0.3　研究發(fā)現(xiàn)與研究意義

本書基于高階梯隊(duì)理論和公司治理理論，密切結(jié)合中國(guó)特定制度背景，圍繞公司主要的財(cái)務(wù)決策，從管理者特征和公司治理兩個(gè)層面展開相關(guān)的實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)與研究意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）中國(guó)上市公司有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的比例呈現(xiàn)先逐年上升后趨于穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達(dá)到6.59%。公司特征對(duì)有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命具有重要影響，而這些影響在ST公司和非ST公司中具有很大的差異性：在非ST公司中，負(fù)債水平越低、盈利能力越差、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越少和資本運(yùn)作越頻繁的公司越傾向于任命有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，顯示出較強(qiáng)的“促發(fā)展”動(dòng)機(jī)，這與非ST公司的目標(biāo)是一致的；而在ST公司中，負(fù)債率越高、債務(wù)期限越短的公司任命有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO的可能性越大，“求生存”動(dòng)機(jī)更為明顯，這也符合ST公司的目標(biāo)。由此表明，公司特征影響財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命，而且兩者的關(guān)系依賴于公司目標(biāo)。

總體上，公司特征與有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命之間的關(guān)系得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，CEO任命決策的合理性得到直接的驗(yàn)證。這些研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于豐富CEO任命及高階梯隊(duì)理論相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)具有重要意義，對(duì)于現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的CEO任命等人力資源決策也具有較為重要的啟示意義。

（2）區(qū)分應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)兩種不同的盈余管理方式所進(jìn)行的實(shí)證研究表明，與國(guó)外的相關(guān)研究結(jié)論——有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO顯著地降低了公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理水平（Matsunaga and Yeung，2008）不同，我們的研究結(jié)果表明：有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO顯著地降低了公司真實(shí)活動(dòng)的盈余管理水平，但對(duì)公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理決策沒有顯著影響。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，為CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷影響公司盈余管理的論點(diǎn)提供了新的、更為穩(wěn)健的證據(jù)。不同于已有文獻(xiàn)，我們區(qū)分了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)兩種盈余管理方式，研究了CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷對(duì)公司盈余管理的影響，從而深化并補(bǔ)充了該領(lǐng)域的研究。其二，拓展了盈余管理的研究框架。在已有研究考察了公司特征、公司治理特征等因素如何影響盈余管理的基礎(chǔ)上，我們將CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷納入了研究范圍，從而拓展了盈余管理這一研究領(lǐng)域。此外，我們的研究結(jié)論對(duì)公司經(jīng)理人選拔等人力資源管理實(shí)踐具有一定的借鑒意義，為投資者等利益相關(guān)者更好地理解公司的盈余管理提供了參考。

（3）我們基于CEO變更事件，可以較好地分離公司固定效應(yīng)和CEO固定效應(yīng)，并運(yùn)用雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。我們發(fā)現(xiàn)，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO顯著地提高了公司的負(fù)債水平，加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，降低了資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。這說明，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO不僅對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，還優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)決策，即有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的資本結(jié)構(gòu)決策更專業(yè)或者說決策效率更高。我們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，只有在第一大股東持股比例較低、經(jīng)理人受約束程度較弱的情形下，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO才能顯著影響資本結(jié)構(gòu)決策。這表明，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)決策的專業(yè)性需要一定的前提條件：只有在對(duì)經(jīng)理人約束程度較低、經(jīng)理人具有較大自主決策權(quán)的情形下，CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的效應(yīng)才能得以體現(xiàn)。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，已有文獻(xiàn)由于研究設(shè)計(jì)上的缺陷，研究結(jié)論既不一致也不穩(wěn)健。我們以上市公司CEO變更事件為研究視角，運(yùn)用雙重差分模型，以更可靠的研究方法檢驗(yàn)了有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對(duì)公司負(fù)債水平、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的影響，為CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的論點(diǎn)提供了新的、穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從資本結(jié)構(gòu)決定因素和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩個(gè)方面豐富了資本結(jié)構(gòu)理論。其二，鮮有文獻(xiàn)從決策效果上研究CEO背景特征是否有利于優(yōu)化公司決策。我們?yōu)楣芾碚呷绾卫米陨韺ｉL(zhǎng)（財(cái)務(wù)專長(zhǎng)）優(yōu)化公司財(cái)務(wù)決策（資本結(jié)構(gòu)決策）提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，深化和補(bǔ)充了管理者背景特征與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究。其三，我們研究了有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO提高資本結(jié)構(gòu)決策效率的前提條件，檢驗(yàn)了它在不同公司治理環(huán)境下的差異性，為公司治理影響經(jīng)理人行為的論點(diǎn)提供了新的證據(jù)。此外，我們的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)經(jīng)理人選拔等人力資源管理實(shí)踐具有一定的借鑒意義，同時(shí)，為投資者等利益相關(guān)者更好地理解公司資本結(jié)構(gòu)決策提供了啟示和參考。

