0.2　研究思路與研究基本框架

近年來，越來越多的公司傾向于聘請有財務任職經(jīng)歷的高管擔任CEO。美國CFO雜志的一項調查問卷結果表明，F(xiàn)ortune 100公司的CEO有CFO經(jīng)歷的比重在2005年之前的10年時間里從12%增長到20%（Durfee，2005）。同時，F(xiàn)rank and Goyal（2007）的統(tǒng)計結果表明，對于標準普爾500、標準普爾中等市值400和標準普爾小市值600的公司來說，1993—2004年，有財務任職經(jīng)歷的CEO平均占比為22%。此外，Cullinan and Roush（2011）針對2001—2004年美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在新任命的CEO中，有財務任職經(jīng)歷的CEO的占比從《薩班斯法案》頒布前的15.48%提高到《薩班斯法案》通過后的33.33%。就中國上市公司而言，我們從Wind數(shù)據(jù)庫的相關資料整理分析后發(fā)現(xiàn)，有財務任職經(jīng)歷的CEO的占比呈現(xiàn)先逐年上升后趨于穩(wěn)定的態(tài)勢：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達到6.59%。由此產生一個值得我們深思的問題：什么特征的公司更傾向于選擇有財務任職經(jīng)歷的CEO呢？更進一步地，有財務任職經(jīng)歷的CEO對公司的資本結構及信息披露等財務決策產生了什么影響？對以上問題的回答可以使我們更好地了解公司選擇有財務任職經(jīng)歷的CEO的動機，進而有利于對CEO的業(yè)績表現(xiàn)進行合理、有針對性的評價。但是，從已有文獻看，該問題并沒有得到很好的回答，這構成本書第1章的內容。

既然越來越多的公司傾向于聘請有財務任職經(jīng)歷的CEO，那么，這一傾向對公司的財務行為和信息披露行為產生了什么影響呢？Hitt and Tyler（1991）和Finkelstein and Hambrick（1996）認為，在某一領域長期任職的CEO由于有該領域的專業(yè)知識和選擇性認知，更容易關注和解讀該領域信息的變化并做出更合理的決策。一方面，長期貫徹“謹慎性”會計原則的任職經(jīng)歷使得有財務任職經(jīng)歷的CEO形成了穩(wěn)健的做事風格，更能理解提供真實的盈利狀況對降低公司和投資者之間信息不對稱（Matsunaga and Yeung，2008）以及市場參與者對公司價值評估（Hutton and Stocken，2006）的重要性；另一方面，有財務任職經(jīng)歷的CEO具備該領域的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗，更加了解公司盈余披露的運作方式，由于CEO要對公司的盈余披露負責，相對于無財務任職經(jīng)歷的CEO而言，有財務任職經(jīng)歷的CEO更愿意、更有能力提供公司較為真實的盈利狀況。因此，有財務任職經(jīng)歷的CEO上任后會實施更為穩(wěn)健的會計政策，降低公司的盈余管理水平。本書第2章針對CEO的財務任職經(jīng)歷對盈余管理的影響進行相關的研究。

資本結構決策是公司重要的財務決策之一。無疑，資本結構決策具有一定的專業(yè)性。首先，大多數(shù)理論研究以及針對實務界人士的問卷調查（如Scott，1976；DeAngelo and Masulis，1980；Graham and Harvey，2001）結果表明，公司存在最優(yōu)的資本結構。最優(yōu)資本結構是負債收益和成本的權衡，調整自身的負債—權益比，使其達到最優(yōu)水平，可以提高公司的價值。然而，在公司實務中，確定最大化公司價值的最優(yōu)資本結構并不容易。其次，由于企業(yè)的內外部環(huán)境及其自身的經(jīng)營、財務狀況是在不斷地變化的，公司會不可避免地偏離最優(yōu)資本結構，而企業(yè)自身的最優(yōu)資本結構也處于不斷地變化之中，因此，公司會通過發(fā)行（或回購）股權或者債務來維持目標資本結構。然而，在不同的外部環(huán)境（如股票市場的牛市或熊市、宏觀經(jīng)濟狀況）和調整方式（如發(fā)行或回購、股權或債權）下，資本結構的調整成本存在較大的差異，CEO必須根據(jù)當時的內外部條件做出合理的資本結構決策（Leary and Roberts，2005；Byoun，2008；Cook and Tang，2010）。因此，無論是從靜態(tài)角度的最優(yōu)負債水平還是從動態(tài)角度的趨向目標調整來看，公司資本結構決策都頗具專業(yè)性。專業(yè)性的決策需要一定的專業(yè)知識和專業(yè)經(jīng)歷做支撐。由于任職經(jīng)歷的不同，CEO所熟悉和擅長的領域也不盡相同。在某一領域長期任職的CEO具有該領域的專業(yè)知識和選擇性認知，更容易關注和解讀該領域信息的變化（Hitt and Tyler，1991；Waller et al.，1995），能夠更好地把握公司的決策時機并做出合理的決策。Graham et al.（2013）認為，有財務任職經(jīng)歷的CEO精通公司財務，他們不僅接受了專業(yè)的訓練，長期的財務工作更使他們深刻地理解資本結構決策，不但能夠領會運用債務融資給公司帶來的價值，而且對這種方法能夠更加應用自如。同時，有財務任職經(jīng)歷的CEO對資本市場運行有著深刻的了解，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好的關系，有條件進行更加合理的資本結構決策。因此，對CEO的財務任職經(jīng)歷與資本結構決策之間關系的研究是本書第3章的內容。

