前言

在本書第一部分，我們梳理了中國公募基金行業的發展脈絡及投資者行為變遷，概述現代金融與行為金融的基礎理論。

公募基金行業的發展過程，是一個產品供給不斷匹配市場需求的歷程，也伴隨著投資者財富管理意識的不斷覺醒與進化。但是，今天的公募基金個人投資者依舊存在大量的非理性行為。這正是行為金融學研究的重點。

現代金融學承襲經濟學的分析方法與技術，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著金融市場上各種異常現象的累積，有效市場和“理性人”假設都受到挑戰。20 世紀 80 年代行為金融學悄然興起，結合博弈論和實驗經濟學的研究成果，更加重視對人類個體和群體行為的研究，在對有效市場理論批判的基礎上，逐步發展壯大。本書簡要分析了當下行為金融學的幾個重要理論框架，以此作為本書關于基金投資者行為研究的理論基礎。

為了深入描繪我國權益型基金投資者狀況，本書聚焦權益基金投資者行為，探尋權益基金投資者的心理，并考察可能存在的認知偏差和行為偏差。在本書的第二部分，我們聯合專業市場調查機構，采用線上問卷調查與線下訪談相結合的方法，對權益基金投資者的行為特點進行了全面的調查統計研究。基于這些第一手的資料，我們統計并總結了當前我國權益基金投資者的基礎畫像特征，包括我國權益基金投資者的人口學分布情況、投資特點和對基金的認知情況等。調研發現，盡管現在有很多渠道可以獲得基金投資信息，但對權益基金認識模糊是普遍現象——超半數的投資者認知模糊或者存在認知偏差，僅有 10%~ 20%的投資者認知清晰。這些模糊的、錯誤的認識可能會造成投資者操作不當、決策判斷失誤，甚至引發投資糾紛。從投資業績看，雖然過去一年，有近九成的投資者獲取了絕對正收益，但有 50%以上的投資者是跑輸大盤的，也即“賺到錢”，但并未“賺夠錢”。

傳統金融學認為，一個理性的投資者會根據當前的市場狀態，基于理性判斷做出投資決策，然而我們在調研中發現，很多情況下，投資者的投資決策是主觀的、感性的。投資者的一些行為習慣和方式會損害投資收益，在行為金融學中也可以找到相應的理論解釋，典型的如處置效應、過度自信等。我們通過調研的方式，探究了基金市場這些行為偏差與證券市場的行為偏差的異同，并剖析了其背后的動因。如調研發現大概率過度自信的人，大部分在投資經驗和基金認知兩個方面存在典型的特征。過度自信的投資者的投資年限略少于市場平均水平，主要集中在 3 ~ 5 年，對簡單金融基金知識的認知相對清晰，但對復雜、專業金融基金知識的認知相對模糊。他們通常會覺得自己有一定的投資經驗了，懂得更多，但實際上對很多東西都只是一知半解。

這一分析結果，一方面有助于投資者看清并了解自己，另一方面也可幫助投資者找到易于理解的提升自我投資能力的方法或路徑。除了這些顯而易見的行為偏差外，還有很多共性的但并不一定會對投資結果產生明顯不利影響的投資習慣及行為。這些習慣在無形地影響投資者的同時，也影響基金市場。在本部分中，我們還梳理了其中的一些行為特征，如愛買便宜基金的投資者、愛買新基金不喜歡老基金的投資者、知行不一的投資者等。

