第一節
我國公募基金行業的發展歷程及現狀

一、我國公募基金行業的發展歷程

我國公募基金起步于 1998 年。此前，國務院證券管理委員會于 1997 年 11 月發布《證券投資基金管理暫行辦法》，內容涵蓋基金公司的設立、基金募集、交易、托管、投資運作與監督管理、基金持有人的權利和義務等方面，并明確中國證券監督管理委員會（簡稱中國證監會）作為證券投資基金的監管機關，為后續公募基金行業的規范化發展奠定了基礎。1998 年 3 月，國泰基金管理公司和南方基金管理公司分別獲批設立金泰基金、開元基金，正式揭開了我國公募基金行業的序幕。發展初期，公募基金行業共有十家基金管理公司（“老十家”），發行的公募產品均為傳統的權益類封閉式基金。由于當時市場中規范化的資管產品供給較少，加上A股牛市行情的推動，封閉式基金受到投資者的追捧，首批封閉式基金在發行期均出現超額認購的情況，上市后二級市場也普遍呈現高溢價狀態。隨后由于A股市場的走弱，封閉式基金二級市場由溢價轉向折價，同時過長的封閉期和二級市場高折價狀態不利于投資者的自由退出，極大地限制了傳統封閉式基金的發展。

2001 年以來，公募基金行業的政策、法規不斷完善。2001年 5 月，證監會發布《關于申請設立基金管理公司若干問題的通知》，放寬了基金公司的準入標準。2002 年，為了改善公司治理機制，引進海外先進經驗，證監會發布《外資參股基金管理公司設立規則》，放開外資參股公募基金管理公司，在此期間，銀行、券商也相繼獲得代銷公募基金資格。2003 年，為規范證券投資基金活動，保護投資人及相關當事人的合法權益，促進證券投資基金和資本市場的健康發展，《中華人民共和國證券投資基金法》正式頒布。2004 年，證監會進一步發布《證券投資基金運作管理辦法》《證券投資基金銷售管理辦法》《證券投資基金托管資格管理辦法》《證券投資基金信息披露管理辦法》《證券投資基金管理公司高級管理人員任職管理辦法》《證券投資基金管理公司管理辦法》。“一法六規”以及配套的規則、指引等法律文件構成了基金行業新的法治框架。在這一時期，公募基金產品創新迭出。2001 年 9 月，首只開放式基金產品華安創新成長混合基金成立，開放式基金的推出為投資者提供了新的選擇，并憑借隨時申贖的優勢逐漸成為公募市場的主流品種。隨后債券基金、浮動管理費基金、開放式指數基金、保本基金、貨幣基金、上市型開放式基金（Listed Open-ended Fund, LOF）、交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund, ETF）等新品種相繼問世。在政策引導和產品創新的推動下，公募基金規模迅速擴張。截至 2007 年底，公募基金總數量達到 346 只，較 2001 年底增長 5.78 倍，總管理規模達到 3.28 萬億元，較 2001 年底增長 39.05 倍。

2007—2013 年，公募基金產品也有較多創新，分級基金、跨市場ETF、短期理財基金相繼涌現，但受 2008 年金融危機沖擊和 2011 年“股債雙殺”的影響，公募基金整體管理規模并未呈現明顯的增長態勢。

2014—2015 年A股牛市行情再次帶動公募基金管理規模的擴張，這一時期各類主題型分級基金涌現。2015 年下半年市場暴跌，投資者風險偏好迅速減弱，保本基金和委外定制型產品成為公募基金實現規模擴張的主力軍，在蓬勃發展的同時公募基金行業的潛在風險也引發關注。2017 年，針對定增基金、保本基金、委外基金、貨幣基金的監管政策先后收緊。2018 年 4月，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局正式印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，明確公募基金不得分級，分級基金開啟整改倒計時。同時資管產品凈值化轉型序幕拉開，公募基金迎來財富管理新時代，主打銀行理財替代的絕對收益類產品、固收+基金，以及風格明晰的主被動權益類基金迎來發展機遇期。2019 年 10 月，證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，基金投資顧問業務也開始起步，推動公募基金行業從銷售導向轉向客戶資產保值增值導向。

