第三節(jié) 其他金融異象

一、封閉式基金之謎（closed-end fund puzzle）

封閉式基金是指發(fā)行后投資者只可通過在證券市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓，或者購(gòu)買基金來抽回資金，或者追加投資使得發(fā)行在外的基金份額保持不變的投資基金，其價(jià)格是由買賣雙方競(jìng)價(jià)決定的，也就是應(yīng)與基金所投資資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值保持一致。與開放式基金不同，封閉式基金的交易價(jià)格往往偏離其單位資產(chǎn)凈值。價(jià)格低于其單位資產(chǎn)凈值產(chǎn)生“折價(jià)交易”，價(jià)格高于其單位資產(chǎn)凈值則產(chǎn)生“溢價(jià)交易”。

Zweig早在1973年就發(fā)現(xiàn)了封閉式基金普遍的折價(jià)現(xiàn)象，提出了“封閉式基金折價(jià)之謎”。但事實(shí)上，封閉式基金之謎包含著一系列其他異象。Lee、Shleifer和Thaler（1990）將封閉式基金之謎解釋為四個(gè)部分：

（1）封閉式基金在初始發(fā)行時(shí)（IPO）出現(xiàn)價(jià)格溢價(jià)，隨后價(jià)格下跌至折價(jià)交易。Weiss（1989）、Peavy（1988）和Lating（1987）都對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行過描述。Weiss（1989）在對(duì)美國(guó)股市1985—1987年基金價(jià)格走勢(shì)的研究中發(fā)現(xiàn)：封閉式基金在首發(fā)20天后，平均以5%的溢價(jià)交易；而120天后，相同的封閉式基金則平均以10%的折價(jià)交易。并且，新封閉式基金總是在已有基金溢價(jià)或者折價(jià)幅度較小時(shí)才會(huì)發(fā)行（Lee、Shleifer和Thaler,1990; Levis和Thomas,1995）。

（2）封閉式基金長(zhǎng)時(shí)間以低于其資產(chǎn)凈值交易即“折價(jià)交易”。在Lee、Shleifer和Thaler的研究中發(fā)現(xiàn)，1965—1986年間，美國(guó)的主要封閉式基金都呈現(xiàn)出了平均10.1%的折價(jià)交易現(xiàn)象。

（3）不同種類的封閉式基金在很長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，都表現(xiàn)出了很大幅度的折價(jià)波動(dòng)。美國(guó)最大的股票基金Tricon在過去的30年間出現(xiàn)了極大的波動(dòng)。其年終價(jià)格既出現(xiàn)了2.5%的溢價(jià)的時(shí)刻，也出現(xiàn)了高達(dá)25%的折價(jià)的時(shí)刻。在1988年這一年中，其每周收盤價(jià)最高溢價(jià)水平為6.7%，最高折價(jià)水平竟達(dá)17.9%，波動(dòng)幅度近25%。除了大幅度的折價(jià)波動(dòng)外，研究還發(fā)現(xiàn)各種封閉式基金價(jià)格在大幅度變動(dòng)時(shí)，表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。Lee、Shleifer和Thaler在研究了1965—1986年間美國(guó)最大、歷史最悠久的9個(gè)封閉式基金后發(fā)現(xiàn)，這些基金的折價(jià)走勢(shì)呈正相關(guān)。不同的基金月折價(jià)、日折價(jià)之間都有一定的規(guī)律。此外，不少研究指出，封閉式基金的折價(jià)和小公司股票收益也具有相關(guān)性。

（4）當(dāng)封閉式基金在臨近到期日宣布轉(zhuǎn)型為開放式基金或者被清盤時(shí)，折價(jià)會(huì)慢慢回升到其單位資產(chǎn)凈值，當(dāng)最終轉(zhuǎn)型或者清盤時(shí)，折價(jià)會(huì)完全消失。

基金的單位資產(chǎn)凈值是由其市場(chǎng)價(jià)值決定的，但事實(shí)上投資者在基金清算時(shí)得到的實(shí)際資產(chǎn)要低于公布的單位資產(chǎn)凈值，而兩者的差我們稱為變現(xiàn)成本。這個(gè)差額來源于代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性缺陷和資本利得稅等方面。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論用這三個(gè)方面來解釋封閉式基金折價(jià)之謎。