實證分析是行為金融學領域重要的研究方法與手段。實際上，行為金融學正是通過實證分析的手段，對經典金融理論中的有效市場假說不斷發起挑戰而發展壯大的。

第三部分我們主要基于銀華基金投資者的真實交易數據，采用實證分析的手段，研究基金投資者行為的特點及行為偏差。我們首先考察了年齡、性別、投資經驗等不同群體特征下的個人投資者真實投資水平，是否可以挑選出好的基金，取得好的投資業績，這即為“聰明錢”效應（smart money）。這是本部分實證研究的邏輯起點。因為倘若投資者存在“聰明錢”效應，投資業績優異，也就無須對投資者進行過多的教育與引導，只要營造良好的環境，進一步鼓勵投資者的現有投資行為就可以了。從實證研究的結果看，多數基金投資者并不存在“聰明錢”效應，即并不具備較好的基金投資能力。接下來，我們探究為什么會存在這種情況？一個直觀認識是投資者在基金投資中存在眾多的行為偏差，投資者是非理性的，而這是導致投資者并未呈現“聰明錢”效應的根源。在本部分中，我們采用實證分析的手段，重點檢驗了處置效應、過度交易、羊群效應是否存在，以及不同人口學分類下各自的行為偏差特點，并與機構投資者的行為偏差進行比較，這對調查問卷分析的結論形成了有效補充。比如說，從實證分析的結果看，女性的處置效應強于男性；年長投資者的處置效應強于年輕投資者；非直銷渠道投資者的處置效應強于直銷渠道，并且主要來自銀行投資者；非明星基金的處置效應要強于明星基金；從時間維度上來看，處置效應在熊市中更強。此外，我們還發現，隨著時間的推移，處置效應逐漸削弱，這一定程度上體現了投資者教育對提升投資者理性的作用。而男性、年輕人、互聯網渠道的投資者，過度交易的程度更高一些；牛市中投資者過度交易的程度更高，且 2015 年以來基金投資者過度交易的程度較 2015 年之前有所提升。羊群效應普遍存在于投資者當中，且主要是由賣出羊群主導的，這意味著個人投資者更傾向于恐慌性殺跌。

我們還分析了基金業績、基金經理能力、市場情緒、市場營銷、基金投資顧問等內外部不同因素，是如何影響投資者交易決策的。這一研究的價值在于可以更好地理解投資者行為，弄清楚投資者在行為決策中關注哪些因素，受哪些因素影響較大，從而使我們可以有針對性地教育、引導投資者，改善基金行業的生態環境，提出更精準的對策改善投資者行為偏差、提升理性水平。比如我們的實證分析發現，個人投資者在買賣基金時更多關注基金的絕對歷史回報或相對排名，但并未認識到好的歷史業績，可能只是因為該基金產品的風格恰好契合了過去的市場行情，并不一定是優秀管理能力的結果。這種只是基于基金歷史收益挑選基金的方式可能是導致過度交易的一個重要原因，因為市場行情會使收益排名發生劇烈變動，由此可能導致投資者頻繁更換基金，追逐熱點。基于這種深層次的實證研究與剖析，我們就可以有針對性地改善投資者的認知偏差，如向投資者傳輸更加客觀評價基金產品與基金經理的知識，顯然這比只是簡單告訴投資者不要追逐基金的短期排名，效果會更好一些。

本書的第四部分，我們進一步采用行為金融學領域近年來興起的實驗研究方法，通過在銀華App上構建的兩個實驗場景，拓展本書的研究成果。采用實驗方法的好處在于邏輯清晰，對應關系明確，可以通過控制實驗條件，得出哪些因素是影響行為決策的關鍵。

在第一個實驗中，我們重點通過近期業績與遠期業績、加入基準和無基準兩組核心變量，研究投資者自身業績與投資者行為的內在關聯。該項實驗的價值在于幫助進一步厘清基金投資決策中的行為偏差特征與偏差程度，以期更有效地教育投資者，引導投資者理性投資。實驗結果表明，不同時間段投資者的絕對業績水平，并不是影響投資者行為的一個顯著因素，然而，一旦加入可對比的業績參照，影響就變得顯著了。這可能跟投資者的錨定效應有關，因為權益型基金投資的回報波動較大，且易受市場整體走勢影響，倘若沒有一個參照物，投資者實際上很難衡量自身的投資績效，也就不易做出決策。這一研究結論很有現實意義。我們可以充分考慮投資者這一心理與行為特征，去引導投資者制定合理、科學的參照基準，并通過與基準的對比，引導投資者正確地投資基金，更多關注所選基金背后的基金經理能力，更多從資產配置、組合管理的視角審視基金投資。

在第二個實驗中，我們針對三種非理性行為：過度交易、處置效應、不分散化投資，特別設計了特定的投資者教育內容，并與通常的投資者教育進行對比，以研究提升投資者教育內容的針對性是否可以達到引導投資者理性投資的目的。實驗結果表明，通用教育整體上對改善投資者的行為偏差并沒有明顯的效果，而特定教育在改善過度交易的行為偏差方面有一定用處。考慮到基金的申購贖回費率，投資者很容易通過特定教育產生降低交易頻率的訴求與行動，以節省交易費用。另外，只要向投資者充分說明并展示長期持有權益基金的豐厚利潤，也很容易使投資者降低擇時擇基操作的頻率，改善過度交易行為。不過，實驗也表明，針對處置效應、分散化投資方面的特定教育改善效果有限，這或許是人性使然。這也說明了對于投資者的理性引導，只是進行單向的、短期性投資知識灌輸是不夠的，還需要對投資者進行系統化、持續性的教育，此外還需要通過其他的方式進行有效引導，如基金投資顧問。

