第二節
公募基金行業的投資者行為變遷

公募基金過去二十余年的發展，既是基金行業產品供給為匹配市場需求不斷迭代創新的歷程，也是投資者財富管理意識不斷覺醒和進化的歷程。它見證了公募基金的產品變遷，記錄了投資者的行為模式變化，同時也留下了公募基金行業頂層設計不斷修補和完善的印記。公募基金的發展可以作為國內資管市場的一個縮影。

一、贖舊買新的背后：單價效應與認知偏差

2020 年的新冠疫情未能阻擋公募基金規模擴張的步伐，年初以來公募發行市場上權益基金“首日售罄”“比例配售”的場景比比皆是，投資者購買基金的熱情可見一斑。這在一定程度上反映了居民理財意識的增強，但也可以看到在權益基金火熱發行的背后，相關基金的整體份額增長相對有限，普通股票型基金與偏股混合型基金的份額增量甚至低于新發份額數（見圖 1.4）。這說明有部分投資者在申購新基金的同時選擇贖回老基金。

資料來源: Wind。

回溯歷史，可以發現基金投資者贖舊買新的現象一直存在，這一方面與渠道端的營銷策略有關，另一方面也可以從行為金融學的角度找到一些解釋：基金投資者在理財意識增強的同時，對公募基金的認知相對有限，更偏好以股票的投資邏輯買賣基金。典型的代表就是個人投資者在基金投資上存在較顯著的單價效應^[1]，即類比股票，在基金投資上也更偏好單位價格更低的基金，認為低價基金未來的上漲空間更大，而高價格基金未來的下跌概率更大。對于多數個人投資者而言，相比已持有的單價在1 元以上的老基金，新基金首發時 1 元的價格更便宜、更具有吸引力，因而他們會在新基金發行時選擇贖舊買新。

個人投資者在基金投資上的“恐高”基因由來已久，并為基金公司提供了新的基金營銷思路。2006 年末在新發基金審批暫緩的背景下，基金公司開始發力于存量基金的營銷，為了吸引恐高癥候群，高凈值基金紛紛通過大比例分紅、基金分拆等方式實現“凈值歸1”，渠道也以“便宜基金更容易上漲”作為營銷賣點。這種“凈值歸 1”的營銷方式一度成為當時存量基金實現規模擴張的利器。直到 2007 年 11 月證監會基金監管部下發《關于進一步做好基金行業風險管理工作有關問題的通知》（基金部通知[2007]44 號），明確要求基金管理公司和代銷機構不得誘導投資人認為低凈值基金更便宜，但個人投資者對低價基金的誤解與偏愛一直延續至今。對2020 年中披露的各類主動權益基金投資者結構進行分析可以發現，個人投資者占比隨基金凈值的上漲明顯下降，這也從側面說明了個人投資者更偏好低凈值基金（見圖 1.5）。

資料來源: Wind。

個人投資者將股票投資邏輯直接復制到基金投資上的另一個直觀例證是處置效應（disposition effect）。處置效應最初被用來描述投資者在股票交易中“賣漲不賣跌”的行為。投資者對虧損股票的惜售心理，一方面源于其認為賬面浮虧不是真正的虧損，而一旦賣出，相應的損失將變現；另一方面則是因為投資者認為賺錢的股票未來下跌的可能性較大，而虧損的股票未來大概率會觸底反彈，即“便宜股票更容易上漲”。^[2]基金投資行為中同樣存在處置效應，即部分個人投資者在選擇基金時，常常忽略基金經理主動管理能力好壞對基金未來業績的影響，而單純認為基金與股票一樣，價格低意味著下跌空間小、上漲空間大，所以即便買入的基金持續虧損，仍不愿意賣出或者置換為其他優秀基金經理管理的基金。

二、個人投資者眼中的公募基金：投機或投資

除了直接將股票的投資邏輯復制到基金以外，投資者對公募基金的定位差異也帶來了一系列行為偏差。

我們的調研結果顯示^[3]，10 %~ 20%的投資者在購買基金時從不閱讀基金合同或者招募說明書，40%的投資者只是偶爾閱讀招募說明書。對這類投資者而言，基金或許只是一種投機，甚至是賭博工具，而行為結果的底層原因來自在缺乏專業認知的前提下，在基金投資中產生了“羊群效應”和“過度自信”。