中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）披露的數據顯示，截至 2020 年底，公募基金產品數量達到 7913 只，總管理規模突破 19 萬億元，較 1998 年底僅有的 5 只封閉式基金而言，過去二十余年公募基金的數量增長了 1582 倍，規模增長1847 倍（見圖 1.1）。

二、我國公募基金行業的現狀

目前，開放式基金仍是公募基金的主流運作模式。截至 2020年底，公募基金中開放式基金共計 6770 只，總管理規模 17.33 萬億元，數量和規模占比分別為 85.56%和 87.13%（見表 1.1）。

資料來源：中國證券投資基金業協會。

資料來源：中國證券投資基金業協會。

公募基金正日益成為居民資產配置的重要工具。公募基金廣泛覆蓋了權益、債券、貨幣、商品、海外資產等不同資產類別，能夠較好地滿足各類投資者的配置和交易需求。截至 2020 年底，開放式公募基金中，股票和混合基金有 4557 只，管理規模為 6.42萬億元，分別占公募基金總數量和總規模的 57.59%和 32.28%；債券基金有 1713 只，管理規模為 2.73 萬億元，占總規模的13.73%；合格境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional In vestor, QDII）基金有 168 只，總規模為 0.13 萬億元，占總規模的 0.65%。

公募基金已成為A股市場重要的機構投資者。 Wind數據顯示，截至 2020 年底，公募基金總持股市值達到 4.81 萬億元，占滬深A股流通市值的 7.51%，占滬深A股總市值的 6.14%。公募基金作為資本市場重要的微觀主體，話語權日益增大，影響也越發舉足輕重。

公募基金是凈值化資管產品的先鋒。公募基金在發展之初就借鑒海外市場的成熟經驗，采用凈值化的運作模式，并將保護投資者合法權益放在首要位置。二十多年來，公募基金的運作模式和監管框架不斷完善，主動管理能力持續提升，積累了豐富的風險管理經驗，在各類資管產品的凈值化變革中優勢顯著。

公募基金是實現普惠金融的重要載體。中國證券投資基金業協會數據顯示，截至 2019 年底，公募基金有效賬戶數為 7.93 億戶，其中機構有效賬戶僅 25.22 萬戶，其余均為個人有效賬戶；從資金來源看，公募基金中來自個人投資者的資金占比為 48.31%，來自各類機構資管產品的資金占比為 43.38%。這些資管產品大部分是個人投資者資金的集合，可見公募基金的投資者主要是個人。相比其他資管產品，公募基金的信息披露機制更完善，產品透明度更高，有助于個人投資者更便捷地獲取產品信息，且公募基金對各類資產的覆蓋度較高，場內投資工具也比較豐富，能滿足各類投資者的配置和交易需求。憑借優秀的主動管理能力和低投資門檻特征，公募基金已成為個人投資者進行財富管理的首選工具。

三、我國公募基金的業績表現

長期來看，不同類型的公募基金為投資者提供了多樣的資產配置工具，并帶來了豐厚的回報。截至 2021 年 6 月 30 日，在近十年的維度上，全市場的 417 只主動偏股權益基金平均實現了累計 229.9%的凈值增長，超越滬深 300 收益率 71.3%。與之相伴的是主動型權益基金的快速發展，目前運作滿一年的主動型權益基金數量已經超過 2600 只，大大豐富了投資者的產品選擇，在A股市場近兩年不俗的市場走勢帶動下，賺錢效應持續提升。

固收類基金（包括二級債基及純債基金）則提供了更為穩健的回報，成為投資者資產配置的重要組成部分。在近十年的維度上，全市場 55 只二級債基的收益率均值為 93.3%，年化收益率為6.6%，年化波動率為 3.8%。以近三年、近一年的維度看，在權益市場的帶動下，權益資產對二級債基的收益增厚作用顯著，年化收益明顯提升。純債基金產品在 2012 年后迅猛發展，數量快速增加，其波動較低、收益穩健的風險收益特征成為組合中的防御型資產。

