第二節(jié)　商品金融化的度量指標(biāo)與分層

商品金融化不僅是大宗商品金融化和資產(chǎn)證券化，而且表現(xiàn)為普通商品金融化。在商品金融化的已有文獻(xiàn)中，Tang和Zhu（2017）所指的“商品金融化”重點(diǎn)在于討論大宗商品期貨合約如何像典型金融資產(chǎn)（證券）一樣運(yùn)行，他們實(shí)際定義的是“金融化里的證券化”或者大宗期貨商品的金融化。而在中國(guó)，金融體系是銀行主導(dǎo)型的金融體系，金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)（特別是金融產(chǎn)品的種類和金融法規(guī)的健全程度都比較欠缺）。因此，誰(shuí)擁有資金，誰(shuí)才有金融化的資本。所以，在西方特別是美國(guó)，講金融化就是講證券化或大宗商品期貨合約問題。而在中國(guó)，金融化主要問題不是證券化，而是實(shí)物商品金融化。

在普通商品金融化的研究中，具有代表性的是張成思等（2014）關(guān)于中國(guó)商品金融化分層問題的研究。作者指出，商品金融化既不是宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融化，也不是微觀層面的商品證券化（即大宗商品證券化），而是介于二者之間的一系列普通商品的金融化。這一定義有兩層含義：一是在該商品的交易機(jī)制中，金融屬性逐漸增強(qiáng)，以致商品的價(jià)格決定越來越不取決于實(shí)體層面的供給和需求因素，而是取決于進(jìn)入市場(chǎng)的資金量的大小。二是商品不是作為商品在交易，而是把對(duì)這種商品的所有權(quán)作為一種金融資產(chǎn)（商品則成為該金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的），購(gòu)買的目的是轉(zhuǎn)售所有權(quán)獲利而非使用商品本身。因此，價(jià)格絕對(duì)量的變動(dòng)并不一定能反映一種商品是否在經(jīng)歷金融化。

要準(zhǔn)確度量商品金融化程度并不容易。商品金融化這一術(shù)語(yǔ)并不是一個(gè)定義準(zhǔn)確、外延清晰的概念，也不是由一個(gè)維度或一種指標(biāo)就能完全表征的理論。因此，商品金融化的度量指標(biāo)需要通過考慮金融品交易過程的特征，并使用多維度指標(biāo)來共同界定。綜合來看，商品金融化程度可以從以下五個(gè)方面進(jìn)行考察。

（1）資本密集度。

每種商品市場(chǎng)都會(huì)存在一定的資本集聚程度，大部分商品的資本聚集程度都受到實(shí)體層面供需因素的調(diào)節(jié)，我們稱這種資本密集度是正常的。但對(duì)于已經(jīng)金融化的商品，這個(gè)市場(chǎng)里的資本密集度就不再受供需因素的制約，而是可能出現(xiàn)任何形態(tài)，多數(shù)情況下是資本過密化。資本過密化是指市場(chǎng)中的資本集聚程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)現(xiàn)供給需求平衡時(shí)的常態(tài)水平。資本過密化程度的計(jì)算方法為：

（2）市場(chǎng)杠桿率。

杠桿率是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體用多大的外部資源來為經(jīng)濟(jì)行為服務(wù)的能力。在中國(guó)以信貸作為最重要金融工具的制度背景下，一種商品市場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)的資金與交易參與主體自有資金或借貸資金的比例是衡量該商品市場(chǎng)金融化程度的重要指標(biāo)。我們?cè)谶@里使用的杠桿率的概念，可以被看成經(jīng)濟(jì)參與者個(gè)體杠桿率的加權(quán)平均，從整體上看，便是市場(chǎng)杠桿率，計(jì)算方法為：

（3）資產(chǎn)流動(dòng)性。

流動(dòng)性有很多度量指標(biāo)，我們可以用換手率作為一個(gè)簡(jiǎn)便的代理指標(biāo)，該指標(biāo)越高，意味著流動(dòng)性越強(qiáng)，金融化程度也相對(duì)越高，計(jì)算方法為：

（4）價(jià)格波動(dòng)性。

可用價(jià)格波動(dòng)性來比較商品價(jià)格波動(dòng)形態(tài)和證券的相似程度。如果相似程度較高，則金融化水平較高。理解商品的價(jià)格波動(dòng)性可以有兩種思路：一種思路是研究它自身的波動(dòng)性，例如使用波動(dòng)性指數(shù)（Volatility Index）。另一種思路是假定典型的金融資產(chǎn)（如股票）是波動(dòng)的，研究某商品的價(jià)格波動(dòng)和該典型金融資產(chǎn)的波動(dòng)有無(wú)相關(guān)性。如果相關(guān)性高，則說明該商品從價(jià)格波動(dòng)上來看和典型金融資產(chǎn)區(qū)別不大，這一指標(biāo)在已有文獻(xiàn)中也被使用過。

