期貨市場(chǎng)價(jià)格起到了積極的提示和參考作用。

4. 期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期

期貨市場(chǎng)的價(jià)格也顯示了對(duì)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，從而讓投資者認(rèn)清未來(lái)，不必過(guò)于悲觀。這在危機(jī)中極為重要。因?yàn)槲C(jī)中，人們恐慌情緒嚴(yán)重，普遍對(duì)未來(lái)失去信心，習(xí)慣性地過(guò)于悲觀。而現(xiàn)貨市場(chǎng)只有一個(gè)當(dāng)前價(jià)格，集中地反映了危機(jī)中的全部負(fù)面信息以及對(duì)未來(lái)的恐慌情緒，難免出現(xiàn)超調(diào)。相比而言，期貨市場(chǎng)可產(chǎn)生多個(gè)價(jià)格，不僅通過(guò)近月合約產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)近期價(jià)格的判斷，也通過(guò)遠(yuǎn)月合約產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格的判斷。期貨市場(chǎng)近月合約價(jià)格將更多地反映出危機(jī)的影響，尤其是當(dāng)月合約價(jià)格幾乎可以與現(xiàn)貨市場(chǎng)一樣反映當(dāng)期所有信息的影響，而遠(yuǎn)月合約價(jià)格則會(huì)把危機(jī)的持續(xù)時(shí)間等其他因素考慮進(jìn)來(lái)，避免受到危機(jī)中恐慌情緒的過(guò)度影響，相比現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)更加穩(wěn)健。因此，不同到期日期貨合約形成的多個(gè)價(jià)格以期限結(jié)構(gòu)的方式反映了現(xiàn)貨價(jià)格的期望變化，這在穩(wěn)定投資者預(yù)期方面發(fā)揮著重要作用，有助于強(qiáng)化市場(chǎng)穩(wěn)定效果。例如，2008年9月17日和22日E-mini S&P 500股指期貨的5個(gè)上市合約及指數(shù)的收盤價(jià)具有三個(gè)特點(diǎn)：一是盡管現(xiàn)貨指數(shù)跌幅較大，但遠(yuǎn)期合約（這里指后到期的三個(gè)合約）價(jià)格普遍保持著很明顯的升水。在整個(gè)9月份，遠(yuǎn)月合約除9月18日外，幾乎都保持著正基差，即期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格。二是近月合約價(jià)格漲跌幅度要小于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格。在9月份21個(gè)交易日中，有12個(gè)交易日是這種情況。三是不但近月合約價(jià)格漲跌幅度小于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，而且遠(yuǎn)月合約價(jià)格的漲跌幅度還要小于近月合約價(jià)格的漲跌幅度，進(jìn)一步表現(xiàn)出了股指期貨價(jià)格的穩(wěn)定性。在2008年9月的3、5、10、17、22、25及26日，都出現(xiàn)了這種期現(xiàn)貨價(jià)格的收斂性排列。除此之外，9月份共有12個(gè)交易日遠(yuǎn)月合約價(jià)格漲跌幅小于現(xiàn)貨指數(shù)。可見，遠(yuǎn)期價(jià)格提示投資者有關(guān)未來(lái)股指現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)存在的趨勢(shì)，從而在危機(jī)期間不必過(guò)于恐慌；遠(yuǎn)期價(jià)格的相對(duì)堅(jiān)挺，更對(duì)重樹投資者對(duì)未來(lái)的信心有直接幫助。

5. 流動(dòng)性提供機(jī)制

危機(jī)中，最為恐怖的是市場(chǎng)流動(dòng)性出問(wèn)題，投資者想要出逃都找不到逃生渠道。而在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性下降的情況，主要表現(xiàn)為市場(chǎng)深度降低，瞬時(shí)成交成本加大。與之相反，越是在危機(jī)動(dòng)蕩時(shí)刻，股指期貨等全球場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)越會(huì)出現(xiàn)交易量、持倉(cāng)量大幅增加的現(xiàn)象，成為危機(jī)中難得的流動(dòng)性充沛的市場(chǎng)，承擔(dān)現(xiàn)貨市場(chǎng)大量的拋盤壓力，為全市場(chǎng)提供逃生渠道。例如，1987年的股災(zāi)中，芝加哥商品交易所在1987年10月19日一天就吸收了27, 000張合約拋盤。如果轉(zhuǎn)換成股票，大約為8500萬(wàn)股，這相當(dāng)于當(dāng)日成交量的14%。而2008—2009年的危機(jī)中，光是在2008年9月16日一天，僅E-mini S&P 500股指期貨就成交6, 078, 506張合約，相當(dāng)于承載了大約3, 600億美元的拋盤，對(duì)緩解美國(guó)股市崩盤式下跌的作用十分明顯，客觀上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。股指期貨市場(chǎng)之所以能夠在危機(jī)中保持良好的流動(dòng)性，表面上看直接的原因是它吸引了大量的交易者積極參與，進(jìn)一步的原因包括如下幾點(diǎn)：一是交易功能上的優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要功能是融資和定價(jià)，而股指期貨等衍生品市場(chǎng)的主要功能則是風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，越是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，股指期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮得越為充分。二是交易機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)，包括速度快、成本低、具有杠桿性、連續(xù)交易，以及更加便利地反映系統(tǒng)性信息及風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)。比如，在壞消息突然來(lái)臨時(shí)，投資者傾向于第一時(shí)間在期貨市場(chǎng)做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，高效及時(shí)地鎖定收益。三是交易結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)。與現(xiàn)貨市場(chǎng)較為單一的交易模式相比，股指期貨市場(chǎng)的交易模式更為豐富，不但有投機(jī)者，而且還有套期保值、套利等交易者。尤其是套利交易者，往往會(huì)主動(dòng)積極地捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，是市場(chǎng)流動(dòng)性的重要提供者。例如，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，現(xiàn)貨持有者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而紛紛拋出現(xiàn)貨，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格偏低。低到一定程度后，套利交易者就會(huì)積極入場(chǎng)，買入現(xiàn)貨而拋出期貨，從而為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供流動(dòng)性，滿足避險(xiǎn)投資者的賣出需求。可見，風(fēng)險(xiǎn)不能從根本上消除，只能不斷轉(zhuǎn)移，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的投資者身上，轉(zhuǎn)移到有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的投資者身上。通過(guò)這種轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力大幅提高，市場(chǎng)也因此變得更加穩(wěn)定。

可見，通過(guò)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)、避險(xiǎn)功能、影響預(yù)期、提供流動(dòng)性等作用，股指期貨并不是一種純粹的投機(jī)工具，而是可以作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，為更加有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供保障。

[1] 參見雍志強(qiáng)：《從長(zhǎng)期看股指期貨有利于降低股市波動(dòng)》，載《上海證券報(bào)》2008年4月3日第B08版。