投資者在公募基金投資上的賭博心理在 1998 年首批傳統封閉式基金發行時就可窺得端倪，并在 2015 年的分級基金擴張中展現到極致。

1998 年封閉式基金的發行正式拉開了資管行業規范化、標準化運作的序幕，當時擬定的基金合同和招募說明書文本也為后續公募基金產品的設計提供了范式。首批 5 只封閉式基金共計發行100 億元，但當時市場認購資金高達 5366 億元，平均超額認購倍數為 55 倍，中簽率僅 1.5%~ 2.5%。這一銷售熱潮一方面源于當時市場上凈值化資產管理產品缺失與投資者理財需求的矛盾；另一方面也與投資者對公募基金產品的錯誤定位有關，投資者更多地將封閉式基金作為投機工具而非投資工具。封閉式基金上市后被投資者當作新股炒作，二級市場溢價一度達到100%以上。但這種投機性的高溢價并不持久，2001 年A股市場走低，投資者開始用腳投票，封閉式基金的二級市場溢價大幅收斂。與此同時，開放式基金的出現也弱化了封閉式基金的稀缺性，長封閉期帶來的流動性缺失使封閉式基金二級市場進入高折價狀態，折價水平最高達到 40%。高買低賣之下，不少封閉式基金的投資者黯然離場，封閉式基金也自此進入了十余年之久的低潮期。

2014 年下半年開啟的A股牛市行情中，分級基金B類份額^[4]超額收益顯著，高杠桿優勢吸引了大量新手投資者進場。2014 年第四季度權益類分級基金B類份額由 277 億份增長至 542 億份，增長率為 95%。2015 年上半年權益類分級基金B類份額繼續增長2 倍以上，達到 1892 億份（見圖 1.6）。但實際上多數個人投資者在買入分級基金B之前并未詳細了解分級基金復雜的折算機制，在牛市前期的高收益和低融資成本加持之下，個人投資者對分級基金B的高風險也視而不見，只想在牛市中充分利用這一杠桿工具博取更多收益。個人投資者的密集進場極大地增加了分級基金B市場的博弈強度。在資金的持續涌入之下，分級基金B的二級市場溢價一度達到 30%以上。部分以高溢價買入分級基金B的投資者在上折過程中生出“為何市場上漲反而虧錢”的疑惑。在經歷牛市持續漲停、上折、規模暴漲的短暫高光時刻之后，分級基金B在隨后的熊市行情中連續跌停并上演“下折潮”。高杠桿特性加上下折中的虧損變現使分級基金B的持有人接連受創，部分損失慘重的投資者只能寄希望于通過維權挽回投資損失。分級基金B的高杠桿風險及投資者認知不足的問題在“股災”中暴露無遺。2015 年 8 月，分級基金暫停審批。2016 年 11 月，上海和深圳交易所分別發布《分級基金業務管理指引》，設立投資者 30 萬元證券類資產門檻，并要求強化風險警示措施，該指引自 2017 年5 月起施行。2018 年 4 月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱《資管新規》）正式稿明確指出公募基金不得分級，且在過渡期（2020 年底）后不得存續。分級基金的高光時刻來也匆匆，去也匆匆。

資料來源: Wind。

2015 年“股災”之后，投資者風險偏好降至低點，資本市場整體投資風格開始偏向謹慎。同期貨幣基金收益率大幅下滑、債券違約事件頻發也使投資者對債券型基金心存疑慮。在這一背景下，保本基金憑借其“下有保底，上不封頂”的特性在眾多理財產品中脫穎而出，受到投資者的追捧，發行只數和發行份額激增。據Wind統計，2015 年第四季度和 2016 年第一季度，市場上各有25 只和 48 只保本基金發行，總發行份額分別為 726.9 億元和1233 億元。在火熱申購的同時，部分入場的投資者卻未注意保本基金的保本前提：只有在認購期以及基金合同規定的開放期認購或申購保本基金的投資者才能享受保本權利。未仔細閱讀產品說明書而提前贖回或中途申購的投資者沒能享受保本承諾，最終有苦難言。也有部分投資者雖然持有到期，卻因未及時贖回而錯失保本權利。下面是一個案例。