市場上，包括銀華基金在內的老牌基金公司多年來在投研體系搭建、核心人員培養與梯隊建設、產品設計與創新、風控管理體系與運營機制設計、客戶服務體系構建等多領域持續深耕，為投資者創造了超越市場平均水平的投資收益。銀華基金旗下 8 只運作滿十年的主動型權益基金實現了 251.5%的凈值增長，超越市場平均水平，全部戰勝滬深 300 的收益水平。就近五年、近三年、近一年看，銀華基金旗下主動型權益基金也均超越市場平均水平。旗下主動型固收基金在合理控制組合波動的同時獲得了更高的收益水平，投資性價比也更優。從相對排名來看，其主動型權益基金最近五年的絕對收益率在 20 家大中型基金公司中排名第 2，在全市場 98 家基金公司中排名第 4，短期業績亦始終保持在行業前1 /3 的水平；其主動型固收基金的短、中、長期業績持續保持在行業中上游水平。

資料來源: Wind，銀華基金。

注：絕對收益率指基金公司管理的主動型基金凈值增長率按照期間管理資產規模加權計算的凈值增長率。期間管理資產規模按照可獲得的期間規模進行簡單平均。大、中型公司的劃分按照海通證券規模排行榜近一年主動權益的平均規模進行劃分，按照基金公司規模自大到小進行排序，將其中累計平均主動權益規模占比達到全市場主動權益規模 50%的基金公司劃分為大型公司，在 50%~ 70%之間的劃分為中型公司。

資料來源：海通證券。

資料來源：海通證券。

四、公募基金行業的管理人及投資者結構

鑒于本書的主要目的是研究基金投資者的行為特征，故下文先簡要分析當下公募基金行業最重要的兩類群體，即基金管理人及基金投資者的結構。

1.管理人結構

Wind數據顯示，截至 2021 年 6 月底，公募基金管理機構共有 149 家，其中內資基金公司 90 家，中外合資基金公司 44 家，外商獨資基金公司 1 家，取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產管理子公司 12 家，保險資產管理公司 2 家。

Wind數據顯示，剔除貨基管理規模來看，截至 2021 年 6 月底，銀華基金的非貨公募基金管理規模位居行業前二十，前二十名合計管理規模為 8.49 萬億元，占非貨幣公募基金總規模的62.16%（表 1.5）。

資料來源: Wind。

2.投資者結構

圖 1.2 是Wind數據庫提供的 2020 年底我國各類型基金持有者結構。數據顯示，截至 2020 年底，披露持有人結構的公募基金中，個人和機構投資者持有規模占比分別為 53.41%和 46.59%。

從基金類別看，個人和機構投資者的偏好有所不同。個人投資者更偏好高波動的權益基金和QDII基金。在主動權益基金、QDII -另類基金、 QDII -權益基金、增強股票指數基金持有者中，個人投資者占比分別為 79.13%、97.96%、68.81%和 72.47%。同時，貨幣基金仍是個人投資者進行流動性管理的重要工具。在貨幣基金持有者中，個人投資者的占比也較高，為 83.05%。機構投資者則更偏好固定收益和絕對收益類基金，在債券指數基金、主動債券基金和量化對沖基金持有者中，機構投資者占比分別為98.08%、84.84%和 67.22%。

資料來源: Wind。

圖 1.3 是我們基于Wind數據庫統計的 2004—2020 年我國不同類型公募基金個人投資者占比變動。從歷史數據看，公募基金個人投資者占比在 2015 年“股災”時出現斷崖式下降，此后權益、貨幣和固定收益類基金的個人投資者占比變動有較大差異。受益于A股牛市行情，主動權益基金的個人投資者占比有明顯回升，截至 2020 年底，主動權益基金的個人投資者占比達到 79.01%，但仍低于 2015 年股災之前的水平。2017 年以來，貨幣基金中的個人投資者占比穩定在 60%左右，這在一定程度上與貨幣基金監管政策持續收緊以及各代銷平臺限制貨幣基金的T + 0贖回有關。主動債券基金的個人投資者占比則在股災后保持下滑態勢。這主要是因為在 2016 年以來的資產荒背景下，銀行、保險等機構紛紛以委外定制形式參與債券基金投資，機構投資者成為推動債券基金規模擴張的主要力量。另一方面，近幾年的權益牛市也在一定程度上影響了個人投資者對固定收益類基金的配置需求。截至 2020 年底，主動債券基金的個人投資者占比降至 15.31%。

資料來源: Wind。