管理者特征篇

第1章　誰選擇了有財務任職經歷的CEO

1.1　問題的提出

近年來，越來越多的公司傾向于聘請有財務任職經歷的高管擔任CEO。美國CFO雜志的一項調查問卷結果表明，Fortune 100公司CEO有CFO經歷的比重在2005年之前的10年時間里從12%增長到20%（Durfee，2005）。同時，Frank and Goyal（2007）的統計結果表明，對于標準普爾500、標準普爾中等市值400和標準普爾小市值600的公司來說，1993—2004年，有財務任職經歷的CEO的平均占比為22%。Cullinan and Roush（2011）對2001—2004年美國上市公司的研究發現，在新任命的CEO中，有財務任職經歷的CEO的比例從《薩班斯法案》頒布前的15.48%提高到《薩班斯法案》通過后的33.33%。就中國上市公司而言，根據我們從Wind數據庫相關資料的整理分析發現，有財務任職經歷的CEO的比例呈現先逐年上升后趨于穩定的態勢：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達到6.59%。由此產生一個值得我們深思的問題：什么特征的公司更傾向于選擇有財務任職經歷的CEO？對該問題的回答可以使我們更好地了解公司選擇有財務任職經歷的CEO的動機，進而有利于對CEO的業績表現進行合理、有針對性的評價。但是，從已有文獻看，該問題并沒有得到很好的回答。

其實，早在20世紀80年代，學者們就開始關注高管任職經歷與CEO任命之間的關系。基于資源依賴理論的戰略性人力資源配置觀點（strategic staffing perspective）認為，在不同的組織情境下，高管背景特征的重要性與價值之比是存在差異的。為了使公司與環境更協調一致，公司情境特征將影響最高管理層的任免（Pfeffer and Salancik，1978），內部環境與外部環境不同的公司將選擇不同背景特征的CEO（Guthrie and Olian，1991）。Fligstein（1987）認為，CEO的任職經歷反映權力在組織內部各業務單元（subunit）隨時間發生的更替，當一個業務單元在公司中具有重要地位時，擁有該項業務經歷的人更有可能成為CEO。多元化經營、并購擴張使得財務部門在公司中的地位逐步提升，事業部制的實施也使得單一生產線的制造、銷售對于公司而言的重要性下降，因此有財務任職經歷的人更容易獲得CEO任命。

盡管已有文獻研究了管理者的財務任職經歷在CEO任命中的作用（Fligstein，1987；Ocasio and Kim，1999；Koyuncu et al.，2010；Cullinan and Roush，2011），但是這些文獻主要從總體上關注了制造、營銷、財務及運營等不同經歷CEO占所有CEO比例的變化，強調了公司內部環境和外部環境與CEO背景特征的匹配，更多地研究公司外部環境、公司戰略和組織結構對任命包括財務等不同經歷CEO概率的影響，而忽略了公司的財務狀況、公司治理等內部環境。

誠如Gupta（1984，1988）和Guthrie and Olian（1991）所說，CEO的任職經歷是否重要取決于組織情境。因此，公司在選擇CEO時，取決于決策者如何評價候選人的任職經歷是否適合公司情境，實現任職經歷與公司情境的匹配。財務任職經歷使得管理者對資本市場運行有著深刻的了解，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好的關系，在資本籌集、資本運作方面具有很強的優勢。在資本籌集、資本運作對于企業擴張和企業戰略的實現越來越重要的今天，有財務任職經歷的CEO廣受歡迎是很自然的事情。但是，必須意識到，公司的基本特征（如負債水平、成長性、盈利能力等）在很大程度上影響CEO過去工作經歷所形成能力的發揮。此外，Cronqvist et al.（2012）認為，公司治理能夠約束CEO個人特征和偏好對公司決策的影響。因此，在CEO任命決策中，除了考慮公司外部情境、公司戰略和組織結構與CEO背景特征的匹配，還必須考慮公司財務狀況和公司治理等特征。

公司目標是影響CEO任命的另一項重要因素。公司特征與公司目標密切相關：在現實中，那些財務狀況較好公司的目標在于快速發展，而那些財務狀況較差公司的目標可能更在于生存。在不同的目標下，公司特征與CEO背景特征的匹配可能有所差異。譬如，對于以快速發展為目標的公司而言，低負債與管理者的財務任職經歷相匹配，任命有財務任職經歷的CEO可以充分利用公司的融資能力，提高公司的負債率。這既為公司的擴張、發展提供了資金支持，還降低了公司的總資本成本，提升了公司價值。而對于以生存為目標的公司而言，高負債與管理者的財務任職經歷相匹配，由于長期與銀行等金融機構和資本市場打交道，有財務任職經歷的CEO在資本的籌集和安排方面更得心應手，選擇有財務任職經歷的CEO可以使企業避免陷入財務困境。因此，在不同的公司目標下，公司特征與CEO財務任職經歷的匹配可能存在差異。