此外，在第四部分中，我們還梳理和比較了不同研究方法的研究結論，以更全面地認識基金投資者行為，而這也是后續研究的基礎。

本書的第五部分是對策研究，核心是如何通過基金投資者、基金公司的共同努力，達到教育投資者、提升投資理性的目的。

我們探討了行為金融學相關成果對個人投資者在基金投資方面有哪些啟示。金融知識匱乏、存在認知偏差和情緒偏差，都會導致投資者不能理性投資。認知偏差雖然大部分可以糾正，但是系統地評估自己同樣需要一定專業度，逐個去糾正也需要較好的決心和意志。情緒偏差難以糾正，需要更多依靠外部的力量。投資者在實際投資中，不僅需要對金融資產、金融市場有所認知，也更需要對自己的投資行為模式、客觀現狀有所認知，打造適合自己的投資方式。我們建議個人投資者提升自身的金融知識和更全面地理解行為偏差進而形成更準確的自我認知，并對不同原因造成的投資偏差采取相應的對策，這就是行為金融學在投資上的應用價值。

糾正投資者行為偏差，還有賴于有效的投資者教育活動。我們梳理了業內現有基金投資者的教育活動，并提出了推行以組合管理為核心的專項投資者教育的建議。之所以聚焦于此，是因為組合管理不僅是一種投資理念，更是一套科學化的投資流程，倘若投資者能掌握這種理念與流程，可以在一定程度上緩解其他非理性行為與投資偏差。此外，基金投資顧問業務的推出順應了中國財富管理行業的變革趨勢，對促使公募基金行業從銷售導向轉向客戶資產保值增值導向，對提升投資者的理性水平具有重要意義與價值。在基金投顧的策略開發方面，我們建議加大白盒策略以及場景型策略的開發力度。我們還認為，買方投顧不僅在于“投”，更在于“顧”，這包含了客戶畫像、需求匹配、投資方案規劃與設計、客戶關系維護、投資者教育等一系列流程。

基于投資者行為偏差，我們還提出了如何從投資者認知視角、持有體驗視角與投資需求視角，改善公募基金的產品設計。從認知視角上，產品設計不僅要讓投資者“拿得住”，更要讓投資者“看得到”“看得懂”。在持有體驗上，目前公募基金在產品端主要通過贖回機制的設計，采取“以時間換空間”的方式平滑投資者持有期收益，改善投資體驗，但還可以從其他維度尋求突破，如創設低波動穩健型產品，通過“看得見的增長”改善客戶持有體驗；同時合理設定考核機制，減少基金經理短期投機行為引發的凈值異常波動。從投資需求角度，產品設計的核心是要增強目標客戶對于基金產品的認同感，降低投資者買入基金標的后在市場波動中反復決策、頻繁換手的概率。基金公司的產品線布局要讓投資者在申購基金時“有得選”，在做組合投資時“有得配”，如創設絕對收益類產品，承接“剛兌型”資管產品流出客戶的低風險訴求；創設全生命周期型基金，滿足投資者長周期視角下的資產管理需求；創設特定領域的QDII （合格境內機構投資者）基金，滿足細分跨境投資需求；創設商品型基金，滿足組合管理需求等。

最后，鑒于基金營銷對投資者行為決策有重要影響，優化當下的基金營銷生態，不僅是促進公募基金行業持續健康發展的必要之舉，也是糾正投資者行為偏差，引導投資者理性投資的必要之舉。為此，我們探討了國內公募基金銷售機制歷史演變特點及當下存在的問題，比較分析了國外公募基金銷售機制和格局的差異，并就國內公募基金銷售的考核機制、渠道建設、人才培養、投資者教育和銷售適當性等方面提出了相關建議。

總之，本書是我們在基金個人投資者行為金融學研究方面的一次嘗試。希望本書的一些研究成果，能夠對完善投資者教育、改善投資者行為以及推動基金行業的持續健康發展有所裨益，能夠從個人理性選擇和行業長遠建設兩大方面，幫助大家做長期正確的選擇。