第一章
天生為王：最好的舞臺，最好的模式

第一節 被冤枉的A股

一、不賺錢的謬論

市場上總是有一些看起來很明白的人，在不停地告訴我們：經過多少年了，A股市場還在原地踏步。有一些專業機構，也通過嚴密的統計數據告訴我們：A股市場上，的確存在一個“一贏二平七負”的現象。于是，那些“平”和“負”的同志，就得出了一個結論：我們之所以不賺錢，不是因為自己沒有本事，而是A股市場本身就很坑。

為什么A股市場上的投資者，普遍不賺錢呢？秘密就藏在下邊這張圖里。圖1-1是中證全指的滾動PE估值走勢圖。

我從2022年12月12日收盤，回切了過去20年的中證全指估值走勢圖。

20年前，A股市場的估值整體處在60～80倍，回落到30倍、40倍，那就叫便宜了。經過20年的發展，現在市場的估值長期徘徊在15～20倍。2015年的大牛市，A股市場的整體估值也只是回到了30倍上下。不知不覺間，市場的整體估值已經完全從絕對的高估狀態，回落到了目前的正常或者低估狀態了。關鍵性的信息就是：以前30倍、40倍估值就叫便宜了，而現在30倍就叫貴了。

過去的20年，A股市場的投資者為什么普遍不賺錢呢？原因就是20年前的A股市場整體高估。你買得貴，當然不賺錢！這幾年我為什么一直堅定看多、做多，并倡導朋友們積極配置股票作為家庭主要資產呢？就是因為現在的A股市場回歸正常了，股票很多時候會變得很便宜。所以這幾年我經常強調的兩件事。

（1）現在是A股歷史性的建倉加倉時機。

（2）未來的20年投資A股，收益一定遠遠超過過去的20年。

賤取如珠玉，貴出如糞土。重讀《史記·貨殖列傳》，每每為司馬遷的精辟論述擊節嘆賞。前人在2000年前就能搞明白的事情，怎么現在還有那么多人看不明白呢？市場火熱的時候，往往是股票價格昂貴的時候；市場冷清的時候，往往是股票價格便宜的時候。這就是市場的常識、投資的常識。

資本市場最奇怪的地方就是：股票價格便宜的時候，沒人買，股票價格昂貴的時候，反而都爭著搶著往市場里涌。你買貴了，怎么會賺錢呢？并且即便如此，在過去的20年，A股市場作為一個整體，也沒有愧對任何人。

圖1-2是中證全指過去20年的走勢圖——從2002年12月13日到2022年12月12日。20年前的12月13日，中證全指收盤于1111.93點；2022年的12月12日，中證全指收盤于4936.63點。20年漲幅為343.97%。年化復合增長率為8.16%。這個數據看起來不高，但恰好符合股市投資的基本規律。

西格爾教授在《股市長線法寶》一書中，研究了美股百年發展歷史，發現股票能給大家帶來的長期投資收益，即年化復合收益率在7%上下。

不僅美股如此，西格爾教授通過研究世界其他國家和地區的股市發現，其股市投資的長期收益率基本相同。我國A股在過去20年的整體回報率，對西格爾教授的這個研究成果，可以說是又提供了一個生動的注腳。A股沒有明顯好于美股，美股也沒有優于A股。這和大家的感受是不是又不一樣？

為什么A股市場中確實存在一個“一贏二平七負”的現象呢？為什么又有那么多人對“A股不賺錢”的謬論深信不疑呢？我們要從以下兩個思考點著手。

（1）想想A股中有多少人堅持長線投資20年了？

2000年，A股市場上的投資者總數就一兩千萬，而目前A股的注冊用戶逾2億。已經有20年投資經歷的投資者不會超過15%。加上中途退出的那部分人，我估測不會超過5%。今天市場中的絕大多數人，壓根就沒享受到20年長線投資的妙處！包括今天口若懸河、夸夸其談的我自己，滿打滿算，股市投資經歷也不過十七八年。距離20年幾乎還差著一個牛熊轉換周期。

