1 導論

1.1 選題背景與研究目的

近年來，受反全球化、西方貿易保護主義以及新冠病毒感染疫情的影響，包括中國企業在內的大量企業陷入財務困境之中。企業的健康發展關系著一國經濟的前途，因此對企業財務困境形成機理進行多視角研究很有必要。

然而，國內外有關企業財務困境成因的研究，雖然成果頗多，但其中也存在問題。已有的研究，絕大部分或從外部經濟環境的角度出發，或從企業內部治理的角度出發，對財務困境的成因進行解釋。目前，還沒有發現專門的研究從管理者自身的角度出發，對財務困境的成因作出解釋。筆者認為，這正是企業財務困境研究領域需要完善的地方之一。

眾所周知，所有的企業都由人在經營和管理，管理人員不同的決策及行為選擇導致了企業的不同結局，一些企業不斷發展壯大，而另一些企業卻漸漸衰退，并最終陷入財務困境之中，即使是在相同宏觀經濟大環境下，同一行業里的不同企業的發展表現也有差異。因此，筆者認為，所謂資本結構不合理、過度投資、管理不善、戰略失誤等因素，為企業的生存及發展所帶來的困難，歸根到底都還是由人造成的。人的決策及行為因素在其中發揮著關鍵性的作用，尤其是企業高管，因為高管的決策和行為比基層管理人員的決策和行為更加重要。那么，企業高管通常是如何做出決策的呢？他們做決策的依據是什么？這些決策的做出都受到了哪些因素的影響？

對于上述問題，高階理論的解釋為：在一般情況下，企業高管都是有限理性的。然而，高管們所面臨的決策環境卻是十分復雜的，經常會有超出高管們理解范疇的事件發生。這時候，企業高管一般會根據自身的價值觀、認知、洞察力等做出行動決策，而決策質量最終又會反映到企業的績效上來。由此，我們可以看出，高管團隊成員不同的價值觀、認知、洞察力等能夠影響到企業績效及戰略選擇。不僅如此，高階理論還認為，作為決定高管團隊行為決策模式的價值觀、認知、洞察力等，主要源于高管們的背景特征，如年齡、性別、學歷、專業、職業背景等（Hambrick and Mason，1984）。代理理論（agency theory）認為，人是自利的，經理作為代理人被認為是具有機會主義傾向的。因此，管理者在進行戰略決策和選擇時，一般并不是從資源和客觀動因出發，而是可能會以犧牲股東的利益為代價，來降低自身的就業風險及謀求自身的利益最大化，即出現委托代理關系中的道德風險和機會主義行為問題（Jensen and Meckling，1976）。資源依賴理論（resource dependence theory）則認為，企業是一個在組織管理框架下進行生產的資源集合體（Penrose，1959）。企業的發展離不開資源，一個企業在做戰略決策時，其獨特的資源和能力是制定與執行戰略決策的基礎。因此，資源依賴理論解釋了為什么中小企業在公司治理和其他資源的缺乏方面會處于更加不利的地位。企業發展離不開人才，高管團隊是一個企業最為寶貴的資源。

以上理論分析的結果表明，企業高管的行為決策，對企業未來的成敗發揮著至關重要的作用。企業高管的行為決策既能使一些企業發展壯大，也能使一些企業慢慢走向衰退，并最終陷入財務困境之中。然而，企業高管所做出的行為決策的表現形式卻是多種多樣的，但對一個企業的成敗而言，投資決策與融資決策均是至關重要的兩種決策行為。這兩種決策將會決定一家企業的未來。因此，本書選擇了資本結構與過度投資兩種企業行為來分別作為融資決策和投資決策的替代變量，用以考察高管團隊的背景特征是怎樣影響他們的選擇行為，以及不同的選擇行為又是如何導致企業陷入財務困境的。