（4）管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)影響公司管理層行為。我們發(fā)現(xiàn)CEO和CFO的任期交錯(cuò)會(huì)降低公司的正向盈余管理水平，且兩者任期交錯(cuò)的時(shí)間越長(zhǎng)，影響越大；同時(shí)，該結(jié)果不受CEO的任職時(shí)間是早于還是晚于CFO的影響。區(qū)分CEO權(quán)力大小和公司所有權(quán)性質(zhì)后的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)CEO的權(quán)力較大時(shí)，兩者任期交錯(cuò)對(duì)公司正向盈余管理的影響程度有所降低；與國(guó)有控股企業(yè)相比，在非國(guó)有控股企業(yè)中，兩者任期交錯(cuò)對(duì)公司盈余管理的影響更強(qiáng)。這一結(jié)果表明，CEO和CFO任期交錯(cuò)對(duì)于降低盈余管理的積極作用的發(fā)揮是情境依賴的。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，已有文獻(xiàn)研究了公司高管任期異質(zhì)性導(dǎo)致的交流頻率和凝聚力下降給公司帶來的負(fù)面影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)，高管任期異質(zhì)性能夠降低公司的盈余管理水平，產(chǎn)生正面的效應(yīng)，為高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性影響公司行為的論點(diǎn)提供了新的證據(jù)。其二，已有研究表明，CEO和CFO的薪酬、股權(quán)激勵(lì)等外部誘因會(huì)影響公司的盈余管理。我們從高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的角度分析了盈余管理的內(nèi)在決策過程，拓展了CEO和CFO影響公司盈余管理的研究。其三，已有文獻(xiàn)主要探討高層管理團(tuán)隊(duì)的背景特征對(duì)公司盈余管理的影響。我們分析了公司財(cái)務(wù)信息的最高負(fù)責(zé)人（CEO）和直接負(fù)責(zé)人（CFO）的背景特征差異對(duì)盈余管理的影響，深化了管理者背景特征領(lǐng)域的研究。其四，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)CEO和CFO的任期都會(huì)影響盈余管理。我們則從CEO和CFO任期交錯(cuò)視角進(jìn)行研究，從而為管理者任期異質(zhì)性影響盈余管理的論點(diǎn)提供了新的證據(jù)。其五，管理者權(quán)力理論認(rèn)為，管理層會(huì)通過權(quán)力尋租為自己謀取私利。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO的權(quán)力比較大時(shí)，CEO和CFO任期異質(zhì)性降低公司盈余管理水平的程度減弱，為CEO的權(quán)力尋租行為提供了進(jìn)一步的證據(jù)。此外，本研究結(jié)論為投資者更好地評(píng)估公司價(jià)值提供了啟示和參考，對(duì)如何降低公司的盈余管理水平具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，對(duì)公司任命CEO和CFO等人力資源管理實(shí)踐也具有一定的借鑒價(jià)值。

