繁榮如何終結(jié)

鐵路股票的繁榮一直延續(xù)到19世紀40年代后期，最終，瘋狂伴隨熱情逐漸淡去。這場熱潮的終結(jié)可以歸結(jié)為四個方面的共同作用。首先，由于大量股份在購買時僅支付了部分對價，導(dǎo)致很多投資者負債過多，因此，如果不能順利出售部分股份，他們就無法支付剩余部分的對價，這無疑會給股票價格造成進一步下行的壓力。其次，很多公司在籌集資金時采用的財務(wù)預(yù)測過于樂觀，這已經(jīng)被事實所證明，最關(guān)鍵的問題在于，他們忽略了整個行業(yè)日趨激烈的競爭。再次，投機旺盛的環(huán)境助長了欺詐以及其他經(jīng)不起推敲的商業(yè)行為。

最后，經(jīng)濟和利率環(huán)境也開始發(fā)生變化。1845年10月，英格蘭銀行將利率從2.5%提高到3%，此后，利率繼續(xù)攀升。1846年，愛爾蘭的馬鈴薯產(chǎn)量大減，食品進口猛增。為支付這些進口食品的黃金流出迫使利率進一步上升，從而造成國內(nèi)流動性嚴重不足。屋漏偏逢連夜雨，就在經(jīng)濟形勢不斷惡化的1848年，席卷歐洲的革命運動也此起彼伏，政治動蕩的陰霾籠罩整個歐洲大陸。從圖1-4中，我們可以清晰地看到利率上漲帶來的影響。在金融市場的所有投機過度時期，幾乎無一例外有寬松貨幣的推波助瀾，并在利率再次反彈時戛然而止。

對鐵路投資者而言，繁榮即將結(jié)束的第一個跡象，就是新發(fā)行股票巨額溢價的消失。大多數(shù)鐵路公司的股價開始下跌，只有被視為質(zhì)量較高的公司才能維持股價。由于在建線路一再超預(yù)算，這些公司希望投資者拿出更多的現(xiàn)金。這應(yīng)該不難理解。即便是經(jīng)營最好的鐵路公司也低估了建造成本。以建于19世紀30年代的伯明翰至倫敦線路為例，實際發(fā)生的成本達到招股說明書最初估值的兩倍多。

盡管如此，很多公司仍繼續(xù)維持相當(dāng)可觀的股息水平。即便是在19世紀40年代，在鐵路興建已達到頂峰而且競爭程度持續(xù)加劇的情況下，大公司仍設(shè)法將股息維持在當(dāng)時市場利率的2～4倍之間。但隨后的利率繼續(xù)上調(diào)最終讓事實浮出水面：很多公司實際上是在以資本金支付股息，而這種方法注定是不可持續(xù)的。

但恰如哈德森所說的那樣，以紅利為基礎(chǔ)的投資者信心才是持續(xù)融資的關(guān)鍵。忽視盈利能力下降和會計欺詐證據(jù)的投資者遲早會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率不斷上升時，即便是盈利足以支付股息的公司，最終也無法維持原有的股息。圖1-5表明，在利率大幅上漲的情況下，大型鐵路公司的股息會急劇下降。于是，鐵路股的光芒在突然之間消失殆盡。此時，投資者終于發(fā)現(xiàn)，盡管他們希望憑借手中的股票取得股息，但公司根本就沒有可用于支付股息的現(xiàn)金。

于是，坊間先前對哈德森的無限贊美也很快變成指責(zé)。哈德森成為人們眼中的騙子，他通過人為設(shè)置的欺詐性賬戶粉飾公司的盈利能力，并允許公司以資本金支付股息。其他以犧牲公司利益而通過私人交易獲利的違法行為也浮出水面。哈德森跌落神壇的速度之快令人咋舌，但事后看來，他既是這場鬧劇中的惡棍，又何嘗不是替罪羊呢？雖然他的所作所為無疑是有罪的，但相對而言并非不可原諒。他最大的過錯或許就是讓輕松賺錢的神話永久化，投資大眾無不渴望聽到而且寧愿堅信這樣的神話。面對這種令人尷尬的局面，英國政府被迫通過另一項國會法案，允許鐵路行業(yè)進行整合，廢棄近20%已批準(zhǔn)建設(shè)的鐵路線路。隨著幸存企業(yè)恢復(fù)盈利能力，帶動整個行業(yè)進入一輪并購大潮。

鐵路行業(yè)股票行情的急劇逆轉(zhuǎn)，在當(dāng)時的媒體報道中體現(xiàn)得淋漓盡致。似乎在一夜之間，哈德森便從令人膜拜的偶像變成人們嘲諷譏笑的對象。在這股鐵路熱潮中，新聞界扮演的角色恰恰就是他們在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期扮演的角色。一方面，當(dāng)時的頂級媒體對市場過熱行為及其可能后果進行了冷靜的評估。比如說，1845年4月，《經(jīng)濟學(xué)人》（Economist）就曾正確預(yù)見到繁榮結(jié)束的方式（見圖1-6）；另一方面，投機熱潮催生了一批新的專業(yè)期刊，實際上，他們不僅致力于報道新的鐵路技術(shù)，也在很大程度上推廣了這些新技術(shù)。歸根到底，他們大多對該行業(yè)的股票市場前景持高度樂觀態(tài)度。

這個早期科技發(fā)展史的例子至今仍在重復(fù)。新技術(shù)總會催生出大量的新期刊，迎合那些對新事物如癡如醉的追隨者。而新期刊的數(shù)量及其壽命往往會反映股票市場的走勢，另外，它們也提供了一個有效的市場晴雨表。當(dāng)然，此時的主流媒體已不像以前那樣忘乎所以。在英國鐵路的繁榮時期，他們經(jīng)常會以更多懷疑的語氣提出警告：當(dāng)前股票估值必然會折減公司未來的增長潛力。此外，這種懷疑也反映在諷刺漫畫《潑客》（Punch）等出版物在股市泡沫前后的態(tài)度上（見圖1-7）。