關于過度投資的成因及治理，一直以來都是實務界與學術界關注的熱點問題之一。Richardson（2019）認為，所謂的過度投資，實際上是企業把資金投入凈現值小于零的項目之中。那么，是什么原因讓企業做出了這種選擇呢？幾十年來，不同學者從不同的研究角度出發，分別給出了多種解釋。Schumpeter（1911）從“經理商業帝國主義”的假設出發，認為經理總是偏好建造“個人商業帝國”，因為經理所追求的地位、權力、薪酬以及特權均與企業的規模成正比。這樣，經理就有可能會將企業的資源投入不能為股東創造財富但對經理個人有利的項目，以期實現企業規模擴大的最大化，從而形成企業的過度投資。Jensen（1986）提出了企業自由現金流假說。Jensen認為，企業過度投資與自由現金流正相關，企業的自由現金流越多，企業過度投資就會越嚴重。之后，Narayanan（1988）又從信息不對稱的角度，對過度投資的問題做出了新的闡釋。他認為，市場一般會通過項目的凈現值來試圖識別所有的企業。但是實際上，這一舉措是無法實現的，因為每個項目都具有不同的凈現值，卻會以平均價值估價發行股票。這樣一來，假如項目的凈現值較低，而發行股票的價格又是基于企業投資項目的平均價值，從而就會導致有些企業的股票被高估，這些企業必然會從中獲得額外收益。如果這部分收益大于企業因投資凈現值小于零的項目所帶來的損失，企業就會有利可圖，所以就會發生有些企業去投資非盈利項目的現象。

由此，我們可以看出，在現存有關過度投資方面的研究文獻中，并沒有考慮企業高管在價值觀、認知、性格、情緒等上的個體差異，以及這些差異所導致的企業高管在過度投資程度上的區別，并由此而造成對企業財務困境發生概率影響上的不同。

此外，有關企業資本結構方面的研究也是如此。資本結構，習慣上也被稱為融資結構、財務結構或財務杠桿。自從Modigliani和Miller（1958）提出在資本結構領域具有開創性的理論（MM理論）以來，有關企業債務融資行為的理論研究與實踐檢驗就不斷地被發展及創新。其中，最著名的莫過于Robichek和Myers（1966）的權衡理論、Jensen和Mechling（1976）的代理成本理論以及Myers和Majuf（1984）的融資優序理論。Robichek和Myers（1966）的權衡理論認為，企業因債務融資比例過高而帶來的風險主要是指企業的破產風險或財務拮據成本的增加。而企業的破產風險或財務拮據成本是指企業因為沒有足夠的債務償還能力，不能及時償還到期的債務而為企業帶來的風險。Jensen和Meckling（1976）指出，公司債務融資中存在的違約風險是財務杠桿比率的增函數，隨著公司債務融資比例的提高，債權人所支付的監督成本也會隨著增加。因此，債權人會要求債務人支付更高的債務利息率。但歸根結底，這些增加的成本最終都是由公司的股東來承擔的，所以，他們得出的結論是，若公司整體資本結構中的債務融資比率過高，有導致公司股票價值下降的風險。Myers和Majuf（1984）的融資優序理論則認為，由于存在信息的非對稱和逆向選擇等問題，企業的融資行為會表現出明顯的偏好順序：一般來說，首先考慮內源融資，然后考慮銀行信貸融資或債券融資，最后考慮發行股票。如果一個企業的盈利能力較強，則可利用的內源融資就會有較好的保證。因此，企業的盈利能力與內源融資行為呈顯著正相關關系，與外源融資行為之間則會呈負相關關系；同樣的道理，企業的流動性能力指標與內源融資行為也呈顯著正相關關系。此外，成長性強的企業，往往容易產生內部人與外部人之間的信息不對稱問題。為避免價值被低估，企業會更加傾向于選擇內源融資，因此，企業的成長性與外源融資行為呈負相關關系。

可以看出，不管是權衡理論，還是代理成本理論，抑或是融資優序理論，都建立在一個共同的基礎之上，即這些理論都假設企業高管是理性而無差別的。但我們知道實際情況并非如此，人與人之間并非無差別，而且也不是在任何時候都是完全理性的，這在前面所提到過的高階理論里已得到證明（Hambrick and Mason，1984）。目前，從企業高管背景特征的角度去研究企業資本結構的文獻寥寥無幾。

基于以上的分析，本書的研究目的主要有三個：①從人的角度出發，研究高管團隊的背景特征與企業財務困境間的關系，力圖找出導致企業財務困境發生的最根本原因；②透過投資和融資兩個視角，研究高管團隊人員的決策行為，以及在高管團隊的背景特征與企業財務困境間的關系中所起到的作用；③為企業找出優化高管團隊組成的合理化建議。