某保本基金于 2018 年 5 月 17 日到期，根據基金公告，其到期操作期間為 2018 年 5 月 17 日至 31 日。在操作期間內，投資者可以選擇贖回基金份額、將基金份額轉換為基金公司的其他基金份額或繼續持有變更后的基金份額。同時公告也明確指出：在到期操作期間內贖回或轉換轉出基金份額的，保本周期到期日（不含）后至贖回或轉換轉出實際操作日（含）的凈值下跌風險由基金份額持有人自行承擔；選擇或默認選擇將基金份額轉型為開放式混合型基金的，保本周期到期日（不含）后至新基金合同生效日（不含）的凈值下跌風險由基金份額持有人自行承擔。也就是說，對在 2018 年 5 月 17 日未贖回的投資者而言，之后基金的凈值波動并不享受保本權利。多數投資者未能仔細閱讀基金公告，因而沒有在 5 月 17 日及時贖回到期后的保本份額。5 月 22 日，該基金凈值跌至 0.9060 元，此后贖回的投資者也錯失了保本權利。

事后看，如果個人投資者能夠仔細閱讀基金產品的相關公告文件，對基金的投資策略、投資約束、底層投資標的有所了解，就可以盡可能規避基金投資中一些較為淺顯的陷阱，如主投A股的港股基金、主題行業實際投資占比較低的行業主題基金等名不副實的基金；也可以規避諸如上述保本基金相關的投資失誤，從而改善投資者的基金持有體驗。

除了將基金視作投機工具的投資者，也有一部分投資者對基金產品有一定認知，將基金作為實施自身投資策略的底層工具。但是，資本市場擇時買入賣出的高難度和過度自信下的頻繁交易使投資者理想中的“低買高賣”最終變成現實中的“高買低賣”。

根據中國證券投資基金業協會的統計數據顯示，2019 年，約九成投資者實現基金整體盈利。其中，僅有 19.2%的投資者上年度基金盈利 30%以上，44.9%的投資者上年度基金盈利 10%~30%，19.5%的投資者上年度基金盈利 5%~ 10%，8.2%的投資者上年度基金盈利 5%以內。而其余投資者上年度基金投資的盈虧持平或者出現虧損。而 2019 年偏股混合型基金的平均凈值增長率為36.25%。可以發現，基金產品的凈值增長并沒有完全轉化為投資者的收益。

從銀華基金的數據中也可以看出，市場中不乏優秀的基金產品，但投資者的回報并不全如所愿。截至 2020 年 3 月 31 日，中證主動股基指數近 5 年的收益率為 45.48%，代表了在任一時點按規模加權買入市場上的主動權益型基金，持續持有 5 年的平均收益水平。若任一時點按規模加權買入銀華基金旗下所有主動管理的權益基金產品，持續持有 5 年，投資者可以獲得90.06%的平均回報，遠超市場平均水平。但實際上，持有銀華主動管理權益基金的客戶收益僅為 8.66%，并未享受到產品凈值增長帶來的長期回報。若將目光聚焦在具體的產品之上，銀華基金旗下有 14 只主動型權益基金持有 3 年的平均回報超過中證主動股基指數，但客戶的實際收益率最高也僅有 17.46%。其中收益率最為亮眼的銀華中小盤精選，持續持有 5 年的平均收益率是 216.78%，但其客戶的實際持有收益率僅為 12.49%，甚至低于連續持有半年的平均收益率 14.04%。

注：銀華主動權益基金指數按期間季度規模加權合成，每季換倉。

資料來源: Wind，銀華基金。

收益偏差的背后是投資者短期持有的行為偏差，核心在于投資者未能正確認知自身的投資能力和所處的投資環境。很多投資者認為，自己比起市場上其他投資者有一定的信息獲取優勢，并能通過對相應信息的分析賺取超額收益。但實際上個人投資者獲取信息的渠道相對有限，做出投資決策的依據相對單薄，往往僅依賴于基金的歷史業績表現，而這種過于簡單的投資方法，并不能為投資者帶來理想的回報。^[5]