管理團隊任期異質性會影響公司管理層的行為（Milliken and Martins，1996；Mathieu et al.，2008）。已有文獻表明，管理團隊任期異質性會導致管理層之間的溝通障礙（Ancona and Caldwell，1992）、降低團隊的交流頻率（Zenger and Lawrence，1989）、減弱團隊的凝聚力和融合力（Jackson et al.，1991；O'Reilly et al.，1993）。在某些情況下，高管團隊任期異質性會造成團隊成員之間的相互不信任和價值觀差異（Katz，1982），并導致管理層離職率上升（Wagner et al.，1984；Godthelp and Glunk，2003；Boone et al.，2004），從而不利于公司做出創(chuàng)新性行為（O'Reilly and Sylvia，1989）、適應性變革（O'Reilly et al.，1993）和提升公司績效（Smith et al.，1994；Carpenter，2002）。通過對已有文獻的分析不難看出，學者在研究高管團隊任期異質性使得團隊成員之間交流頻率下降和凝聚力減弱所導致的經(jīng)濟后果時，更多地關注其對公司造成的負面影響。我們認為，高管團隊任期異質性是把“雙刃劍”（Hambrick et al.，1996；Certo et al.，2006）。盡管高管團隊任期異質性會造成團隊成員之間的不信任和價值觀的差異（Katz，1982），對于阻礙團隊精誠合作以提升企業(yè)價值無疑具有負面影響，但是這種高管團隊之間的“距離”對于抑制高管合謀做出損害股東利益和企業(yè)價值的行為可能具有積極作用。因此，我們選擇對于CEO和CFO的任期交錯是否有助于降低企業(yè)的盈余管理水平進行研究，以期為管理團隊任期異質性影響公司管理層行為的命題提供進一步的證據(jù)支持，這構成本書第4章的內容。

眾所周知，CEO的來源無非是內部提拔或者外部“空降”兩個渠道。對于哪種方式更有利于企業(yè)發(fā)展和業(yè)績提升這一問題，無論是理論界還是學術界并沒有取得一致意見。近年來，越來越多的上市公司傾向于聘請外部人擔任CEO。就中國上市公司而言，我們依據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫提取的相關資料整理分析后發(fā)現(xiàn)，在2002—2008年中國上市公司發(fā)生的CEO變更事件中，接近50%的新任CEO是公司外部人，而且外聘CEO的比例具有逐漸增長的趨勢。由此產生一個值得我們深思的問題：什么特征的公司更傾向于外聘CEO呢？公司的聘任方式對公司績效具有怎樣的影響？對這些問題的回答可以使我們更好地了解公司外聘CEO的動機和任命決策的合理性，從而有利于對CEO的業(yè)績表現(xiàn)進行更合理的評價，對公司聘任的實踐與公司績效的提高也有重要的啟示意義。但是，從已有文獻來看，這些問題并沒有得到很好的回答，而第5章對此進行相應的探討。

多個大股東、股權高度分散和一股獨大是股權結構存在的三種均衡狀態(tài)（Zwiebel，1995），并且無論是從中國還是從全世界范圍來看，多個大股東的股權結構是一種普遍現(xiàn)象。就中國上市公司而言，擁有兩個或兩個以上持股比例超過10%的大股東的樣本占總樣本的30%。正因如此，探討股權在多個大股東之間的配置狀況及其所產生的經(jīng)濟后果顯得尤為重要。雖然大股東之間可以相互監(jiān)督，提升公司價值（Lehmann and Weigand，2000；Faccio et al.，2001），但是多個大股東的存在同樣會導致大股東間的合謀，侵蝕中小股東的利益。Maury and Pajuste（2005）和Laeven and Levine（2008）發(fā)現(xiàn)多個大股東之間存在合謀的證據(jù)。已有文獻更多地基于第一類代理問題（股東與經(jīng)理人的利益沖突）進行研究，但是，大股東對于中國上市公司的典型代理問題（控股股東的私利行為）產生何種影響及其相應的機理，相關文獻并沒有涉及。為此，第6章基于中國特定的制度背景，研究大股東的退出威脅對控股股東私利行為的影響。