（5）內(nèi)部提拔還是選擇“空降兵”，這是公司高管任命中一個(gè)較為重要的問題，而就中國(guó)公司而言，企業(yè)所有制類型是影響CEO選聘決策的另一個(gè)重要因素。公司特征對(duì)CEO選聘決策在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中的影響是不盡相同的。我們以中國(guó)上市公司CEO變更事件為樣本，從公司特征入手，區(qū)分公司類型，對(duì)公司特征與CEO選聘之間的關(guān)系進(jìn)行探討。我們發(fā)現(xiàn)，公司特征對(duì)CEO任命決策的影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)間存在顯著差異。國(guó)有企業(yè)的公司特征因素對(duì)CEO選聘決策具有顯著影響，高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)等公司特征會(huì)使國(guó)有企業(yè)更傾向于外聘CEO，以滿足公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的需要；相反，非國(guó)有企業(yè)的公司特征不影響選聘決策。由此表明，在選聘CEO時(shí)，國(guó)有企業(yè)會(huì)基于公司特征選拔合適的內(nèi)部人選或外部人選；非國(guó)有企業(yè)一般不會(huì)考慮公司特征，而是直接任命親友等內(nèi)部人。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下兩方面：其一，已有文獻(xiàn)缺乏對(duì)影響CEO選聘決策的公司特征系統(tǒng)、深入的分析，我們通過全面梳理發(fā)現(xiàn)公司會(huì)基于一些公司特征因素選擇外聘CEO，而且這種決策是合理的，從而豐富了CEO選聘領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。其二，我們將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，研究表明上述結(jié)果只適用于國(guó)有企業(yè)，從而為國(guó)有控股企業(yè)形式的優(yōu)越性提供了新的支持證據(jù)，對(duì)現(xiàn)實(shí)中企業(yè)高管選聘等人力資源決策也具有重要的啟示意義。

（6）大股東的退出威脅可以產(chǎn)生公司治理效應(yīng)，有利于抑制控股股東的私利行為。我們對(duì)屬于一致行動(dòng)的大股東進(jìn)行合并整理，在較好地區(qū)分控股大股東和非控股大股東的基礎(chǔ)上，分別根據(jù)每家公司的股權(quán)分置改革年度定義股權(quán)分置改革的完成時(shí)點(diǎn)，研究其他大股東的退出威脅對(duì)控股股東私利行為的影響。我們發(fā)現(xiàn)，大股東退出威脅顯著地減少了控股股東的私利行為，并提升了公司業(yè)績(jī)。我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他大股東退出對(duì)控股股東財(cái)富的影響更大（控股股東持股比例更高）、退出更可信（持股比例相對(duì)于控股股東更少）、處于對(duì)控股股東外部約束更差的環(huán)境（法律保護(hù)較差地區(qū)和非國(guó)際“四大”審計(jì)的公司）時(shí)，大股東的退出威脅更為有效。進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果表明，大股東的退出還加強(qiáng)了經(jīng)理人的薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，緩解了股東與經(jīng)理人的利益沖突。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，本研究從一個(gè)新的視角，為大股東的退出威脅作為一種公司治理機(jī)制提供了來自新興資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，進(jìn)一步地豐富和發(fā)展了大股東治理領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其二，本研究豐富了股票流動(dòng)性的公司治理效應(yīng)這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)從流動(dòng)性對(duì)第一類代理問題（經(jīng)理人代理問題）視角進(jìn)行研究，而我們則根據(jù)中國(guó)公司治理問題的典型特征，研究流動(dòng)性對(duì)第二類代理問題（控股股東私利行為）的影響，從而對(duì)更好地理解股票流動(dòng)性如何影響公司治理具有較好的啟示意義。其三，本研究也補(bǔ)充了股權(quán)制衡領(lǐng)域的研究。國(guó)外關(guān)于股權(quán)制衡的研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東的存在能夠降低代理成本，提升公司價(jià)值，肯定多個(gè)大股東在公司治理中的積極作用。然而，西方文獻(xiàn)在討論代理問題時(shí)，關(guān)注得更多的是經(jīng)理人代理問題。盡管許多學(xué)者基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究股權(quán)制衡對(duì)控股股東私利行為、公司績(jī)效的影響，但這些研究更多的是從大股東積極參與公司治理而不是從退出威脅這一視角展開研究。本研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東可使用退出威脅約束控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而有助于理解股權(quán)制衡在公司治理中的積極作用。

