第二節(jié) 股票橫向回報之謎

按照有效市場假說，因為市場是高度競爭的，市場形成的均衡價格所包含的信息和對未來預(yù)期的準(zhǔn)確性就遠(yuǎn)高于所有市場參與者預(yù)測估計的平均水平，這一價格也是在所有可能獲得的信息基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)測；同時，由于市場價格已經(jīng)包含了所有可能獲得的信息，再依據(jù)在市場上可以獲得的信息來預(yù)測價格的走勢，在邏輯上就不能成立。換言之，沒有任何辦法可以預(yù)測價格的走勢，基本分析和技術(shù)分析都是無用的。但是，股票價格真的是無法預(yù)測的嗎？近幾十年來的研究表明，股票價格的波動存在一定的規(guī)律性，在本節(jié)中，我們主要介紹動量效應(yīng)和長期反轉(zhuǎn)、日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)以及價值溢價四類金融異象。上述幾種金融異象可以概括為：風(fēng)險差異不大的幾種類型的股票在回報上存在明顯的差異，我們可以根據(jù)各種類型股票的特點和歷史來預(yù)測股票未來的回報和回報的走勢。因此，股票價格的可預(yù)測性又可以歸納成股市橫向回報之謎。

一、動量效應(yīng)（momentum effect）與長期反轉(zhuǎn)（long-term reversal effect）

動量效應(yīng)也稱為慣性效應(yīng)，一般是指過去較短時期表現(xiàn)出色的股票（贏者）和表現(xiàn)糟糕的股票（輸者）在未來的中短期的表現(xiàn)與前期保持一致。利用這一現(xiàn)象所構(gòu)建的套利組合，即買入贏者、賣空輸者，稱為動量投資策略。

Jegadeesh和Titman（1993）是最早對動量效應(yīng)進(jìn)行研究的學(xué)者。他們的經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，在美國股票市場中過去3—12個月表現(xiàn)好或表現(xiàn)差的股票（贏者或者輸者）在接下來的3—12個月內(nèi)會繼續(xù)表現(xiàn)好或表現(xiàn)差，即存在動量效應(yīng)。Jegadeesh和Titman認(rèn)為這很可能是由于市場對公司自身相關(guān)的信息價格反應(yīng)滯后造成的。Chan、Jegadeesh和Lakonishok（1996）將Jegadeesh和Titman的價格動量投資策略擴(kuò)展到收益動量投資策略，并研究發(fā)現(xiàn)價格動量投資策略相對于收益動量投資策略的效果更加明顯和持久。Conard和Kaul（1998）通過研究1926—1989年紐約證券交易所和美國證券交易所所有上市交易股票，發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)主要集中在中等長度（3—12個月）的投資期限。

長期反轉(zhuǎn)是指較長時期內(nèi)股票價格的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。De Bondt和Thaler（1985）將美國公司股票按照過去股價的表現(xiàn)進(jìn)行分類：將前3年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造成為贏者組合（winner portfolio），收益排在最末幾位的公司構(gòu)造成為輸者組合（loser portfolio）。然后再比較將來的一段時間內(nèi)兩者的收益情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)輸者組合在將來的一段時間內(nèi)表現(xiàn)出很高的收益，而贏者組合則表現(xiàn)出較低的收益，這一現(xiàn)象被稱為“長期反轉(zhuǎn)”，也被稱為“輸者贏者效應(yīng)”，見圖3-3。

與之相對應(yīng)，反轉(zhuǎn)投資策略指購買過去2—5年中表現(xiàn)糟糕的股票，并賣出表現(xiàn)出色的股票。結(jié)果表明，這種方法可以獲得大約每年8%的超常收益（Debondt和Thaler,1985）。除了De Bondt和Thaler外，Chopra、Lakonishok和Ritter（1992）的研究也發(fā)現(xiàn)，以往表現(xiàn)差的股票在較長的一段時間后有明顯的反轉(zhuǎn)趨勢，而給定一段時間，表現(xiàn)好的股票在其后則表現(xiàn)得相對較差。此外，Jagadeesh和Titaman（1993）, Chan等（1996）均發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象。

動量效應(yīng)與長期反轉(zhuǎn)的存在不僅證明了證券市場不是有效的，還從一定程度上告訴投資者：基于股票過去的表現(xiàn)是能夠預(yù)測股票價格的大致走向的。因此，就連有效市場理論的創(chuàng)始人Fama最后也不得不承認(rèn)，股票的收益是可以通過其以往表現(xiàn)來預(yù)測的（Fama,1991）。