（5）過程穩(wěn)定性。

過程穩(wěn)定性比較難量化。有一種思路是看商品的價(jià)格在經(jīng)歷一個(gè)完整的周期波動(dòng)后，商品能否仍然保持金融屬性（用上面四個(gè)指標(biāo)衡量）。

一種商品開始金融化，可能是上面全部五個(gè)指標(biāo)都顯著，也可能只具備其中的某一些特征，甚至不同指標(biāo)的結(jié)論形成對(duì)立。我們判斷一種商品的金融化層次，需要綜合考察以上五個(gè)指標(biāo)。商品分類和金融化分層有對(duì)應(yīng)關(guān)系，但又不是一一對(duì)應(yīng)的。在圖1-1中，商品的分類有兩種口徑：左邊是按照實(shí)物用途屬性分類，右邊是按照貨幣金融屬性分類。商品按照實(shí)物用途屬性分類可以是中間產(chǎn)品、消費(fèi)品和資本品，其含義符合我們通常的理解。在大多數(shù)情況下，中間產(chǎn)品和消費(fèi)品從貨幣金融屬性來看屬于普通商品，供需決定價(jià)格，由于它們的保存期短且不具升值潛力，故不作為投資品。但在特別的情況下，中間產(chǎn)品和消費(fèi)品可能會(huì)成為投機(jī)品，靠短期投機(jī)操作賺取價(jià)差（圖中用虛線示意）。在正常狀態(tài)下，依據(jù)實(shí)物用途屬性分類的資本品和依據(jù)貨幣金融屬性分類的投資品是對(duì)應(yīng)的。然而，資本品是很容易在資金炒作的情況下變成投機(jī)品的。

普通商品向金融品轉(zhuǎn)化需要經(jīng)歷金融化的過程。而投資品可以天然地成為金融品或者類金融品，例如期貨、股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)等。由于投資品的種類、金融屬性以及投資者的偏好不同，它們的金融化程度可以分布在低、中、高三個(gè)不同層級(jí)。按照這個(gè)層級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，普通商品的金融化一般停留在中、低層次，因?yàn)槠胀ㄉ唐返拇嬖谥芷诙?，給高層次金融化留下的空間小。單純的投機(jī)品的金融化層次最低，因?yàn)樗狈^程穩(wěn)定性。當(dāng)然，要對(duì)一種商品的金融化程度進(jìn)行更精確的界定，需要針對(duì)前述五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合研判。

圖1-1　商品向不同層級(jí)金融品的演化過程

事實(shí)上，根據(jù)商品向金融品的演化過程，我們可以把經(jīng)濟(jì)中的交易標(biāo)的分為金融產(chǎn)品和商品兩類，如圖1-2所示。金融產(chǎn)品包括股票、債券、衍生工具等品種。我們還可以把商品分為資本品和普通商品：資本品包括房地產(chǎn)、大型機(jī)器設(shè)備、名貴收藏品等；普通商品交易市場(chǎng)規(guī)模較小，沒有規(guī)范交易機(jī)制，使用價(jià)值是其主要屬性。不過，資本品和普通商品在特定條件下（例如資本炒作）也可以向金融品或者類金融品轉(zhuǎn)化，在交易機(jī)制、市場(chǎng)規(guī)模、資本密集度和價(jià)格波動(dòng)性等方面出現(xiàn)金融產(chǎn)品的典型特征。

圖1-2　金融產(chǎn)品和商品的分類（按交易標(biāo)的）及轉(zhuǎn)化

從本質(zhì)上看，普通商品金融化的邏輯內(nèi)涵是資本的逐利性。如果說微觀企業(yè)的金融化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在生產(chǎn)端追求股東價(jià)值最大化和企業(yè)利潤(rùn)最大化的結(jié)果，那么普通商品金融化就是投機(jī)者在商品市場(chǎng)追求極致利潤(rùn)的結(jié)果。當(dāng)然，普通商品金融化過程中，標(biāo)的商品一般具有某種獨(dú)特屬性，至少是在一定范圍內(nèi)存在稀缺性，或者可以形成壟斷市場(chǎng)，標(biāo)的商品價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制發(fā)生扭曲。注意，投機(jī)是商品金融化的開端，商貿(mào)繁榮是商品金融化一致的大背景，而泛金融業(yè)的金融化和微觀企業(yè)金融化為商品金融化提供了不同層級(jí)金融化競(jìng)爭(zhēng)和比較的基礎(chǔ)。