第一節(jié)　商品金融化的定義

近年來，金融化成為一個甚為流行的術語。然而，目前各界對“金融化”的定義寬泛且模糊，而且非常明顯地分為宏觀和微觀兩個視角。從宏觀視角定義的，大體上可以歸納為“經(jīng)濟的金融化”；從微觀視角定義的，本質上可以概括為“商品的證券化”。真正系統(tǒng)提出并闡釋商品金融化的研究非常少。

從宏觀角度看，“金融化”的文獻可以分成兩個價值觀對立的流派。主流的新古典經(jīng)濟學頻繁使用 “金融深化”、“金融發(fā)展”和“金融增長”等表述，這些文獻雖未明確使用“金融化”的概念，但本質上涉及與金融化緊密相關的內(nèi)容。例如，Gurley和Shaw（1955）提出的經(jīng)濟發(fā)展的金融視角，Patrick（1966）、McKinnon（1973）、Shaw（1973）、King和Levine（1993）、Rajan和Zingales（1998）等提出的金融深化與金融發(fā)展理論，以及Goldsmith（1969）提出的金融結構分析方法，都可以視為金融化學說的前身和淵源。更早的文獻甚至可以回溯到熊彼特的經(jīng)濟發(fā)展學說（Schumpeter，1911）。

從理論邏輯上看，早期的金融發(fā)展理論與新近的金融化學說一脈相承，但是前者的價值觀強調金融對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用，而后者的價值觀基礎則是金融過度膨脹對經(jīng)濟發(fā)展的負面效應。在以上提及的金融深化和金融發(fā)展文獻中：一部分討論金融深化與宏觀經(jīng)濟發(fā)展的關系；另一部分則關注金融領域的結構性變化，提出金融發(fā)展就是金融結構的變化、金融工具的增多、金融機構服務領域和功能的增強，以及金融結構朝向高端的演進，這些實際上也是金融化的特征。最近，《經(jīng)濟學展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）在2013年第2期刊登了一個“金融部門大增長”的專欄（共4篇文章），這些文章雖然并未直接使用“金融化”的表述，但實質上是闡釋以美國為主的發(fā)達國家的宏觀層面的金融化問題，只不過這些文章對金融化問題的價值觀基礎比下面提到的激進政治經(jīng)濟學流派更加折中一些。

宏觀視角的另一流派便是西方馬克思主義、后凱恩斯主義經(jīng)濟學和激進政治經(jīng)濟學。Crotty（1990；2005）、Arrighi（1994；2003）、Amin （1996；2003）和Harvey（2005）都是比較有代表性的文獻，更早還可以追溯到馬克思的《資本論》、希法亭的《金融資本》以及列寧對帝國主義和金融資本的論述，我們可以將之稱為馬克思主義政治經(jīng)濟學流派。這一流派與新古典經(jīng)濟學流派不同，他們頻繁地使用“金融化”（Financialization）這個表述，用以形容資本主義的發(fā)展形態(tài)，并且將金融化與全球化和新自由主義（Neoliberalism）聯(lián)系起來，認為金融化與全球化和新自由主義一唱一和，構成了全球資本主義新框架，在全球范圍內(nèi)都帶來了破壞性影響。顯然，這一流派或多或少地戴上了有色眼鏡來審視金融化問題，不厭其煩地將金融化與“脆弱性”和“金融危機”等負面表述放在一起，這一點可以在美國麻省理工學院政治經(jīng)濟研究所聯(lián)席所長愛普斯?。‥pstein）于2005年主編的《金融化與世界經(jīng)濟》（Financialization and World Economy）一書中窺見一斑（Epstein，2005）。在這些文獻中，給金融化的宏觀定義是“金融動機、金融市場、金融從業(yè)者和金融機構在國內(nèi)和國際經(jīng)濟運行中扮演著越來越多的角色”。注意，這一定義中對“角色”的修飾語用的是“越來越多”，而不是越來越重要。因此，這一概念簡言之就是金融行業(yè)的不斷擴張和膨脹。Orhangazi（2008）認為這一流派界定的金融化是資本主義長周期中最近的一個典型特征。