（2）想想A股中有多少人是堅持價值投資，不是在搞“高拋低吸”這類短線投機交易的？

別說散戶，就是在機構投資者中，純正的價值投資者、基本面投資者，又有幾個？數線劃浪、猜頂測底、聽消息面、看市場面、測情緒面、內幕勾連、抱團坐莊……到現在還大行其道，玩得不亦樂乎。說是高拋低吸，有幾個玩著玩著，不是玩成了“高吸低拋”？買在最高處，進進出出地瞎玩，還沒有一點耐性——你不虧錢，誰虧錢呢？

通過上邊的分析和論述，我就想表達兩個觀點。

觀點一：A股從來就沒有虧待過你，不賺錢是你自己的原因。

如果我今天給你講得這樣明白，你還去抱怨A股愧對于你，那就是真傻了。不論在股市上，還是在生活中，抱怨不起任何作用。如果說抱怨有什么影響，也只會讓你的投資和生活變得更糟。

觀點二：從長周期的角度看，當下的A股的確比以前的A股更有投資價值。

還是以前講的那句話：現在投資A股，賺錢的概率一定遠遠大于20年前，賺的錢也一定遠遠高于過去的20年。道理很簡單：你買得不是那么貴，當然更容易賺錢！

市場中總有一些似是而非的觀點。我們通過冷靜的思考、理性的分析、邏輯的推理，看透它，拆穿它，不讓這些錯誤的觀點擾亂我們的心智，破壞我們的操作，讓我們的思想和行為更符合投資的基本規律。只要做到這一點，我們就能長期存活于這個市場，就能源源不斷地賺錢。做正確的事，得到好的結果。這就是我們的追求。

二、用中美兩國股市的數據說話

一聊到A股，大多數人勢必想到美股。輿論場上吹捧美股的人比比皆是。A股投資者中，看美股炒A股的更是不乏其人。“美股就是牛”“A股就是衰”“美股就是比A股好賺錢”……如此言論，遍布A股輿論場。事實果真如此嗎？下面，我們從兩個維度來思考和探討這個問題。

1.看長期指數，美股的確很牛

道瓊斯指數是歷史最悠久的股票指數，1896年開始公布，初始點位為40.94點。2022年最高達到36952.65點，上漲900余倍（見圖1-3）。

再看看我國A股，自開埠以來表現也不差。上證綜指以1990年12月19日為基準日，起點為100點。至今不過30多年，于2007年10月創下迄今最高點位6124.04點。哪怕經過其后漫長的回調、整固，現在也徘徊在3100點上下（見圖1-4），漲幅為30余倍。

細究起來，道瓊斯從1896年的40余點，漲到2022年的最高36952點，歷時126年，年化漲幅為5.60%。上證綜指從1990年底的100點，漲到2022年底的3100余點，歷時32年，年化漲幅卻高達11.71%。你看，至少到2022年底為止，我國A股的長期投資回報率實際上是遠高于美股的。

真相往往非常“毀三觀”。大家之所以認為美股比A股強，主要緣于近因效應。

2008年金融海嘯之后，美股逐漸走強，迭創新高，中間雖有回撤，但每每被救起，迄今已經十四五年。這樣的長牛行情就發生在我們眼前，令人羨慕是正常的。反觀我國A股這些年，則一直走得磕磕絆絆。上證指數在金融海嘯前創下的6124點，至今沒有被突破。2015年的“水牛”行情，上證指數曾上探5100點，但很快被打斷，至今徘徊在3000多點。以彼之強，比己之弱，所以得出了“美強中弱”這一似是而非的觀點。