盡管國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)目標等諸多方面存在較大差異，但是中國特定的制度背景和國有企業(yè)的一些固有特征，使得國有企業(yè)的經(jīng)理激勵契約并非較非國有企業(yè)更不看重企業(yè)的績效表現(xiàn)。首先，國有企業(yè)具有提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的顯性要求，并且已經(jīng)形成基于業(yè)績對CEO進行考核的顯性激勵契約。相對而言，非國有企業(yè)較少提出明確的激勵契約，至少包括投資者在內的外部人很少看到這種契約。其次，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)受到更強的社會監(jiān)督。例如，國有企業(yè)薪酬等負面信息的報道更容易受到媒體的關注（李培功和沈藝峰，2013），從而保證了績效激勵契約的有效性。再次，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)攫取私有收益的動機較弱（Xu，2004；Jiang et al.，2010），更有利于績效激勵契約的實施。最后，非國有企業(yè)經(jīng)理人身份的特殊性（如非國有企業(yè)的CEO可能是大股東本身、家族成員或者其他內部人），影響經(jīng)理激勵契約的擬定和有效實施。因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的激勵契約可能更為注重企業(yè)業(yè)績。第7章針對已有文獻存在的諸多不足，對這一判斷進行相應的實證檢驗。

既然經(jīng)理激勵和負債都可以影響企業(yè)價值，那么在決定企業(yè)價值上，經(jīng)理薪酬激勵與負債治理之間是什么關系？怎樣的薪酬設計與負債水平最有利于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化？很遺憾的是，長期以來，該問題并沒有得到學者的足夠關注。盡管在實踐中，負債與經(jīng)理人激勵是相互依賴的，但學者在研究中往往將兩者割裂開（Berkovitch et al.，2000）。例如，委托代理理論研究經(jīng)理人薪酬契約并沒有考慮融資結構，而資本結構代理理論并沒有明確考慮經(jīng)理薪酬激勵問題（Jensen and Meckling，1976；Mirrlees，1976；Holmstrom，1979；Grossman and Hart，1982）。盡管Jain（2006）和Berkovitch et al.（2000）從理論層面上討論了經(jīng)理激勵和負債在影響企業(yè)價值方面的相互關系，但是在實證檢驗方面，我們還沒有發(fā)現(xiàn)相關的文獻對此問題展開研究。基于此，第8章以中國上市公司為樣本嘗試對此進行實證研究，以期對已有的理論文獻提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。

作為一項重要的外部控制機制，產品市場競爭能夠有效地降低代理成本。那么，產品市場競爭與公司內部治理有著怎樣的關系？關于這些問題，理論界一直存在很大的爭議。早期研究認為，競爭能夠擠出企業(yè)的一切無效率行為，由此能夠完全解決委托代理問題（Alchian，1950；Stigler，1958）。Jensen and Meckling（1976）則認為，消費、偷懶是管理層自己所享受的，與所有者毫不相干，因此競爭在解決代理問題方面不具有任何作用。同時，Aghion et al.（1995）基于新制度經(jīng)濟學理論模型的分析認為，競爭能夠對企業(yè)和管理層產生財務壓力，從而對公司治理形成替代作用；而Holmstr?m and Milgrom（1994）基于多任務委托代理框架的分析結果則表明，在現(xiàn)有的各種管理層激勵機制之間存在明顯的互補關系。直到今天，這一問題仍然沒有得到一致的結論。我們認為，公司治理具有豐富的理論內涵，根據(jù)主要機理，可以將現(xiàn)有內部治理機制劃分為監(jiān)督機制與激勵機制兩大類。例如，大股東治理和董事會治理主要是通過對管理層進行監(jiān)督，從而減少信息不對稱所導致的敗德行為，屬于監(jiān)督機制；而激勵合約的設計則通過貨幣或非貨幣的方式為管理層提供努力工作的動力，屬于激勵機制。在產品市場競爭的約束作用和信息效應下，監(jiān)督機制、激勵機制在與產品市場競爭聯(lián)合約束管理層的代理成本方面所起的作用可能存在差異，而且在不同國家、同一國家的不同發(fā)展階段可能存在極大的差異。因此，第9章以處于“轉軌經(jīng)濟+新興市場”的中國上市公司為研究對象，從產品市場競爭與不同公司治理機制的相互關系入手，對這一問題展開深入研究。

在中國資本市場上，侵害股東尤其是小股東利益的行為屢屢發(fā)生，已成為制約中國資本市場及上市公司發(fā)展的重要問題。中國證券市場如何才能健康地發(fā)展、廣大投資者的利益如何才能得到有效的保護，已經(jīng)成為社會各界關注的焦點問題。對于上市公司而言，投資者權益保護方面存在的問題極大地影響了公司的發(fā)展。例如，近年來，中國上市公司股權融資的速度大幅下降，資本市場對上市公司的股票增發(fā)和配股行為持抵觸態(tài)度，公司首次公開募股（IPO）的數(shù)量也急劇減少。我們認為，這些現(xiàn)象的出現(xiàn)與我國目前投資者權益保護較差是密切相關的。現(xiàn)實也一再地證明，只有在投資者權益受到高度重視的情況下，投資者才有意愿向公司提供資本，公司才能很便利、快捷、低成本地獲得發(fā)展所需的資本。Himmelberg et al.（2002）的研究表明，投資者權益保護狀況對公司的融資成本產生較大的影響。投資者權益保護得越好，公司的融資成本越低；反之亦然。因此，在目前普遍認為的中國上市公司投資者權益保護存在重大問題的情況下，探討上市公司投資者權益保護的現(xiàn)狀及其與上市公司股權融資成本之間的關系，具有較為重要的理論意義與政策含義。第10章對該問題進行較為深入的探討。