從微觀角度定義“金融化”，主要基于微觀企業(yè)的金融化行為。例如，“企業(yè)利潤的積累日益倚靠金融渠道而不是傳統(tǒng)的貿(mào)易和商品生產(chǎn)”（Krippner，2005），“非金融企業(yè)卷入金融市場”（Stockhammer，2004； Stockhammer和Grafl，2010），以及“經(jīng)濟活動的重心從產(chǎn)業(yè)部門（甚而從諸多正在擴大的服務業(yè)部門）轉向金融部門”（Foster，2007）。在這一領域的研究中，非金融企業(yè)金融化源于金融實務以及金融體系發(fā)展對公司治理股東價值論的影響（Froud等，2000）。特別是20世紀70年代以后，西方資本市場的大發(fā)展帶來了股東價值最大化的訴求，從而改變了非金融企業(yè)的公司治理理念，由追求長期增長轉變?yōu)槎唐诠蓶|價值最大化，表現(xiàn)為非金融企業(yè)將利潤分派給股東而減少生產(chǎn)性投資。這樣，企業(yè)的發(fā)展就嚴重依賴于金融市場的表現(xiàn)，企業(yè)更加側重市值管理、股權運營（如并購、抵押）等金融行為，企業(yè)利潤的積累也就自然越來越多地從金融渠道獲得。Lazonick和O'Sullivan（2000）將這種轉變概括為企業(yè)的“縮小規(guī)模、增大分派”模式，而這種轉變帶來了券池資本主義（Coupon Pool Capitalism）（Froud等，2002；VanTreeck，2009），本質上說的就是我們這里討論的微觀企業(yè)金融化問題。

從經(jīng)驗證據(jù)看，微觀企業(yè)金融化逐漸成為世界范圍的現(xiàn)象，不過在發(fā)達國家出現(xiàn)得更早一些。例如，美國非金融企業(yè)自1970年開始就出現(xiàn)了金融化趨勢，20世紀80年代中后期達到一個頂峰階段（Krippner，2005）；阿根廷、墨西哥和土耳其這三個新興市場國家則在20世紀90年代后期出現(xiàn)明顯的微觀企業(yè)金融化現(xiàn)象（Demir，2009a；2009b）；中國的微觀企業(yè)自2006年以來也出現(xiàn)了明顯的金融化特征（張成思，張步曇，2016）。微觀企業(yè)金融化不僅會導致全社會實物資產(chǎn)的積累大大減慢（Stockhammer，2004），而且可能造成實業(yè)投資率下降[這是不是各國的普遍現(xiàn)象還存在爭議（Kliman 和Williams，2015）]。

盡管從宏、微觀視角定義金融化的具體內(nèi)容有所差別，但對金融化過程中的特征事實具有以下幾點共識：第一，金融部門相對于實體部門的重要性大幅提升，從事金融服務的企業(yè)在經(jīng)濟、社會和政治中的重要性增強了；第二，非金融企業(yè)日漸卷入金融活動，將收入從產(chǎn)業(yè)部門轉移到金融部門；第三，宏、微觀金融化都加劇了收入分配不平等，而且國民收入中勞動份額降低，公司高管薪酬提升，勞動者收入的差異擴大。

從中觀視角定義金融化，主要是指具體的資產(chǎn)或大宗商品的金融化，這一定義更加側重于資產(chǎn)或產(chǎn)品的金融屬性和金融市場的功能。在資產(chǎn)金融化方面，Chen等（2013）提出，隨著以美國為代表的金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，越來越多的資產(chǎn)和期貨的資金流被轉化為金融資本，金融化的實質就是把流動性低的資產(chǎn)轉變?yōu)榱鲃有愿叩慕鹑谫Y產(chǎn)。微觀定義的金融化更多的是基于大宗商品期貨市場的問題進行研究。例如，Tang和Xiong （2012）指出，最近十年各種大宗商品價格同步波動在全球范圍內(nèi)引發(fā)了爭論，有人將原因歸于簡單的宏觀經(jīng)濟因素（例如供給和需求的關系），當短期內(nèi)需求很多而供給不足時就會出現(xiàn)暴漲，在遇到經(jīng)濟形勢急轉直下時又暴跌，這種就是投機。大量的投資進入商品期貨市場，導致價格形成機制被扭曲，根源是指數(shù)投資者的增加。