2.投資投的不是過去，而是現在和未來

這就是我們今天要思考的第二個維度：現在的A股和美股，誰更有投資價值。美股這些年為什么很牛？很大的一個原因是放水。尤其是2020年新冠疫情發生之后，美聯儲“坐著直升機撒錢”，短短的兩三年時間內，發債近10萬億美元。這樣史無前例的寬松政策，造成的直接后果之一，就是社會無風險利率的降低。在絕大多數時間內，美國國債利率徘徊在低位（見圖1-5）。

10年期國債利率通常被視為社會無風險利率。2020—2021年美國的10年期國債利率長期徘徊在1%上下。在這種低利率環境下，無風險資產理論上可以估值到100倍以上，風險資產給到50倍的估值也是有吸引力的。所以我們看到，在美國股市，哪怕一些缺乏增長性的企業，也給到了20倍、30倍，甚至更高的估值。

為了更形象具體地展現這個問題，我隨手選擇了三家眾所周知的美國大公司，統計了它們最近幾年的營業收入和歸母凈利潤數據（見表1-1和表1-2）。

三家都是美國大公司，且極具代表性。可口可樂可以作為消費股的代表，蘋果可以作為科技股的代表，輝瑞可以作為醫藥股的代表。

我們先看下可口可樂公司：2015年公司實現營收442.94億美元，歸母凈利潤為73.51億美元，6年之后的2021年，營收為386.55億美元，不升反降，歸母凈利潤為97.71億美元，增長32.92%，年化復合增長率為4.86%。注意，這種增長還不是連續和穩定的增長，6年間發生了較為劇烈的變化。

2015年之后，可口可樂公司的業績開始明顯下滑，2017年的歸母凈利潤同比劇烈下滑80%以上。這一超低的基數，才帶來此后四年所謂的高速增長。可口可樂的估值在2017—2018年曾高達160倍上下，我們對比一下業績增長可以明白，這種估值的提升，是因為業績劇烈下滑被動提升的，并非情緒催化帶來的主動提升。

2015年可口可樂的凈利潤率約為16.63%，2021年凈利潤率約為25.36%，營收降而利潤升，靠的就是凈利潤率的提升。再進一步，可口可樂靠的是內部管理帶來的效率提升，可能還有一點國家減稅帶來的政策性紅利。政策性紅利是一次性的，內部管理帶來的效率提升是有天花板的。就像一個優等生，考試成績從95分往100分提升的空間實際上已經很小了。一個幾乎不再明顯增長的企業，長期維持在20余倍的估值上，是高還是低呢？

我們再來對標一下中國的消費公司：貴州茅臺、伊利股份和海天味業，同期增長都遠遠超過可口可樂。這些企業不僅歸母凈利潤長期維持在10%至30%的年化復合增速上，而且實現的是營收和歸母凈利潤的雙增長，即所謂的“量價齊升”（見表1-3和表1-4）。這是企業經營中最健康的一種增長狀態。

按照格雷厄姆的成長股公式，一家不增長的企業，給8.5倍左右的估值就行了。按照彼得·林奇的估值成長相匹配原則，多高的成長率支撐多高的估值，可口可樂公司也應該是10倍以下的估值才算合理。但可口可樂長期保持20余倍的估值。所以可口可樂除非未來能夠實現更好的增長，否則它目前的估值是不低的。

同樣的情況，也發生在蘋果和輝瑞公司身上。看數據，蘋果和輝瑞兩家公司在2021年的營收和歸母凈利潤較2015年都有增長。但此前的幾年，這兩家公司無論營收還是歸母凈利潤，都幾無增長。

想一想2021年發生了什么？蘋果是因為從這一年開始享受到“科技戰”帶來的“好處”，而輝瑞則更是因為享受到了疫情的“厚利”。如果刨除這些因素，這兩家公司的增長實在乏善可陳。即便如此，蘋果在2021年的營收僅比2015年增長56.52%，歸母凈利潤僅比2015年增長77.32%；輝瑞好一點，2021年營收比2015年增長66.40%，利潤比2015年增長215.80%。實際上，它在2017年就實現了213.08億美元的歸母凈利潤，到2021年，4年時間僅增長3.15%。蘋果和輝瑞兩家公司的營收年化復合增長率都沒有超過10%。這還是在盡享各種紅利的基礎上實現的經營業績。