（7）長(zhǎng)期以來，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬契約的有效性持有負(fù)面印象。我們認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)由于存在明確的績(jī)效要求、更多的社會(huì)監(jiān)督、更少的掏空動(dòng)機(jī)、更不可能任人唯親等，其經(jīng)理薪酬契約可能更為有效。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)采用會(huì)計(jì)績(jī)效時(shí)，國(guó)有企業(yè)CEO薪酬—業(yè)績(jī)和CEO強(qiáng)制變更—業(yè)績(jī)的敏感性顯著高于非國(guó)有企業(yè)；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)一定的冗員負(fù)擔(dān)等社會(huì)目標(biāo)會(huì)提高CEO的在職消費(fèi)水平、增大CEO政治晉升的可能性，但并沒有降低CEO薪酬—業(yè)績(jī)和強(qiáng)制變更—業(yè)績(jī)的敏感性，進(jìn)一步表明績(jī)效在國(guó)有企業(yè)CEO激勵(lì)契約中的重要性。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)激勵(lì)契約有效性的差異提供了可靠和穩(wěn)健的證據(jù)支持。我們采取了更長(zhǎng)的研究區(qū)間，通過手工收集并判斷CEO離職后的去向，較好地區(qū)分了CEO的強(qiáng)制變更和非強(qiáng)制變更；同時(shí)，為了避免內(nèi)生性影響，我們采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，從而更為有效地揭示了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)理激勵(lì)契約有效性上的差異。其二，對(duì)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)契約比非國(guó)有企業(yè)更為重視公司業(yè)績(jī)提供了一個(gè)合乎邏輯的解釋。盡管已有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的激勵(lì)契約的有效性高于非國(guó)有企業(yè)，但是這些研究或者對(duì)此并未做出相應(yīng)解釋，或者給出的解釋并不足以令人信服。其三，為國(guó)有企業(yè)隱性激勵(lì)機(jī)制的存在提供了新的證據(jù)。盡管已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)存在在職消費(fèi)和晉升等隱性激勵(lì)機(jī)制，但更多地局限于探討隱性激勵(lì)機(jī)制和顯性薪酬激勵(lì)機(jī)制之間的相互替代作用。我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)存在共同發(fā)揮作用的兩條并行激勵(lì)機(jī)制：基于績(jī)效的顯性激勵(lì)契約機(jī)制和基于社會(huì)目標(biāo)的隱性激勵(lì)機(jī)制。

（8）經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債都會(huì)影響公司價(jià)值，然而兩者在影響公司價(jià)值的替代關(guān)系上并沒有實(shí)證證據(jù)的支持。我們基于中國(guó)制度背景和上市公司實(shí)踐，為此提供了一定的證據(jù)支持。我們發(fā)現(xiàn)，無論是公司對(duì)經(jīng)理人的顯性薪酬激勵(lì)還是來自經(jīng)理人“自制”的隱性激勵(lì)都能提高公司價(jià)值，這種正面的激勵(lì)機(jī)制與負(fù)債的約束機(jī)制存在顯著的相互替代關(guān)系。同時(shí)，這一替代關(guān)系在不同環(huán)境下具有顯著的差異性：首先，在非國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)理薪酬作為顯性激勵(lì)，與負(fù)債在提高企業(yè)價(jià)值時(shí)存在替代關(guān)系；而在職消費(fèi)作為隱性激勵(lì)與負(fù)債的替代關(guān)系并不顯著。而在國(guó)有企業(yè)中，在職消費(fèi)與負(fù)債存在顯著的替代關(guān)系，經(jīng)理薪酬與負(fù)債的替代關(guān)系則不顯著。其次，經(jīng)理激勵(lì)負(fù)債替代關(guān)系在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)中存在，而在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)中，我們并沒有發(fā)現(xiàn)這一關(guān)系存在的證據(jù)。這表明，經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債的關(guān)系受到制度背景特征的影響，其替代關(guān)系的成立需要一定的前提條件。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，我們以中國(guó)上市公司為樣本，從激勵(lì)和約束兩個(gè)方面，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響，為經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債在影響公司價(jià)值方面的相互關(guān)系提供了直接的證據(jù)。其二，我們研究了經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債之間替代關(guān)系的存在條件，檢驗(yàn)了它在不同制度背景下的穩(wěn)定性，為制度背景影響公司治理提供了新的證據(jù)。其三，已有文獻(xiàn)主要以薪酬、期權(quán)等顯性的經(jīng)理激勵(lì)為基礎(chǔ)，我們?cè)诳紤]顯性激勵(lì)的同時(shí)，將高管在職消費(fèi)作為經(jīng)理隱性薪酬，并納入經(jīng)理激勵(lì)的研究范圍。