Bourdreaux（1973）試圖從代理成本的角度解釋封閉式基金折價(jià)之謎。代理成本是指為維持基金日常運(yùn)作所需的支出，如基金管理人的報(bào)酬和管理費(fèi)用等。Bourdreaux（1973）認(rèn)為，過高的基金管理費(fèi)用或者對(duì)基金未來管理業(yè)績(jī)的過低預(yù)期都會(huì)造成基金的折價(jià)交易。因此，折價(jià)的封閉式基金才能更加吸引投資者，這使得投資者能夠用相當(dāng)數(shù)量的資金買到更高價(jià)值的資產(chǎn)。但事實(shí)上，基金代理成本占到資金單位資產(chǎn)凈值的比例很低，僅有0.5%—2%，不足以解釋如此大幅的封閉式基金折價(jià)。在Malkiel（1977）的一項(xiàng)研究中，他發(fā)現(xiàn)基金的折價(jià)與傭金費(fèi)用之間不存在任何關(guān)系。同時(shí)，Taylor（1990）則進(jìn)一步指出事實(shí)上投資者反而更愿意購(gòu)買沒有折價(jià)的開放式基金，管理成本除了在解釋基金轉(zhuǎn)型或者清盤時(shí)折價(jià)消失現(xiàn)象方面有說服力以外，在其他方面毫無建樹。

資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷是指當(dāng)出售含有流動(dòng)性較差證券的基金時(shí)，可能引起的證券價(jià)格下降，使得所實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)少于所公布的資產(chǎn)凈值。因此，投資者持有的基金中流動(dòng)性較差的股票越多，這種基金折價(jià)的程度就越深。Malkiel（1977）, Lee、Shleifer和Thaler（1990）雖然發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)的大小與基金投資組合中所包含的流動(dòng)性差的股票數(shù)量之間有顯著關(guān)系，但這種情況對(duì)基金折價(jià)的影響是很小的，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)基金很少持有流動(dòng)性較差的股票。而且，根據(jù)資金的流動(dòng)性缺陷理論，只要保持投資組合不變，即使是持有流動(dòng)性較差股票的基金，其折價(jià)程度也應(yīng)該是大體不變的。資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷仍無法解釋封閉式基金的折價(jià)幅度非常大的現(xiàn)象。

第三種觀點(diǎn)從資本利得稅的角度解釋這一異象。實(shí)現(xiàn)資本利得稅是指投資者在實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)所需繳納的稅收。Pratt（1966）指出，當(dāng)投資者購(gòu)買了未實(shí)現(xiàn)資本利得的封閉式基金時(shí)，就連帶承擔(dān)了未來潛在的資本利得稅。由于這些資本利得稅并沒有在單位資產(chǎn)凈值中體現(xiàn)，因此投資者必須考慮為實(shí)現(xiàn)的資本利得所需支付的稅及其造成的基金折價(jià)。也就是說，單位資產(chǎn)凈值中包括的未實(shí)現(xiàn)資本利得越多，基金的折價(jià)范圍就越大。然而，資本利得稅一說的解釋力也十分有限，Malkiel（1977）的研究證明這個(gè)理論最多只能解釋封閉式基金折價(jià)的6%。

總體來說，變現(xiàn)成本理論不能很好地解釋封閉式基金之謎。原因主要有兩方面：一是變現(xiàn)成本是相對(duì)固定的，在資產(chǎn)中所占的比例也不是很大，這無法解釋封閉式基金折價(jià)的劇烈變動(dòng)；二是變現(xiàn)成本是一直存在的，只有到基金轉(zhuǎn)型或者清盤時(shí)才會(huì)消除，這無法解釋封閉式基金有時(shí)為溢價(jià)交易。