這里順便聊兩句巴菲特對蘋果公司的投資。巴菲特是在2018年通過連續增持成為蘋果公司第二大股東的。他增持時，蘋果公司的PE估值大約為15倍，買入后最高近40倍，現在也還有25倍上下。但期間蘋果公司的經營業績增長甚少。也就是說，巴菲特在蘋果身上賺的錢，主要靠的不是業績的增長，而是靠估值的提升。

最近兩年，市場上老有人吹捧巴菲特投資蘋果公司，主要是吹他與時俱進，能夠自我革命，也開始投資科技股了。實際上呢？巴菲特就是把蘋果當成消費股進行投資的。而且選擇的時機，就是在它業務模式高度成熟，并且可以穩定賺取經營現金流之后。

美國的蘋果公司目前有著25倍上下的估值，你可以說它不貴，但絕對不能說它很便宜。僅僅三四年前，它的估值還是15倍。而這幾年，它的經營業績并沒有多么驚艷，甚至依靠非市場化因素，在最近一年才實現了較好的增長。當然，說蘋果估值不低，并不是說它不是好公司。估值高不高和公司好不好，不是一個話題。

蘋果是一家好公司，我也期待它未來能再出爆款，但它需要持續不斷努力，以及全世界人民都能過上更好的生活，而且還能生更多的人口。只有這樣，它的營收和歸母凈利潤才能獲得更好的增長，才能長期維持目前的估值水平。

寫作本書時，正值2022年底，美國CPI高企，美聯儲多次加息，美股已經經歷了一輪比較明顯的下跌。但整體上，美股相比我國A股還是要貴得多。與之相反，因為新冠疫情期間中國的貨幣政策相對比較穩定和謹慎，反而在美聯儲收緊貨幣水龍頭的時候，進行了逆向的寬松操作，連續二次降準。理論上，A股應該有更好的表現。

在上邊論述的基礎上，我們可以提煉出以下幾點基本結論。

（1）最近幾年，包括現在，美股的估值與其成長性并不匹配。

（2）美股最近幾年的高估值，與新冠疫情發生之后的超大劑量放水有關。

（3）美股的未來，取決于通貨膨脹和經濟復蘇水平。

（4）美股整體不及我國A股更有確定性。

三、投資投的是國運

我們看好A股最根本的原因，是因為A股的運行基礎是中國經濟。中國經濟發展的好壞，對A股未來的發展有著最終的決定權。

過去三四十年，中國經濟獲得了高速增長，GDP年化增長率達到甚至超過10%（見表1-5）。現在我國的經濟體量越來越大，增長速度會自然放緩，但相比美國，依然還處在中高速增長空間里。未來10年，年化增長率在5%～7%，是學界普遍的預測。哪怕根據最悲觀的看法，也可以達到4%以上。而這個最悲觀的增長速度，在歐美發達國家看來，依然臻于幻境。

中國人還不富，中國人喜歡賺錢，中國人依然勤奮。最重要的是，中國人心態包容，熱情擁抱一切新鮮事物。新業態、新航道、新局面，在中國的過去、現在和未來層出不窮。這一切都決定了中國與中國經濟的未來，都還有無窮的發展潛力。

扎根在中國經濟基礎上的A股市場，一定會充分體現出中國和中國經濟進步的風貌。偏見會慢慢得到糾正，甚至在將來某個時點會走得更好。這些都會刺激A股逐漸走強。

巴菲特出生和成長在美國，美國長期的國運升騰造就了巴菲特特別的成功，這就是巴氏口中的“子宮彩票”。今天生在中國的投資者，可能更為幸運，因為中國人口更多，市場更大，發展前景更為廣闊。