2000年之前，盡管期貨合約在許多大宗產(chǎn)品上被使用，但是商品期貨價格與典型金融資產(chǎn)的行為并不符合。例如，商品價格與股票沒有同步性（Gorton和Rouwenhorst，2006），相互之間也沒有同步性（Erb和Harvey，2006）。這些都與典型的金融資產(chǎn)的價格變化截然不同。這種差異意味著商品期貨市場是一個相對封閉的市場，與所謂的外部金融市場（證券市場）以及不同商品期貨市場之間都缺乏關聯(lián)。而當資金涌入商品期貨指數(shù)時，商品期貨市場出現(xiàn)金融化的過程，即商品期貨價格與典型金融資產(chǎn)的關聯(lián)性增強，且不同商品期貨價格波動彼此關聯(lián)。由于金融化過程，大宗商品的價格不再簡單地由它的供給和需求決定，而是由一系列金融因素決定。

不難看出，上述無論哪種視角定義的金融化，主要都是基于西方的經(jīng)濟實踐，都或多或少反映了市場主導型金融體系背景下各界對發(fā)達市場金融化概念的理解。以美國為代表的西方世界自20世紀70年代之后推行新自由主義政策，放松金融管制，金融業(yè)突飛猛進，證券市場以及與之相關的其他金融市場在經(jīng)濟運行中的地位和影響力與日俱增，甚至獨立于實體經(jīng)濟而自我運轉。然而，中國的情況不能和美國相提并論，即使是德國和法國等歐洲大陸國家也和美國不盡相同，因為美國是證券市場主導型金融體系，而中國是銀行主導型金融體系。與美國不同，在中國，銀行是最重要的金融機構，信貸（而非證券）才是最重要的金融工具。誰能獲得信貸資源，誰才更具備商品金融化的條件。因此，中國金融化的過程是不會與美國一致的。

因此，我們所界定的“商品金融化”，既不是宏觀層面的經(jīng)濟金融化，也不是微觀層面的商品（基本上指大宗商品）的證券化，而是介于二者之間的一系列商品的金融化。本書所定義的“商品金融化”有兩層含義：一是在該商品的交易機制中，金融屬性逐漸增強，以致商品的價格決定越來越不取決于實體層面的供給和需求因素，而是取決于進入市場的資金量的大小。二是商品不是作為商品在交易，而是把對這種商品的所有權作為一種金融資產(chǎn)（商品則成為該金融資產(chǎn)對應的標的），購買的目的是轉售所有權獲利而非使用商品本身。因此，價格絕對量的變動并不能看出一種商品是否在經(jīng)歷金融化，例如成語中的“洛陽紙貴”，在沒有引入名人作序之前，紙張價格的變動反映的是商品供需層面矛盾導致的價格變化。投機行為本身也不一定是金融化，成語“囤積居奇”體現(xiàn)了投機的思想，但只要這種價差是由實體經(jīng)濟中的供需失衡引起的，就也不是金融化。根據(jù)我們的這種理解，當大宗商品由現(xiàn)貨交易轉變?yōu)槠谪浗灰撞⒔?jīng)歷轉手時，交易的核心已不是標的本身，而是與之對應的期貨合約，因此大宗商品的期貨交易本質是金融交易，我們認為從商品現(xiàn)貨交易轉化為期貨交易就步入了金融化的軌道。我們理解的金融化的外延要比已有文獻（Tang和Zhu，2017）更廣，而且側重點完全不同。