行為金融學(xué)通過“噪聲交易者”與投資者情緒來解釋封閉式基金之謎。

噪聲交易者（Black,1986）就是指在交易中把噪聲視為信息的投資者。其中，信息是與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)有關(guān)的可以被正確預(yù)測(cè)的信息；而噪聲是影響資產(chǎn)價(jià)格非理性變動(dòng)的與基礎(chǔ)價(jià)值無關(guān)的錯(cuò)誤信息。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）的噪聲交易者模型認(rèn)為市場(chǎng)上存在理性交易者和噪聲交易者。理性交易者對(duì)未來的資產(chǎn)收益有著理性的預(yù)期，而噪聲交易者對(duì)未來收益的預(yù)期則受到情緒變動(dòng)的影響。封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)來源：一是持有基金組合的風(fēng)險(xiǎn)，二是噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。

具體來說，投資者情緒對(duì)于封閉式基金之謎的解釋主要來自以下幾個(gè)方面：

（1）為什么封閉式基金通常以溢價(jià)發(fā)行？基金發(fā)行時(shí)，噪聲交易者對(duì)基金未來走勢(shì)過度樂觀，推動(dòng)基金的價(jià)格上漲。同時(shí)，基金經(jīng)理也可以通過利用噪聲交易者的過度樂觀情緒，讓基金在開始時(shí)以溢價(jià)發(fā)行。

（2）為什么封閉式基金的價(jià)格會(huì)偏離其單位資產(chǎn)凈值，并且折價(jià)現(xiàn)象如此普遍？由于噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的存在，任何一個(gè)持有封閉式基金的投資者都要承擔(dān)由于噪聲交易者情緒波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)，因此，他們通常需要更高的收益作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，這便是封閉式基金普遍以折價(jià)進(jìn)行交易的原因。需要指出的是，普遍的折價(jià)交易只是為了補(bǔ)償交易者，而并不代表噪聲交易者對(duì)未來的悲觀情緒。而如果噪聲交易者對(duì)未來過度悲觀，則可能導(dǎo)致基金價(jià)格的大幅變動(dòng)。如果一個(gè)封閉式基金中有很多的噪聲交易者，一旦他們預(yù)期悲觀，就會(huì)大量拋售基金，拉動(dòng)基金價(jià)格下降。那么，為什么理性交易者不在這個(gè)時(shí)候買入這些折價(jià)交易的基金以獲取更高的收益呢？原因是理性交易者也要承擔(dān)未來基金價(jià)格受到交易者持續(xù)的悲觀情緒影響而降至更低水平的風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)這一風(fēng)險(xiǎn)，只有在他們得到了更高的收益來補(bǔ)償噪聲交易者所帶來的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們才愿意購(gòu)買這些基金，這也解釋了封閉式基金折價(jià)之謎。

（3）為什么封閉式基金在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都出現(xiàn)了大幅的折價(jià)波動(dòng)，同時(shí)不同的基金價(jià)格波動(dòng)都呈現(xiàn)出共同的折價(jià)趨勢(shì)？噪聲交易者對(duì)基金未來收益的情緒不穩(wěn)定，這種波動(dòng)導(dǎo)致了封閉式基金折價(jià)的幅度波動(dòng)過大。同時(shí)，這種情緒能夠波動(dòng)到整個(gè)市場(chǎng)中，導(dǎo)致不同封閉式基金都呈現(xiàn)出共同的折價(jià)趨勢(shì)。對(duì)此，Lee、Shleifer和Thaler（1989）曾指出，投資者對(duì)于某個(gè)基金產(chǎn)生樂觀或悲觀的情緒會(huì)波及其他基金，因此不同基金的折價(jià)趨勢(shì)之間有著很大的相關(guān)性。此外，Weiss（1989）和Lee等（1990）對(duì)紐約證券交易所的研究發(fā)現(xiàn)：封閉式基金大都為個(gè)人投資者所持有，而非由機(jī)構(gòu)投資者持有；個(gè)人投資者除持有封閉式基金，還多持有小市值的股票。如果個(gè)人投資者對(duì)于某個(gè)封閉式基金產(chǎn)生投資情緒，那么這種情緒也會(huì)影響該投資者持有的其他封閉式基金和單只股票（多為小盤股），因此封閉式基金的折價(jià)和小公司股票收益具有相關(guān)性。