Barberis、Shleifer和Vishny（1998）提出的BSV模型能夠解釋動量效應(yīng)和長期反轉(zhuǎn)。模型假定投資者在進(jìn)行投資決策時存在兩種偏差：一是代表性偏差，即根據(jù)近期數(shù)據(jù)與某種模式的相似性來預(yù)測，過分重視近期數(shù)據(jù)導(dǎo)致投資者反應(yīng)過度；二是保守性偏差，即不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測，它會造成投資者對新信息反應(yīng)不足。BSV模型認(rèn)為保守性偏差導(dǎo)致投資者對信息反應(yīng)不足并產(chǎn)生動量效應(yīng)；而代表性偏差會使投資者誤認(rèn)為近期股價的變化反映了其未來變化的趨勢，從而錯誤地對價格變化進(jìn)行外推，導(dǎo)致反應(yīng)過度，最終使得過去持續(xù)不斷具有高收益的股票產(chǎn)生長期反轉(zhuǎn)。

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）提出的DHS模型也能夠解釋動量效應(yīng)和長期反轉(zhuǎn)。模型認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策時存在過度自信和自我歸因偏差。過度自信的投資者是指那些過高估計私人信息所發(fā)出的信號的精度、過低估計公開信息所發(fā)出的信號的精度的投資者，會引起反應(yīng)過度。當(dāng)越來越多的公開信息到來后，反應(yīng)過度的價格趨于反轉(zhuǎn)。自我歸因偏差是指當(dāng)當(dāng)時發(fā)生的情況與投資者的前期預(yù)期及行為一致時，投資者往往將其歸結(jié)為自己的高能力；而當(dāng)真實發(fā)生的情況與投資者的前期預(yù)期及行為不一致時，投資者將其歸結(jié)為外在因素。它一方面導(dǎo)致了短期的動量效應(yīng)和長期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長了過度自信。

Hong和Stein（1999）的模型認(rèn)為，市場由兩種有限理性投資者組成，分別為信息觀測者和技術(shù)交易者。兩種有限理性投資者都只能“處理”所有公開信息的一個子集。信息觀測者基于他們觀測到的未來基本情況的信號做出預(yù)測。他們的局限性在于不能根據(jù)當(dāng)前和過去的價格信息進(jìn)行預(yù)測，反應(yīng)不足產(chǎn)生動量效應(yīng)。技術(shù)交易者正好相反，他們可以根據(jù)過去的價格變化做出預(yù)測，但預(yù)測是過去價格的簡單函數(shù)，將過去贏者的市場價格推高到它們的基礎(chǔ)價值之上，最終價格向價值回歸導(dǎo)致長期反轉(zhuǎn)。該模型與前兩個模型的不同之處主要在于它的研究重點不是在交易者的認(rèn)知偏差方面，而是在不同交易者的作用機(jī)制上。

二、日歷效應(yīng)（calendar effect）

日歷效應(yīng)是指金融市場上與日期相聯(lián)系的異常收益，主要包括周效應(yīng)、月份效應(yīng)和假日效應(yīng)等，它們分別指金融市場上與周、月份和假日有關(guān)的異常收益。

對周效應(yīng)的研究可以追溯到Kelly（1930），他首次提出股票市場存在周一收益率異常偏低的現(xiàn)象，即周末效應(yīng)，隨后大量的學(xué)者對不同的效應(yīng)作了實證研究。Cross（1973）, French（1980）, Gibbons和Hess（1981）, Keim和Stambaugh（1984）均證實了美國股市周末效應(yīng)的存在。此外，部分學(xué)者考察了美國以外股票市場的周末效應(yīng)。如Athanassakos（1994）考察加拿大股市后發(fā)現(xiàn)大盤股周一收益率最低，而小盤股周二收益率最低。Alexakis（1994）發(fā)現(xiàn)希臘股票市場也存在周效應(yīng)。在亞洲地區(qū)的股市研究中，Lee、Pettit和Swankoshi（1989）發(fā)現(xiàn)中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)、新加坡、韓國、日本股市都存在周效應(yīng)。戴軍（2001）對紐約證券交易所和東京證券交易所平均日收益率作了比較，見表3-1。