（9）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部公司治理機(jī)制，與公司內(nèi)部治理機(jī)制存在一定的互補(bǔ)關(guān)系或者替代關(guān)系。我們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控制公司治理等因素的情形下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于降低代理成本；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與不同公司治理機(jī)制之間的交互關(guān)系并不相同。具體而言，在約束管理層的在職消費(fèi)、不當(dāng)開支等方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力弱化了大股東的合謀動(dòng)機(jī)、強(qiáng)化了大股東的監(jiān)督作用，同時(shí)替代了董事會(huì)的部分監(jiān)督功能；在約束管理層的無效率行為、激勵(lì)管理層提高經(jīng)營(yíng)效率等方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠先強(qiáng)化、后弱化監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)的監(jiān)督作用，還能夠?qū)?lì)機(jī)制的不足形成彌補(bǔ)。這一研究發(fā)現(xiàn)意味著，在中國(guó)資本市場(chǎng)公司治理整體上存在諸多問題、改革進(jìn)展緩慢這一既定的前提下，要有效地解決代理問題，我們?cè)诓扇〉昧Υ胧└纳乒局卫淼耐瑫r(shí)，通過降低進(jìn)入壁壘等方式加強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、配合使用一定的外部治理機(jī)制不失為一條有效和可行的途徑。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要有以下兩方面：其一，我們深入討論了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理在降低管理層代理成本方面的關(guān)系，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上得出的關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理機(jī)制的關(guān)系，既不是Alchian（1950）或Aghion et al.（1995）所認(rèn)為的絕對(duì)替代，也不是Holmstr?m and Milgrom（1994）所認(rèn)為的完全互補(bǔ)，而是隨不同治理機(jī)制有所差異，還體現(xiàn)出Schmidt（1997）所提出的“狀態(tài)依存”特性的研究結(jié)論，這對(duì)于深化委托代理理論、公司治理理論提供了可行的思路。其二，我們緊密結(jié)合了中國(guó)上市公司的治理實(shí)踐，研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理機(jī)制各方面之間的關(guān)系，并形成了有意義的結(jié)論，為上市公司選用恰當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制、監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)政策提供了有益的借鑒和參考。

（10）作為發(fā)展中國(guó)家，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)存在較大差距。投資者權(quán)益保護(hù)不僅影響企業(yè)能否融到發(fā)展所需資本，還影響融資成本。我們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)上市公司的投資者權(quán)益保護(hù)狀況較差。按照我們?cè)O(shè)計(jì)的投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)對(duì)中國(guó)上市公司打分，2000—2004年，60分以上的公司數(shù)目分別占全部上市公司的29.91%、9.36%、8.9%、16.14%和17.53%，大部分公司的得分為40—60分。我們的研究還表明，投資者權(quán)益保護(hù)對(duì)上市公司的股權(quán)融資成本產(chǎn)生顯著影響，兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司的投資者權(quán)益保護(hù)狀況越好，公司的股權(quán)融資成本越低。

本研究發(fā)現(xiàn)的意義主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從法律制度的制定與執(zhí)行的宏觀層面研究投資者權(quán)益保護(hù)這一視角，我們?cè)趩柧碚{(diào)查的基礎(chǔ)上，從投資者對(duì)公司的權(quán)益出發(fā)，兼顧微觀公司層面和宏觀制度執(zhí)行層面，設(shè)計(jì)了中國(guó)上市公司投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)，使得投資者及相關(guān)人員在評(píng)價(jià)上市公司的投資者權(quán)益保護(hù)的時(shí)候擁有一個(gè)客觀、可行的標(biāo)準(zhǔn)。其二，利用我們?cè)O(shè)計(jì)的投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)，對(duì)中國(guó)上市公司的投資者權(quán)益保護(hù)與股權(quán)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。