（4）為什么封閉式基金的價(jià)格會(huì)在到期日結(jié)束時(shí)回升到其市場(chǎng)價(jià)格？當(dāng)封閉式基金宣布將要轉(zhuǎn)型或者清盤時(shí)，噪聲交易者的投資風(fēng)險(xiǎn)下降，發(fā)生更大的折價(jià)的可能性逐漸變小，直到基金轉(zhuǎn)型和清盤后消失。

二、股利之謎（puzzle of dividend）

Miller和Modigliani（1961）提出的經(jīng)典金融學(xué)理論認(rèn)為，在一個(gè)由“理性交易者”組成的“理想的資本市場(chǎng)”中，派發(fā)股利或保留盈余兩種不同政策對(duì)于公司股票的價(jià)格不會(huì)有任何影響，即股利無關(guān)理論。

然而，這個(gè)結(jié)論與實(shí)際情況卻大相徑庭。例如，在1973—1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司準(zhǔn)備取消股利支付的決定導(dǎo)致大量中小股東的強(qiáng)烈不滿，甚至有人揚(yáng)言要對(duì)公司董事會(huì)成員采取暴力行動(dòng)。而如果按照股利無關(guān)理論，是否派發(fā)股利應(yīng)該對(duì)投資者沒有影響。對(duì)此，Shefrin和Statman（1984）曾給出尖銳的評(píng)論：按照主流金融學(xué)的分析框架，該公司的股東只會(huì)對(duì)能源危機(jī)引發(fā)的公司股價(jià)的影響敏感，而絕不會(huì)為公司暫停支付股利的決定如此激動(dòng)。

與股利無關(guān)理論相悖的另一現(xiàn)實(shí)是，盡管按照美國(guó)稅法的規(guī)定，投資者在得到股利分紅時(shí)所需支付的所得稅要高于資本利得所需支付的所得稅，大量的股東仍然更傾向于得到股利。同時(shí)，在每次分發(fā)股利和股利增長(zhǎng)后，相對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格總會(huì)小幅上揚(yáng)。這一系列無法用MM理論解釋的股利現(xiàn)象被稱為“股利之謎”。

Shefrin和Statman（1984）用自我控制行為解釋為什么股東偏好公司發(fā)放股利。自我控制是指意志力薄弱的人們借助于外界的制度或規(guī)則來控制自己的短期需求以期達(dá)到長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的行為。

對(duì)于投資者而言，他們往往將預(yù)備用于未來之需的資金購(gòu)買股票并期望將來能夠取得額外的收益。現(xiàn)金股利的存在降低了人們對(duì)意志力程度的要求，從而減少因意志力薄弱帶來的損失。當(dāng)投資者面臨小額資金需求時(shí)，他們通常希望有一定的現(xiàn)金股利而非動(dòng)用自己的投資資本提供當(dāng)前消費(fèi)所需的貨幣量。如果沒有現(xiàn)金股利的話，投資者必須經(jīng)常性地出售小額股票以獲得所需資金，這將帶來極大的不便和更高的交易費(fèi)用，并在一定程度上阻礙原始資本的變現(xiàn)。而如果有現(xiàn)金股利的支付，投資者事實(shí)上就找到了外在的機(jī)制來約束自己短期的行為。

因此，在引入自我控制行為以后，股利和資本收益不再可以相互替代。借助于現(xiàn)金股利，自我控制的投資者找到了控制短期欲望的方法。

前景理論認(rèn)為對(duì)于投資者而言，股利支付降低將導(dǎo)致他們的強(qiáng)烈不滿并推動(dòng)股票價(jià)格的進(jìn)一步下跌。而增加股利給投資者帶來的愉悅增加并不大，其股價(jià)的波動(dòng)也較為平緩。這就解釋了為什么上市公司減少股利比提高股利更能引起股票價(jià)格的變動(dòng)。

前景理論還指出：人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物時(shí)，通常會(huì)選擇一個(gè)參考點(diǎn)，當(dāng)參考點(diǎn)不同時(shí)，即使相同的情況也會(huì)導(dǎo)致不同的評(píng)價(jià)結(jié)果。因此，股利發(fā)放前夕，投資者會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)水平以及宏觀情況等因素進(jìn)行分析并估計(jì)公司股利支付水平。股利發(fā)放后，投資者將會(huì)比較真實(shí)情況與估計(jì)情況之間的差異。如果二者相差不大，那么股價(jià)不會(huì)變化；反之則可能造成股票價(jià)格的波動(dòng)。