三、營銷生態進化為理性投資帶來曙光

營銷作為公募基金行業生態中的重要一環，在公募基金二十余年的發展歷程中也經歷了從無到有的復雜演變，并在潛移默化中影響著基金投資者的行為。早期傳統封閉式基金的發售渠道主要有交易所網上銷售和承銷商銷售兩種。直到 2001 年，出于將銀行儲蓄客戶轉化為基金投資客戶的考量，證監會放開銀行的公募基金代銷資格。在首只開放式基金華安創新成長混合的發行過程中，建設銀行作為首家取得公募代銷資格的銀行首次大規模代銷基金。2002 年 7月，證監會發布《關于證券公司辦理開放式基金代銷業務有關問題的通知》，將券商引入基金銷售體系。國泰君安和華夏證券率先獲得該業務資格。2011 年 10 月，《證券投資基金銷售管理辦法》正式實施，在規范基金銷售活動的同時，放開了第三方機構的基金銷售牌照，試圖優化基金銷售結構。2012 年 2 月，眾祿投顧、好買、諾亞、東方財富網（天天基金）四家機構成為首批獨立基金銷售機構。自此，第三方機構正式進入基金銷售市場。

在代銷主體不斷豐富的同時，公募基金的營銷方式也日益多樣化，互聯網時代的到來和疫情沖擊均在公募基金營銷業態的塑造上留下了濃墨重彩的印記。2003 年“非典”的高傳染性使公募基金以大規模集中培訓為主的線下銷售模式難以為繼，基金公司渠道條線轉向短信營銷，在發送給投資者的基金對賬單中增加了新基金的發行信息，報刊、電視也成為基金營銷的主要媒介。無獨有偶，2020 年新冠疫情再次顛覆了基金行業的營銷模式，以直播及線上路演為代表的云模式成為基金首發和持續營銷的主要方式。在兩次疫情期間，隨著基金互聯網營銷時代的到來和第三方代銷機構的加入，基金線上營銷業態也幾經變化，從最初的論壇社區、 QQ群演變為近幾年的微信公眾號、線上直播。不斷升級的基金線上營銷模式使投資者獲取信息的方式更加便捷和多樣化。

2013 年以來，在互聯網模式的加持下，獨立基金銷售機構在基金銷售渠道中的保有量連年增長。證券投資基金業協會披露的數據顯示，2019 年獨立基金銷售機構在基金銷售渠道中的保有量占比已由 2013 年的 0.13%提升至 11.03%，同期商業銀行在基金銷售渠道中的保有量則由 2013 年的 58.41%降至 23.59%。

四、產品創新助力投資者體驗提升

在營銷模式不斷進化的同時，公募基金的主動管理能力和產品豐富度也在不斷提升。縱觀歷史可以發現，公募基金的產品創新主要基于四條主線。

一是基于投資標的不斷拓展的外延式創新，如權益基金、債券基金、貨幣基金、 QDII基金、權益主題基金、商品基金、商品期貨基金、基金的基金（Fund of Fund, FOF）等。這一條線的產品創新旨在為投資者提供多樣化的標的選擇。

二是基于特定投資策略的創新，如保本基金、打新基金、定增基金、量化對沖基金等。

三是以改善投資者體驗為目標的特色化創新，如發起式基金、浮動管理費基金、定期開放式基金、持有期基金、定期贖回基金等。浮動管理費基金首發于 2013 年，該品類的推出一方面是為了更好地激勵基金經理，緩解公募行業的人才流失問題；另一方面也是為了將基金管理人與投資者的利益綁定，規避基金代理人風險。定期開放式基金、新型封閉式基金和持有期基金的設計則試圖通過長期投資使基金投資收益平滑化，優化持有人的投資體驗，同時培育投資者的長期投資理念，改善基金投資者的短炒行為。可以說投資者對基金認知的深入和理性程度的上升一方面得益于營銷端的投資顧問式服務，另一方面也離不開基金公司在產品端的創新。

四是基于基金運作模式的不同要素組合創新，如開放式基金、指數基金、上市型開放式基金、交易型開放式指數基金、定期開放基金、新型封閉式基金等。這些創新均基于投資者的特定訴求，如開放式基金在標準化投資工具的基礎上迎合了投資者的流動性訴求，因而能夠替代傳統封閉式基金成為主流的公募基金品種，近幾年開放式基金規模的持續擴張離不開投資者對超額收益的追求。2017 年以來，公募主動權益基金持續跑贏中證全指全收益指數，超額收益顯著，公募基金優秀的主動管理能力正在被越來越多的投資者認可。2019 年以來，在明星基金經理效應的帶動下，公募發行市場頻現百億規模“日光基”，可見市場資金對公募基金主動管理能力的認可和追捧。

