1.2.6 過度投資

關于過度投資的界定，不同學者給出了不同的判別方法，歸納起來主要有以下兩種：

一種是將企業(yè)的投資規(guī)模與自由現(xiàn)金流進行比較。因為企業(yè)進行投資時，離不開可自由支配的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流即為企業(yè)過度投資的主要資金來源，因此，自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資規(guī)模之間的關系也就自然地成了判斷企業(yè)過度投資的重要依據(jù)。Jensen（1986）把過度投資定義為企業(yè)將自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目。Lang和Lizenberger（1989）則把過度投資界定為，因擁有大量的自由現(xiàn)金流，以至于企業(yè)會接受一些NPV＜0的投資機會的投資。Miguel和Pindado（2021）通過比較自由現(xiàn)金流均值與企業(yè)當年的投資規(guī)模來判斷企業(yè)是否存在過度投資行為。潘敏和金巖（2017）從投資決策效率化的角度出發(fā)，將過度投資界定為將資金投資于各種效益不理想的新項目之中，甚至會將資金投資到一些企業(yè)原本并不熟悉且與企業(yè)的主營業(yè)務毫不相干領域的投資行為。

另一種是將實際投資額與理想投資額進行比較。該方法認為，企業(yè)的投資規(guī)模與其所處的生命周期及成長特征之間應存在一定的關系，因此可以通過建立企業(yè)的成長性與其投資規(guī)模之間的回歸方程，從而找出兩者之間的聯(lián)系，并據(jù)以進行理想投資額的預測。如果實際投資額大于理想投資額，則表明企業(yè)存在過度投資的行為。Richardson（2016）將過度投資界定為，超出企業(yè)已有資本的保持需要和凈現(xiàn)值為正值的新投資后的投資支出。他認為，企業(yè)的新增投資支出由兩部分組成：一部分為預期的投資支出，與企業(yè)的成長機會、融資約束等因素相關；另一部分為企業(yè)的非正常投資支出，其既可能為正也可能為負，正的代表過度投資，負的代表投資不足。魏明海（2017）也從類似界定的視角出發(fā)，以企業(yè)的成長性和投資規(guī)模回歸方程的殘差來作為過度投資的度量標準。秦朵和宋海巖（2018）則認為，假定一個處于完全市場環(huán)境下的經(jīng)濟主體，會用成本最小化的方式來確定其適度的投資需求水平，那么此時可將企業(yè)的過度投資定義為實際投資水平對適度投資水平的偏離。鄭玲（2018）在綜合考慮了項目投資的期限，投資行業(yè)間的差異和投資收益情況等因素后確定了過度投資行為的判斷標準，并認為使用此種方法可以更好地發(fā)現(xiàn)進行過度投資的企業(yè)。

本書將采用Richardson（2016）對過度投資的界定方法，建立了一個包括企業(yè)成長機會、融資約束、行業(yè)等因素決定的投資預期模型，將總投資分解為維持性投資和新實際投資，而新實際投資又由預期投資和非預期投資兩部分構成。其中，非預期投資是新實際投資與預期投資之間的差額，即投資模型的回歸殘差值，正殘差代表實際投資超過預期投資的部分，為過度投資，而負殘差代表實際投資低于預期投資的部分，為投資不足。借助這個模型構建了一個基本框架，來度量自由現(xiàn)金流量和過度投資。