月份效應(yīng)是日歷效應(yīng)的另一種表現(xiàn)形式。Watchel（1946）首先發(fā)現(xiàn)紐約股票市場一月份會出現(xiàn)超常的收益率和交易量，并把這一現(xiàn)象稱為一月效應(yīng)。隨后，Rozeff和Kinney（1976）采用1904—1974年紐約股票交易價格的等權(quán)重指數(shù)，對一月效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。Keim（1980）對美國股市的一月效應(yīng)和公司規(guī)模關(guān)系的研究表明：股票在一月份的日收益率明顯高于其他月份，小公司的一月效應(yīng)比大公司明顯。Jones、Pearce和Wilson（1987）作了進(jìn)一步的研究，同樣表明股票市場上一月份與其他月份相比存在超常收益。1989年Johns和Wilson的研究結(jié)論稍有不同，他們認(rèn)為在1914年之前，美國股市存在很強(qiáng)的一月效應(yīng)；但在1938年以后，一月效應(yīng)不明顯。此外，還有大批學(xué)者對美國以外的股票市場進(jìn)行了實證檢驗，比如Mustafa和Bulent（1983）發(fā)現(xiàn)在英國存在四月效應(yīng)；Reutter等（2000）發(fā)現(xiàn)德國股市九月份的收益顯著低于其他月份。表3-2是紐約證券交易所與東京證券交易所一月效應(yīng)的比較。

假日效應(yīng)是指由于假日的出現(xiàn)致使假日前后股票收益發(fā)生異常的現(xiàn)象，相關(guān)研究始于Fields（1934）。近幾十年來，出現(xiàn)了大量相關(guān)研究。Lankonishok和Smidt（1988）的研究發(fā)現(xiàn)假前日的平均收益率是普通交易日的23倍；Ariel（1990）表明假前日平均收益率是其他交易日的9—14倍；Kim和Park（1994）證實了在美國主要股票市場和國際證券市場都存在假日效應(yīng)，并且假日效應(yīng)是不受周效應(yīng)影響而存在的。

除了周效應(yīng)、月份效應(yīng)和假日效應(yīng)以外，還有很多其他日歷效應(yīng)。比如月轉(zhuǎn)效應(yīng)，即從一個月轉(zhuǎn)到下個月的幾天內(nèi)收益率會高于平均月收益率；月內(nèi)效應(yīng)，即每個月的上半月收益率與下半月收益率有顯著差異；以及多種日內(nèi)效應(yīng)，這里就不再一一列舉了。

從這些現(xiàn)象中我們可以看出研究日歷效應(yīng)的意義：股票收益率與日期之間的關(guān)系能夠為投資者的決策提供重要的參考。引用Joyce Lau的話：通過對股票收益率的研究，投資股票就像閱讀日歷一樣簡單，即根據(jù)日歷決定股票投資行為，買入或賣出。

行為金融學(xué)認(rèn)為人們的情緒是造成日歷效應(yīng)的主要因素。一月效應(yīng)的產(chǎn)生來源于人們在新舊之交時表現(xiàn)出不同的行為。同樣的道理也解釋了周效應(yīng)，由于人們在周末通常情緒比較好（因為假期或其他原因），因此股價通常會小幅度上漲；而周一股價的下跌則可能是人們情緒低落的表現(xiàn)（不得不面對一周辛苦的工作）。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，日歷效應(yīng)產(chǎn)生的原因是多方面的，更加細(xì)致的研究仍有待經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步挖掘。

三、規(guī)模效應(yīng)（size effect）與價值溢價之謎（value premium puzzle）

股票市場的“規(guī)模效應(yīng)”是指股票的平均收益與公司的規(guī)模之間具有規(guī)律性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，規(guī)模效應(yīng)又稱“小公司效應(yīng)”。

最早發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的是Banz（1981），他利用紐約股市1936—1975年普通股票的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模大小和經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，小公司最明顯，中等規(guī)模的公司和大公司差別則不大。隨后，這個引起廣泛關(guān)注的問題又得到許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的證實。Reinganum（1982）發(fā)現(xiàn)，如果將公司樣本從紐約證券交易所（NYSE）擴(kuò)大至美國證券交易所（AMEX），這種效應(yīng)不僅存在，而且在20世紀(jì)60年代和70年代表現(xiàn)尤為突出。James和Edmister（1981）以及Brown、Kleidon和Marsh（1982）的研究都證實了這一現(xiàn)象的存在。隨后，Keim（1983）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)大部分發(fā)生于一月份（也就是一月效應(yīng)）。Fama和French（1992）的研究也表明，市值最小的10%的股票比市值最大的10%的股票年平均收益率要高，且每月都要高出0.74%。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）的研究也得出類似結(jié)論。Siegel（1998）則研究發(fā)現(xiàn)在1926—1996年間紐約證券交易所中市值最大的10%的股票年綜合回報率為9.84%，市值最小的10%的股票收益率則為13.83%。但是，近十多年來，規(guī)模效應(yīng)似乎有逐漸消失的趨勢（Dimson, Marsh,1999; Horowitz, Loughran &Savin,1999）。

