第二節 委托—代理理論

委托—代理理論是主流的企業理論之一。這一理論的前提是，人是理性的和自利的，具有天然的機會主義傾向。在公司這一組織中所有權與經營權分離，擁有所有權的股東和擁有經營權的經理人員之間的委托代理關系中，二者的利益是不一致的，經理人員作為代理人被推斷為具有機會主義傾向。在進行戰略決策和選擇時，他們將以股東利益為代價謀求自身利益的最大化，即出現委托代理關系中的道德風險等問題。

委托代理理論認為，公司治理包括公司監控問題的產生，即源于現代公司中這種所有權與經營權的分離以及由此所導致的委托—代理問題。亞當·斯密在《國富論》中就指出，受雇管理企業的經理在工作時一般不會像業主那么盡心盡力。1932年，愛德夫·伯利 (Adolph Berle) 和嘉得納·米恩斯 (Gardiner Means) 對企業所有權和管理權分離之后產生的“委托人”(股東) 和“代理人”(經理層) 之間的利益背離作了經濟學分析，奠定了“代理人行為”的理論基礎。后來，馬克 (Mork)、史雷夫(Shleifer) 和威施尼 (Vishny) 解釋說：“在經理人員持有特別少的股權和股東因太分散而無法堅持價值最大化目標時，經理人員利用資產的目的很可能是使自身受益，而不是使股東受益。”出于委托人與代理人之間的利益背離和信息成本過高而導致的監控不完全，企業的職業經理所作的管理決策就可能偏離企業投資者的利益。從委托人的立場看，他必須設計一種契約或機制，給代理人提供某種激勵和約束，使代理人的決策傾向能夠有利于委托人效用的最大化。并認為，法律規章制度、產品和要素市場、資本市場和由董事會領導的內部控制制度 (Jenson,1993) 是形成經理人員有效約束的主要控制力量。所以，委托代理理論中的公司治理結構，是對管理人員的機會主義和推卸管理責任進行控制，使其決策符合委托人的利益的工具之一。

然而，公司中除了股東和經理人員之間委托代理關系外，還有債權人與股東和經理人員的委托代理關系。作為代理人的股東和經理人員與委托人的債權人利益不一致，他們的機會主義的行為同樣需要監控和激勵。關于債權人的監控和激勵主要有代理成本理論和代理監督理論。

一 代理成本理論

負債融資能降低股東與管理者之間的代理成本，但同時借貸融資也有獨特的代理成本。正是因為這些代理成本的存在，才使債權人有動力采取措施限制公司過度負債并監督公司的經營活動，從而對公司治理發揮作用。Jensen與Meckling (1976) 認為，因借貸融資而產生的代理成本包括：(1) 負債率高的債務人會作出損害債權人而有利于自己的資產替代(asset substiuttion) 或財產轉移行為。(2) 為減少前種行為而支付的監督費用。(3) 破產費用等。Mayers (1977) 則指出，如果投資收益較小，不足以償付公司原有債務，公司就會放棄投資，從而導致投資不足問題(underinvestment)。Smith與Warner (1979) 在前人的基礎上總結了四種債務人可能作出損害債權人而有利于自己的違約或財產轉移行為：(1)事后改變紅利政策問題。如果借款人或債券發行人事后改變紅利政策，如提高分紅率，那么這樣的決定是不利于債權人的。(2) 債權侵蝕問題。假如債券的發行是假定債務人事后發行具有同一次序，或更優先次序的債券，那么事后的違約將不利于先前的債權人。(3) 資產替代問題。如果債務人事后用高風險而低成功率的項目替代低風險而較有成功希望的項目，那么債務人的財富會增加，而債權人的財富會相應下降。(4) 投資不足問題。如果借款公司的價值主要是將來的一系列投資機會，借款公司可能會不從事該類投資，原因是投資的收益在債股比例很高時將主要由債權人取得。

為降低以上所述的代理成本，維護自身利益，債權人必須采取相應的監督債務人的措施。這些措施相應地又形成了債權人發揮治理作用的治理機制。

第一，從代理成本看，債務可以影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業的收入流和市場價值。該觀點認為，經營者的效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處，對經理來說，存在較高的私人收益與較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制或擔保機制。Jensen和Meckling (1976) 認為，當公司的股權融資為100%，即負債融資為零時，經理人對資產的自由支配權最大，其為公司謀利的積極性最低，權益資本的代理成本也就最高。而當給定經營者持股的絕對量不變時，引入負債后經營者持股的相對數量上升，經營者與全體股東的利益趨于一致，這就降低了權益資本的代理成本。Grossman和Hart (1982)通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經營是如何緩和經營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經營者在企業中持股比例為零或接近于零，這個假設符合大型或超大型企業的情況，這時債務可被視為一種擔保機制，能夠使經營者多努力工作少個人享受，并作出更好的投資決策，從而降低融資的代理成本。Stulz (1990) 也認為，在公司的絕對融資量保持不變與實行經理持股的情況下，增大融資中債務融資的比例將增大經理的持股比例。經理股權收益份額和對公司的控制權相應增大，這也就增大了對經理人的激勵程度。Fama (1990) 的研究也表明，貸款和債券提供了由代理人集中監控違約風險的一種方式，貸款和債券能降低債務—權益契約結構中的契約成本。