“后悔厭惡”是指當(dāng)人們做出了錯(cuò)誤的決策后，將會(huì)對(duì)自己的行為感到后悔。與損失相比，后悔帶給人們的痛苦可能更加強(qiáng)烈，因?yàn)槿藗兂３８械阶约河谐袚?dān)損失的責(zé)任。一般而言，主動(dòng)采取行動(dòng)所引起的后悔比被迫采取行動(dòng)引起的后悔更強(qiáng)烈；做了錯(cuò)誤決策引起的后悔比沒有做引起的后悔更強(qiáng)烈；個(gè)人需要對(duì)行為結(jié)果負(fù)責(zé)時(shí)引起的后悔比不需承擔(dān)責(zé)任時(shí)更強(qiáng)烈。

后悔厭惡對(duì)人們偏好股利的解釋來自基金經(jīng)理和投資者雙方：

首先，基金經(jīng)理為了“避免后悔”將會(huì)更加偏好發(fā)放紅利。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，股利的增加能夠引起股價(jià)上升，而股利的減少則會(huì)引起股價(jià)的下降。對(duì)于基金經(jīng)理而言，在面對(duì)一個(gè)能夠使股票價(jià)格上漲的不確定的投資機(jī)會(huì)時(shí)，是否選擇降低股利支付這一決策是十分復(fù)雜的。如果基金經(jīng)理選擇降低股利支付并把盈余投資到該項(xiàng)目上，可能有兩種結(jié)果：第一，投資項(xiàng)目成功，得到更高的收益；第二，投資項(xiàng)目失敗。但無論是哪種結(jié)果，基金經(jīng)理都必須承擔(dān)因股利支付降低帶來的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。由于后悔厭惡的存在，基金經(jīng)理十分擔(dān)心降低了股利支付后投資失敗而帶來的痛苦。因此，基金經(jīng)理通常不會(huì)因?yàn)榭吹揭粋€(gè)好的投資機(jī)會(huì)就降低股利的支付。另一種情況是，當(dāng)基金盈利下降時(shí)，經(jīng)理通常會(huì)選擇借入資金以渡過危機(jī)而不會(huì)降低股利支付。此外，后悔厭惡還表明，偏離傳統(tǒng)決策導(dǎo)致的失敗通常給人們帶來更強(qiáng)烈的后悔。因此，如果支付股利是一個(gè)傳統(tǒng)做法，則基金經(jīng)理不會(huì)因?yàn)橹Ц豆衫艞壛擞麢C(jī)會(huì)從而感到后悔，更不會(huì)因?yàn)橄鳒p股利而渡過了危機(jī)從而感到驕傲。

其次，投資者的后悔厭惡使他們更偏好股利支付。Kahnemanh和Tversky（1982）的調(diào)查顯示，用出售股票所得資金進(jìn)行消費(fèi)會(huì)比用股利消費(fèi)引起投資者更多的后悔和焦慮。對(duì)于投資者而言，如果出售股票進(jìn)行消費(fèi)，則會(huì)由于后來股價(jià)上升而后悔：他會(huì)因自己采取了錯(cuò)誤的行動(dòng)而自責(zé)。而用股利消費(fèi)則不會(huì)有這一效果。因此，投資者也更偏好得到股利而不是資本利得。

Shefrin和Statman（1994）認(rèn)為，投資者會(huì)把資本收益和股利收益分裝在“資本賬戶”和“股利賬戶”兩個(gè)心理賬戶下，并對(duì)兩個(gè)賬戶持不同的態(tài)度。當(dāng)公司不發(fā)放股利或者降低股利支付時(shí)，股東也許不得不賣出股票用于消費(fèi)。由于“資本賬戶”在人們心中一般代表未來的收入，而大多人都不愿意將未來的收入用于現(xiàn)期的消費(fèi)，因此賣出股票時(shí)，股東會(huì)對(duì)該公司感到不滿并造成對(duì)該公司股票價(jià)值的低估。這一理論很好地解釋了股利之謎的兩個(gè)主要現(xiàn)象，即人們偏好現(xiàn)金股利、大多數(shù)公司支付股利和股利支付增加時(shí)股價(jià)會(huì)上漲。