Tang和Zhu（2017）所指的“金融化”重點在于討論大宗商品期貨合約如何像典型金融資產(chǎn)（證券）一樣運行，他們實際定義的是“金融化里的證券化”或者“大宗期貨商品的金融化”。而在中國，金融體系是銀行主導型的金融體系，金融市場并不發(fā)達（特別是金融產(chǎn)品的種類和金融法規(guī)的健全程度都比較欠缺）。因此，誰擁有資金，誰才有金融化的資本。所以，在西方特別是美國，講金融化就是講證券化或大宗商品期貨合約問題。而在中國，金融化的主要問題不是證券化，而是實物商品金融化。

遺憾的是，即使是中文文獻，在討論“金融化”或者“商品金融化”問題時，也多是與西方文獻類似，實際上討論的都是大宗商品期貨問題，而非本書研究的普通商品金融化問題。例如，崔明（2012）認為，大宗商品金融化表現(xiàn)為經(jīng)濟系統(tǒng)或金融市場弱化了可交易商品的實際價值，使之成為可交易的金融工具或衍生金融工具，期貨市場上機構投資者的增加帶來了商品期貨投資的增長，表現(xiàn)為大宗商品價格不斷上漲和劇烈波動。呂志平（2013）認為大宗商品期貨價格劇烈波動的原因是大宗商品更多是作為一種投資品而成為國內(nèi)外投資者進行逐利的工具。孫國茂和陳國文（2013）提出，過多的貨幣導致大宗商品價格升高，商品期貨市場交易機制的完善促使衍生品市場和現(xiàn)貨市場逐步金融化。羅嘉慶（2013）基于近代歐洲大宗商品交易中心的形成過程來分析商品金融化對現(xiàn)代金融市場發(fā)展的促進作用，實質問題仍然是大宗商品的期貨交易問題。李書彥（2014）發(fā)現(xiàn)大宗商品金融化包括交易主體金融化和價格形成金融化兩個部分。大量投資銀行、投資基金、對沖基金和個人投機者進入大宗商品交易市場，參與期貨交易的目的從套期保值（簡稱套保）逐漸轉向套取價差。

從本質上說，這些文獻都是沿襲了西方視角的金融化研究。在西方視角里，大多數(shù)人理解金融化的邏輯可能都是：原先用于消耗（短期內(nèi)消費或長期內(nèi)攤銷）的商品轉變?yōu)榫哂袃r值儲藏功能的資產(chǎn)，然后這種資產(chǎn)進一步被證券化，即在流動性和價格波動性上越來越趨向于證券。而我們在中國的背景下，側重點在于銀行信用擴張與收縮是否以及如何影響商品的金融化程度，或稱之為“金融化里的杠桿化”，也就是說，我們并不強調商品價格變動方式像不像證券，而是關注引起這些價格變動的因素是不是因該市場中的信用供給狀況而發(fā)生了變化。同時，金融化是一個趨勢相對穩(wěn)定的演進過程，金融化商品的價格形成機制、交易機制一旦形成，并不會因價格的波動而導致過程中斷，這個過程在正常情況下是不可逆的，因此才能在語義上稱為“××化”。

有一些商品短期內(nèi)符合第一層次的定義，體現(xiàn)出了很強的金融屬性，但是過程是非常不穩(wěn)定的，很容易退到一般商品的狀態(tài)。例如，生姜、大蒜的金融化非常不穩(wěn)定，無法形成被廣泛接受的金融合約，一旦資金撤出，金融化過程就會中斷。商品期貨采用標準化合約，多邊可接受性強，盡管價格可能有大起大落，但交易機制是規(guī)范穩(wěn)定的。房地產(chǎn)雖然自身流動性較低，但是在中國的國情中，房地產(chǎn)是一系列現(xiàn)有或潛在權利的載體，它代表著土地長期（70年）的使用權、房地產(chǎn)周邊資源的享用權益、城市未來發(fā)展的地價升值空間等，作為一種資產(chǎn)在全社會具有廣泛的可接受性。房地產(chǎn)價格是逐項權利的變現(xiàn)，以房地產(chǎn)為基準資產(chǎn)（Underlying Asset）的金融化的過程是穩(wěn)定前行的，并不會因為投機泡沫破滅而出現(xiàn)逆轉。