“價值溢價之謎”是指高賬面市值比的股票比低賬面市值比的股票具有更高的平均回報率，也被稱為B/M效應(yīng)（B/M值即賬面市值比）。假設(shè)一個投資者根據(jù)賬面市值比（B/M）或市盈率（P/E）來選擇其投資組合，這個指標(biāo)可被粗略地看做股票價格的便宜程度。賬面市值比較小的是成長型股票，而較大的則是價值型股票，因此，購買B/M較大的股票進(jìn)行投資被稱為價值投資。

Fama和French（1992）最先研究了價值溢價之謎。他們在分析了紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克上市交易的股票后發(fā)現(xiàn)，賬面市值比最高的10%的股票的平均收益比賬面市值比最低的10%的股票的收益率每月高1.53%，這個差距比兩個組合間β風(fēng)險系數(shù)的差別所能解釋的差距要大得多。同時，市盈率最高與最低的10%的兩組股票的月收益率相差0.68%，即小市值股票的回報要高于大市值股票，價值型股票的回報高于成長型股票。這意味著B/M較高的股票風(fēng)險較小，而B/M較低的股票風(fēng)險較大，并且β風(fēng)險系數(shù)解釋力消失了。據(jù)此，F(xiàn)ama和French（1993）提出了著名的三因素模型，即利用市場、B/M和SIZE三種要素與期望收益的協(xié)方差變動來解釋收益的橫截面變化。同時認(rèn)為CAPM模型不能解釋美國1963年后的價值溢價。在隨后的研究中，Loughran（1997）認(rèn)為1963—1995年間，美國小公司股票存在價值溢價，而大公司股票就不存在價值溢價現(xiàn)象。

行為金融學(xué)從投資者的過度反應(yīng)、心理賬戶等方面對這些現(xiàn)象做出解釋。De Bondt和Thaler（1987）, LSV（1994）, Daniel和Titaman（1997）等認(rèn)為，規(guī)模效應(yīng)和價值溢價之謎源于投資者的過度反應(yīng)。由于規(guī)模和B/M值代表兩種公司特征，投資者的過度反應(yīng)會導(dǎo)致市場低估規(guī)模較小、B/M值較高的股票價值，當(dāng)市場校正價格時，就能夠給這類股票帶來更高的回報。

Barberis和Thaler（2001）利用心理賬戶解釋價值溢價之謎。他們認(rèn)為，投資者將單個股票的收益與資產(chǎn)組合（如指數(shù)）的收益放在不同的心理賬戶之下。在個股心理賬戶下，對單只股票的“損失厭惡”和“賭場效應(yīng)”會導(dǎo)致小市值效應(yīng)和價值溢價的產(chǎn)生。成長型股票往往在過去一段時間內(nèi)價格持續(xù)上升，由于投資者在以往的投資中得到了較高的收益，在“賭場效應(yīng)”的作用下，損失厭惡程度將發(fā)生改變，其預(yù)期回報也會變化。而在資產(chǎn)組合的心理賬戶下，采取了組合投資策略的投資者相比完全投資者與單一股票的投資者而言，所承擔(dān)的風(fēng)險更小，其預(yù)期回報也更小。相應(yīng)的，他們所投資股票的波動和交易量都較小。一般來說，小市值股票主要由個人投資者所擁有，而機(jī)構(gòu)投資者卻有豐富的投資組合。對于個人投資者而言，他們所要求的風(fēng)險補(bǔ)償更大，因此在一個有大量個人投資者參與的股市中，小市值股票的預(yù)期回報也就比大市值股票更大，并且股價波動幅度也更大；對于機(jī)構(gòu)投資者而言，其承擔(dān)風(fēng)險的能力更強(qiáng)，損失厭惡程度更低，因此在一個主要由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的股市中，市場的回報將會下降，波動性也會更低。換句話說，當(dāng)人們從個股投資逐漸向組合投資轉(zhuǎn)變時，股票的波動性會下降，而溢價也會逐漸降低。