Baker和Wurgler（2003）提出紅利迎合理論。他們認(rèn)為，投資者一般將公司分為兩類：支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司。投資者對(duì)這兩類公司不同的心理預(yù)期以及紅利政策的偏好會(huì)經(jīng)常變化，進(jìn)而影響到公司股票價(jià)格的變化。公司的經(jīng)理人通過迎合投資者指定其偏好的紅利政策以達(dá)到股票溢價(jià)的目的。具體來說，當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避、偏好現(xiàn)金紅利時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)股票紅利給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為支付股票紅利。在假設(shè)了股票價(jià)格與公司管理者收入有一定關(guān)系后，Baker等人認(rèn)為公司的管理者更有可能為了迎合投資者偏好而時(shí)常改變紅利政策。這就解釋了為什么公司的紅利政策會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化。Baker和Wurgler也通過實(shí)證研究認(rèn)為紅利迎合理論相比其他模型可以更好地解釋這種現(xiàn)象。

三、新股發(fā)行之謎（IPO's anomalies）

新股首次發(fā)行（initial public offering, IPO）的價(jià)格要低于股票上市首日的收盤價(jià)格，這種現(xiàn)象被稱為“新股發(fā)行之謎”，它最早是由Logue在1973年提出的。Reilly和Hatfield對(duì)于1964—1965年的部分公司IPO進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了明顯的折價(jià)現(xiàn)象。美國(guó)聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)（SEC）的研究員對(duì)于1968—1969年的IPO數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象（見表3-3）。

傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)IPO折價(jià)現(xiàn)象的解釋有業(yè)績(jī)預(yù)期理論、投資銀行壟斷假說、市場(chǎng)反饋假說、“馬車效應(yīng)假說”（bandwagon hypothesis）、信號(hào)假說、所有權(quán)分散假說、資產(chǎn)流動(dòng)性缺陷理論和贏家的詛咒假說（winner's curse）等。

行為金融學(xué)者認(rèn)為，由于持有股票的風(fēng)險(xiǎn)包含持有股票的風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，因此，為對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，股票的市場(chǎng)價(jià)格將低于其內(nèi)在價(jià)值。對(duì)于大部分由個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)的IPO來說，只有通過首發(fā)價(jià)格折價(jià)才能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。同時(shí)，行為金融學(xué)還用“有偏的自我歸因理論”進(jìn)行了解釋。該理論認(rèn)為：發(fā)生對(duì)于自己有利的事情，人們會(huì)將其歸于自身能力；發(fā)生對(duì)于自己不利的事情，人們會(huì)將其歸于偶然因素或者外界因素。在這種理論框架下的人往往過度自信，過分肯定自己的能力，而不愿意承認(rèn)自己的錯(cuò)誤。

一般來說，新上市的公司在過去一段時(shí)間中業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，因此在首次公開發(fā)行后，如果來自該公司的消息仍然表現(xiàn)為利好消息，這就證實(shí)了投資者先前判斷的正確性并導(dǎo)致人們過度自信；如果消息為利空，投資者會(huì)認(rèn)為這種情況是外界因素所致，其自信心卻不會(huì)被顯著影響。因此，投資者會(huì)因過度自信而高估股票的內(nèi)在價(jià)值，從而在股票上市首日大量購(gòu)進(jìn)股票，拉動(dòng)價(jià)格上升，導(dǎo)致IPO溢價(jià)發(fā)行。

四、期權(quán)微笑（option smile）

自1973年第一份期權(quán)合約在美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所上市后，眾多期權(quán)的研究者開始對(duì)期權(quán)定價(jià)進(jìn)行深入的研究，最有影響的是1973年由Black和Scholes提出的期權(quán)定價(jià)模型（BS期權(quán)定價(jià)模型），這個(gè)模型被認(rèn)為是應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中最成功的模型，也是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本內(nèi)容之一。