我們認為，中國資本市場存在的ST公司和非ST公司，為研究不同目標下公司特征對選擇有財務任職經歷的CEO的影響提供了很好的條件。一般情況下，ST公司虧損嚴重、資金周轉困難、破產風險高，不但財務績效差，而且面臨較大的被終止上市甚至陷入財務困境等風險。由于公司的業績差，在中國當前的再融資制度下，ST公司難以進行股權融資，如何管理好負債，以免陷入財務困境是企業應該首先考慮的問題，公司目標在于“求生存”。而非ST公司的“生存”威脅并不大，能夠合理運用公司資源，使得公司健康、持續、快速地發展，公司的目標在于“促發展”。

基于以上分析，我們嘗試以中國上市公司CEO變更事件為樣本，從公司特征入手，區分不同情境（ST公司和非ST公司），探討公司特征與有財務任職經歷的CEO任命之間的關系，并檢驗這種關系在不同情境下是否具有顯著的差異。

進一步地，如果公司基于不同的動機選擇有財務任職經歷的高管為CEO，那么從CEO任命決策的效果上看，這一選擇是否合理呢？我們認為，如果公司特征對任命有財務任職經歷的CEO的影響是合理的，那么在高管變更事件中，投資者的理性預期就應當隨著公司特征和高管任職經歷匹配程度的不同而有所差異。因此，公司特征和CEO的財務任職經歷共同對股價反應產生顯著的影響。基于此，我們利用事件研究法，檢驗有財務任職經歷的CEO的任命決策的合理性。

實證檢驗結果表明，無論是非ST公司還是ST公司，公司特征對有財務任職經歷的CEO的任命都具有重要影響；同時，這些影響在兩類公司中具有很大的差異性：在非ST公司中，負債水平越低、盈利能力越差、成長機會越少和資本運作越頻繁的公司，越傾向于任命有財務任職經歷的高管為CEO，顯示出較強的“促發展”動機，這與非ST公司的目標是一致的；而在ST公司中，負債率越高、債務期限越短的公司，任命有財務任職經歷的高管為CEO的可能性越大，“求生存”動機更為明顯，這也符合ST公司的目標。由此表明，公司特征影響有財務任職經歷的CEO的任命，且兩者的關系依賴于公司目標。

從市場反應情況看，在CEO變更事件中，相對于任命無財務任職經歷的高管為CEO，在事件宣告后，那些影響有財務任職經歷的高管獲得CEO任命的公司特征對股價反應具有顯著的影響。具體地，對于非ST公司，公司的負債率越低、并購重組次數越多，任命宣告的股價反應越好；而對于ST公司，公司的負債率越高、債務期限越短，任命宣告的股價反應越好。總體上，公司特征與有財務任職經歷的CEO任命的關系得到資本市場的認可，CEO任命決策的合理性得到直接的驗證。

本研究的貢獻主要體現在以下三個方面：

第一，已有文獻從公司權力配置的角度討論了公司外部環境、公司戰略和組織結構對選擇不同任職經歷CEO的影響（Fligstein，1987；Ocasio and Kim，1999；Koyuncu et al.，2010），而忽略了財務狀況、公司治理等公司內部環境的作用。本研究以中國上市公司CEO變更事件為樣本，研究了公司特征與有財務任職經歷的CEO任命的關系，并結合中國資本市場的特殊情景，區分了發展目標迥異的ST公司和非ST公司，發現雖然同樣是任命有財務任職經歷的CEO，但在不同目標下，公司特征與有財務任職經歷的CEO任命之間的關系是不同的。

第二，已有文獻主要關注公司控制的變化和新法規頒布等因素對有財務任職經歷CEO的任命的影響（Ocasio and Kim，1999；Cullinan and Roush，2011），但沒有討論和檢驗該任命的合理性。本研究運用事件研究法，考慮公司特征與CEO特征的匹配，檢驗了在任命有財務任職經歷的高管為CEO時，公司特征對任命宣告所導致的股價反應的影響，為CEO任命決策的合理性提供了直接的證據支持。

第三，自Hambrick and Mason（1984）提出了“高階梯隊理論”（Upper Echelons Theory）以來，很多學者開始研究高層管理團隊的背景特征（年齡、團隊任期、職業背景、教育、性別、種族、社會經濟基礎和財務狀況）對企業行為與企業績效的影響（Lee and Park，2006；Camelo-Ordaz et al.，2005；Bantel and Jackson，1989；Dwyer et al.，2003；Frank and Goyal，2007；姜付秀等，2009；何威風和劉啟亮，2010；李焰等，2011），但是這些研究主要從后果角度進行研究，并沒有關注企業基于何種考慮選擇不同背景的CEO（企業選擇不同背景管理者的影響因素和深層次動機）。我們將視角向前延伸，研究不同目標下公司特征與有財務任職經歷的CEO任命之間的關系，揭示公司任命有財務任職經歷的CEO的動機，從而更有利于分析和評價管理者背景特征所導致的經濟后果。

本章后文的結構安排如下：第2節主要報告數據、變量和描述性統計結果；第3節檢驗何種特征的公司選擇有財務任職經歷的CEO；第4節進一步結合公司特征研究公司選擇有財務任職經歷的CEO的合理性；第5節為結語。