一、逆周期投資和順周期投資理論與案例

盡管現有實證證據普遍發現機構投資者傾向于采取順周期投資策略，但是在金融危機期間，這種順周期投資策略容易形成正反饋機制，會加劇市場的不穩定。通常來說，短期投資者試圖通過發現錯誤的定價來獲取收益，從而在一定程度上加快了市場的流動性。但長期投資者使用的資金期限較長且有時并沒有確切投資要求約束，理論上可以通過長周期投資規避短期波動以及羊群效應的影響，進而獲取長期收益并維護市場穩定。國際貨幣基金組織在2013年的一篇工作論文中提到，2008年金融危機期間，長期機構投資者如養老金、壽險投資、共同基金、主權財富基金、央行外匯儲備等都存在“羊群效應”。此處重點研究各國養老金、壽險資金等機構投資者在股災期間的順周期和逆周期行為，以期與巴菲特的投資策略相比較。

根據經合組織（OECD）披露的數據，2008年和2009年，美國、葡萄牙、西班牙等國的養老金機構投資者采取順周期策略，凈賣出所持有的股票資產。不過，挪威、意大利、波蘭、土耳其等國的養老金機構投資者則在金融危機期間大量購入股票，并在市場復蘇后降低購買力度，這是典型的逆周期投資策略。對于壽險投資，Roudolph（2011）指出美國政府的相關監管框架在一定程度上起到了維持壽險資產配置穩定的作用。然而，近年來一些退休儲蓄產品逐漸變得風險激進和相互競爭。此外，保險公司或其子公司出售的CDS等產品在金融危機期間引發了償付或流動性問題。這些都使得壽險公司傾向于順周期策略，在股市下跌時出售資產以緩和壓力。

根據英格蘭銀行2014年發表的一篇論文，英國的收益確定型（Definedbenifit）養老金在短期（一個月或一個季度）內遵循逆周期投資，或許是為平衡各項資產比重。從中期來看，收益確定性養老金的資產分配更多是出于長期投資結構轉化的考量而非基于周期變化，但這在某種程度上接近順周期投資。從長期來看，英國的養老金和壽險資金機構投資者降低了股票的投資份額，也就是存在順周期投資。

綜合來看，有以下原因導致英、美等國養老金和壽險資金機構投資者的順周期投資行為：

①低估了流動性需求。長期投資者有時會面臨短期流動性需求，危機發生前，競爭壓力、機會成本等因素使得機構不愿過多存放現金，市場環境逆轉后，融資條件惡化，幾乎所有的投資者都不得不出售資產以獲取現金。②評估市場風險和預測宏觀形勢的困難。宏觀經濟預測模型很難預測經濟周期的衰退和反轉時點，傳統的風險衡量方法如VaR容易低估潛在風險。這些困難都使得投資者對未來預期不明，更偏好持有安全資產。③需要滿足相關監管和市場約束。例如，以市場價值衡量企業的會計和財務狀況，或者嚴格的資本約束要求，都會導致投資者更偏好短期投資，從而更易受市場波動的影響。④報告和披露政策的影響。每月或每季度的披露或許會影響投資者，使其偏離初始目標，轉向短期投資，這更容易導致順周期行為。⑤委托—代理問題和管理者的激勵機制導致管理者偏好短期利益。一方面，委托—代理問題中普遍存在管理層在自己任期內追求較高回報而忽視長期表現的道德風險；另一方面，管理層的業績考核一般將指數或同行收益均值作為基準，但這種考核在某種程度上會激發“羊群效應”，特別是在股價下滑時。

事實上，養老金和壽險資金機構投資者擁有較長的投資期限，且面臨的短期贖回或流動性壓力較小，所購買和持有的資產可以跨越經濟周期，因此完全可以發揮潛力，維護金融市場的穩定并增強市場應對風險的能力，在金融系統中充當逆周期投資的角色。有以下策略可以幫助長期機構投資者減少順周期投資并促進長期投資。

（1）合理的投資策略和資產配置策略。資產配置策略是確保可持續的長期投資以及最小化順周期行為的基礎。

（2）資產組合再平衡規則也有助于避免順周期行為，乃至有助于逆周期投資。再平衡規則包括在價格上升時賣出、價格下降時賣出，從而規避某種資產的價格持續上漲占據主要投資收益。因此，再平衡同時也有利于避免“羊群效應”。

（3）有效的風險管理是減少順周期投資的利器。減少風險的管理包括：獲得更加完備的風險評估；采用更廣泛的方法評定信用降級；加強和完善傳統的風險評估模型；考慮某種行動對資本市場的潛在影響；在新的投資活動前進行更加審慎的盡職調查。

（4）擁有較好的公司治理，投資經理和董事會的關系也是影響投資行為的重要因素。投資策略必須受董事會的理解和信任，在金融危機期間能夠承受一定風險，這樣才有利于減少順周期投資。