第二，從債務約束看，銀行可通過債務的期限結構影響企業的現金流，影響企業公司治理。企業經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機，因為經營者的權利隨他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關的經營者的報酬也會相應增加。因為向股東支付現金減少了經營者控制的資源，進而弱化了經營者的權利，甚至在企業必須獲取資金時，會受到資本市場的監督。所以，公司經營者與股東之間在支付現金政策方面存在利益沖突。當企業實現大量自由現金流量時，股東與經營者之間關于現金支出政策的利益沖突更為嚴重。現在的問題是如何讓經營者支出現金而不是投資于回報小于資本成本的項目而浪費。Esterbrook (1984) 認為企業經營者通過股票回購或發放股利的形式將現金支付給股東能夠降低自由現金流量的代理成本。Lang與Litzen-berger (1989) 使用托賓Q值將他們研究的樣本分為Q值大于1的公司與Q值小于1的公司兩部分，經研究發現，市場對Q值小于1的公司的股利變化的反應明顯強于對Q值大于1的公司的股利變化的反應，研究結論支持了自由現金流量假說的觀點。Nohel與Tarhan (1998) 1978年至1991年之間以投標出價方式回購股票的242家企業為樣本研究發現，公司回購股票后，其業績顯著增加，而且業績增加的原因是低增長公司對現有資產的有效運用，而不是來自新的投資機會。以上的實證研究都支持了發放股利與回購股票能降低自由現金流量的代理成本的觀點。但是，由于經營者對未來的自由現金流量擁有控制權，因此，經營者對以發放股利或回購股票的方式降低自由現金流量的代理成本具有隨意的決定權。也就是說，發放股利或股票回購對經營者的約束是軟性的。與此相反，企業通過負債方式取得的資金是必須償還的，企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。負債融資對經營者的這種威脅，能有效保證經營者兌現支付未來現金的承諾。也就是說，與發放股利和回購股票相比，負債對經營者支出自由現金流量具有硬約束，能夠更好地降低自由現金流量的代理成本。Jensen (1986) 把負債的這種功效稱為負債產生的“控制假說”，并且認為，債務期限的不同也對公司治理結構起到不同的作用，短期債務可以減少經營者所控制的自由現金流量。Hart和Moore (1995) 認為公司中的長期債權可以阻止經營者進行利己的非營利投資。

第三，從經營業績看，企業的債務數量可反映公司的經營狀況。Ross (1977) 在他的信號傳遞模型中指出，由于在經營者與外部投資者之間存在關于公司收益的不對稱信息，如果市場對公司的證券估價過高，經營者將受益。但是，如果公司破產，經營者要受到重大損失。因此，外部投資者往往把較高的負債水平視為高質量的一個信號，而低質量的公司無法通過發行更多的債券來模仿高質量公司的行為。

二 代理監督理論

最早提出銀行對企業進行代理監督的是金融中介理論。20世紀80年代，金融中介理論進入了一個新的發展時期，引入新制度經濟學、信息經濟學的交易成本、不對稱信息、逆向選擇、道德風險等新概念，建構起了新的金融中介理論。新金融中介理論認為，銀行等金融中介機構的作用可歸納為三個方面：(1) 轉換作用，即將企業（借款人）所發行的非流動性的初級證券轉換成消費者（貸款人或投資者）所需的二級流動資產；(2) 代理篩選和監督，即為了維護貸款人或投資者的利益，銀行對潛在的借款人進行篩選，并對實際借款人進行監督；(3) 支付作用，即銀行通過建立完善的支付系統和網絡，以滿足廣大投資者和存款人的流動性要求。可見，由于信息不對稱和契約的不完備性，銀行等金融中介機構的介入，可降低借款人的逆向選擇風險和道德風險；銀行等金融中介機構對企業（借款人）的代理監督比出資者（存款人）的直接監督更為經濟；銀行所具有的信息優勢和所處的特殊地位，使其可獲得各種“租金”，因而有動力和能力去監督企業。

對于銀行監督動力的研究，許多學者都作了分析。Douglas W. Diamond（1984）認為，金融中介如銀行具有凈成本優勢，使銀行有動力進行相應的監督。青木昌彥等（1997）認為，銀行作為代理監督者有動力對企業實施監督，這種監督動力來自于長期“租金”的獲得，并將這些租金歸納為：(1) 信息優勢和信息租金。出資者第一次提供融資后，就能經常獲得其他出資者所沒有的企業的信息。出資者的信息優勢使其擁有租金機會。獲得信息租金的可能性促使出資者監督企業以獲得更準確的信息。(2) 市場力量和成本的均勻分擔。Petersen和Rajan（1995）認為，如果出資者擁有市場力量而不是壟斷信息，他可望將來獲得投資的凈收益。因此，出資者可在各個時期均勻分擔融資成本。這使他在不太優惠的條件下也有積極性提供融資，因為長期內他可得到補償。(3) 聲譽。在重復進行的交易中，常見的保證參與者信守承諾的一個機制是聲譽機制。Sharpe（1990）認為，如果出資者將來能否得到正收益取決于他的收益狀況，他就會不惜血本保持良好聲譽。例如，銀行可能會信守承諾，向陷入困境的借款人提供應急貸款，否則它的聲譽受損并失去未來盈利的貸款機會。(4) 特殊關系租金。通過關系融資，可創造其他情況下不可能實現的經濟價值。這種價值的分配取決于關系型出資者和借款人的談判，關系型出資者占有的那部分價值稱為特殊關系租金，為了獲得租金反過來促使他們承諾繼續提供融資。

對銀行監督能力的研究，Leland和Pyle（1977）認為，銀行可對潛在的借款人進行篩選，并對實際借款人進行監督；他們將銀行等金融中介視為可減少和消除信息和可信性問題的機構。由于相對于零散的儲蓄者，金融中介機構處于更有利的地位來監督和影響借款人在借款后的行為，銀行可通過合同有效期內的監督活動，減少由于道德風險所引起的交易成本。另外，銀行為客戶提供支付服務的同時，通過客戶開立的賬戶，可以很容易監督該客戶的金融交易情況，從而得到客戶的信用資料，這為銀行的篩選和監督功能的發揮也提供了方便。