BS模型對(duì)于期權(quán)價(jià)格估計(jì)的具體表示如下：

C =SN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）

p =Xe-r（T-t）N（-d2）-SN（-d1）

其中，

其中，N（d1）和N（d2）分別是d1和d2的正態(tài)分布函數(shù)值；C和p分別是歐式股票看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)格；S為基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，X是期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格，r是以年利率來表示的無風(fēng)險(xiǎn)利率（按連續(xù)復(fù)利計(jì)算）, T-t為期權(quán)距到期日的時(shí)間，σ為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即股票價(jià)格波動(dòng)率。在實(shí)際中，股票價(jià)格波動(dòng)率的測(cè)量通常采用兩種方法：一種是歷史估計(jì)法，另一種是隱含波動(dòng)率法。歷史估計(jì)法是通過歷史股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算出來的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，其估計(jì)的結(jié)果沒有隱含波動(dòng)率法的結(jié)果有效。隱含波動(dòng)率法是根據(jù)觀察到的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，通過BS期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來的價(jià)格波動(dòng)率。隱含價(jià)格波動(dòng)率反映了市場(chǎng)對(duì)于某一特定股票的價(jià)格波動(dòng)率的態(tài)度。

BS股權(quán)定價(jià)模型有嚴(yán)格的前提條件，同種基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)應(yīng)有相同的隱含波動(dòng)率。但是在實(shí)證檢驗(yàn)中存在著一些偏差。如果將期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格帶到BS模型中，通過反向推算可以計(jì)算出隱含波動(dòng)率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在確定了相同的到期日后，比較不同執(zhí)行價(jià)格下的同一種基礎(chǔ)資產(chǎn)的隱含價(jià)格波動(dòng)率之間的關(guān)系，得到的隱含波動(dòng)率是一條隨執(zhí)行價(jià)格變化的U形曲線。也就是說，當(dāng)期權(quán)值處在深度實(shí)值（deep in the money）和深度虛值（deep out of the money）時(shí)期權(quán)價(jià)格要高于用BS期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算的結(jié)果，而在接近真實(shí)值的期權(quán)（near the money）狀態(tài)，兩者非常接近，形成類似微笑的圖形（圖3-4），這就是我們所謂的“波動(dòng)率笑容”之謎，也稱“股權(quán)微笑之謎”。有時(shí)候，股票期權(quán)的隱含波動(dòng)率曲線也可能出現(xiàn)歪斜，因此也被稱為“假笑”（smirk）（圖3-5）。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們通常會(huì)高估小概率事件發(fā)生的可能性，而低估概率較高事件發(fā)生的可能性，這可能導(dǎo)致期權(quán)微笑的產(chǎn)生。具體說來，人們可能會(huì)低估基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格大致相同這一大概率事件，對(duì)其賦予過低的權(quán)重而拉低價(jià)格；高估期權(quán)的深度實(shí)值和深度虛值這種小概率事件，對(duì)其賦予過高的權(quán)重而拉高價(jià)格。

五、內(nèi)幕信息

Coval和Moskowitz在1999年時(shí)曾經(jīng)指出，在美國(guó)，一些共同基金的管理人比較傾向于持有一些附近公司的股票，通常來講，這些公司的總部就位于距基金管理總部不遠(yuǎn)的地方。到了2001年，Coval和Moskowitz又發(fā)現(xiàn)基金管理者所持有的這些附近公司的股票在持有期中往往表現(xiàn)得非常好，給基金公司帶來了豐厚的收益。而促成這種結(jié)果的原因并不在于基金公司對(duì)附近公司的熟悉程度，而是在于基金管理者獲取了一些附近公司經(jīng)營(yíng)管理的內(nèi)幕信息。對(duì)基金管理者來說，獲取附近公司的信息通常要比獲取其他公司的信息所花費(fèi)的成本少得多。于是這些基金管理者就把觀察的重點(diǎn)放在附近公司發(fā)行的股票上，并不斷注意獲取它們的經(jīng)營(yíng)信息，從而從中挑選出相對(duì)來說比較好的股票，專注于這些股票通常都能帶來比較高的收益。