在開放式基金蓬勃發展的同時，基金管理人也未放棄對傳統封閉式基金的改造。2007 年，大成優選針對傳統封閉式基金封閉期過長的問題，首次將封閉期設置為 5 年；同時針對封閉式基金可能存在的二級市場高折價問題，設置了專門的“封轉開”條款，也就是說，當基金折價連續 50 個交易日超過 20%，基金管理人可以召開持有人大會審議基金從封閉轉為開放事宜。2008 年，大成強化收益則首次在債券基金上采用定期開放的運作模式。基金每 6 個月開放一次，既保留了封閉式基金 2 倍杠桿的優勢，又滿足了投資者的流動性需求。此后，定期開放模式主要應用于債券基金和貨幣基金（短期理財基金），直至 2014年，定期開放模式才首次被應用于采用浮動管理費模式的絕對收益型基金品種。2013 年以來，封閉式基金的封閉期也進一步縮短至 1 年、2 年，在保本基金、定增基金、打新基金火熱發行的同時，新型封閉式基金和定期開放基金的規模迎來階段性高點。2017 年，以東方紅系列為代表的新型權益封閉基金在二級市場出現持續高溢價。定增基金和保本基金遭遇嚴監管之后，債券基金的高杠桿需求和明星基金經理效應為封閉式基金和定期開放基金帶來了新的市場空間，“創新封基/定期開放基金+債券基金”“創新封基/定期開放基金+權益明星基金經理”成為基金公司在封閉式基金品種上的主要創新方向。表 1.7 梳理了公募基金行業的各類創新產品。

資料來源：作者整理。

五、政策變遷為投資者保駕護航

政策是影響公募產品創新方向和發展進程的重要因素。基金產品的設計申報及投資運作，經常會受到政策的引導和規范，中國證監會曾多次幫助投資者規避基金規模高速擴張中的潛藏風險。

自 2005 年起，證監會先后就投資亂象、營銷亂象、流動性風險、資金空轉套利等問題，針對作為流動性管理工具的貨幣基金發布了一系列法規。2015 年“股災”之后，證監會暫停分級基金審批。2017 年，證監會就公募基金的流動性風險管理出臺專門文件《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，重點關注貨幣基金的流動性管理問題并對委外基金運作形式做出限制，要求單一投資者占比超過 50%的基金采用封閉式運作或定期開放運作，不得向個人投資者發售。這一規定主要是為了規避定制型基金在機構大額贖回時可能出現的凈值異常波動問題。同年，保本基金的反擔保設計條款引發監管關注，隨后即被要求整改。2018 年，《資管新規》明確了杠桿型工具分級基金的整改期限，同時剛兌屬性的保本基金整改加速，短期理財基金的攤余成本法估值方式也迎來規范。2019 年，針對銀行理財凈值化轉型過程中客戶的低風險投資訴求，證監會重新放開浮動管理費基金和量化對沖基金等絕對收益型產品的審批。同時，為了更好地發揮公募基金在推動直接融資、助力實體經濟發展方面的作用，證監會對基金公司的產品申報和注冊進行窗口指導，收緊債券產品和攤余成本法基金的審批，加快權益類產品的審批，明確對股票型基金和混合基金的上報不做限制，并縮短注冊流程。2020 年以來，在基金公司扎堆申報行業類ETF的背景下，部分細分行業主題類基金的市場容量問題引發監管關注。2020 年 7 月，證監會發布《公開募集證券投資基金運作指引第 3 號——指數基金指引（征求意見稿）》，從基金管理人專業勝任能力、標的指數質量管理、指數基金投資運作、 ETF及連接基金監管要求四個方面對指數基金產品的設計進行規范。

[1] 參見第五章第一節。

[2] 關于處置效應的內涵及更詳細研究，在后文調研及實證研究部分還會涉及，此處暫不展開。

[3] 參見第二部分的論述，這里先引用部分研究結論。

[4] 分級基金是一種結構化產品，將基金拆分為多個具有不同收益風險特征的份額，其中B類份額是帶有杠桿收益的一方。

[5] 在本書的第九章中，我們將以實證分析的方法說明，僅僅依據基金歷史業績或業績排名的投資方法，并不是一種有效的方法。