序言

一、研究的初衷

人類經過長期的進化，成為地球萬物的主宰，不但形成了燦爛的文明，也發展出了門類繁多的科學和各種行業。科學的發展和文明的進步，使人類成為萬物之靈，以致新古典經濟學把人抽象定義為“理性人”。但是，實踐中人們發現，人并不完全是“理性”的：人經常憑直覺行事，經常沖動而且情緒化；經常會人云亦云、有隨大流的從眾心理；經常注重短期利益、忽視長期利益；經常盲目自信，高估自己、低估市場；經常貪小便宜、買便宜貨而不是買適合自己的；經常有自欺行為、只說自己賺錢的投資、不說自己賠錢的投資，如此等等。

行為經濟學和行為金融學就是研究人的這些系統性認知偏差，開啟了經濟學研究的一片新天地，也對改善我們的決策和行為方式有很大的幫助。不說遠了，對投資者來說，投資既是一門科學，又是一門藝術；說是科學，就要遵循科學的決策流程和方法；說是藝術，就要管理好自己的情緒和沖動、減少噪聲對自己的干擾、洞察他人的沖動和錯誤。一個人，如果沒有對行為金融學的了解和對人性的深刻理解，是做不好投資的。

2021 年，我目前服務的銀華基金成立整 20 年，我從事公募基金行業超過 23 年。作為基金行業從業時間最長的老兵之一，我自然對中國基金行業充滿感情，最希望看到老百姓通過投資基金獲得超越市場的收益，實現財富增值，過上美好的生活。

但是，正如行為經濟學和行為金融學研究揭示的，人的認知偏差和行為偏差同樣存在于基金投資者身上。中國證券投資基金業協會的一組簡單數據大致描述了這種偏差的結果:2020 年，盈利超過50%的股票基金占基金總量的 59.79%，而同樣盈利水平的個人基金投資者僅有 11%；盈利在 20%~ 50%的股票型基金占 36.03%，個人投資者僅有 15.83%；盈利在 0 ~ 20%的股票型基金占 3.92%，個人投資者卻高達 25.08%；虧損情況的對比更為觸目驚心，有16.7%的個人投資者虧損 0 ~ 20%，更有 31.3%的個人投資者虧損20%以上，而 2020 年全市場沒有股票型基金出現虧損。^[1]

公募基金整體上大幅戰勝了指數，體現了基金作為機構投資者的專業優勢，但是，基金個人投資者并沒有賺到這么多錢，有些投資者甚至還處于虧損狀態。這就是長期困擾基金行業的“基金賺錢，基民不賺錢”現象。

通過多年的從業經歷，我們觀察到，之所以出現“基金賺錢，基民不賺錢”，主要有以下原因：第一，基金賺錢，主要是因為基金公司和基金經理是專業投資者，他們有強大的研究支持和管理平臺；高素質人員經過專業訓練和嚴謹的決策流程，具備一般個人投資者不具備的專業優勢；就像我們一般人無法替代科學家研究量子力學一樣。第二，基民不賺錢，或者說基民沒有賺到應該賺的錢，是因為沒有管理好自己的沖動和欲望，往往成為直覺和情緒的奴隸。愛默生說過，“思考是這個世界上最艱苦的工作，所以我們才很少有人思考”。這也就是丹尼爾·卡尼曼在《思考，快與慢》中說的，我們主要靠系統 1 直覺來決策、系統 2 思考沒有啟動，沒有悟出“快就是慢、慢就是快”的道理。

當然，投資是一個相當復雜的過程，其實基金經理也經常犯一般投資者的錯誤，都需要首先認識人類的認知偏差，進而努力改善我們的投資理念和投資方法，達到“科學與藝術”的完美結合。

基于以上認識，銀華基金與華寶證券研究所合作，根據投資者的真實交易數據，運用行為金融學和實驗經濟學的方法，研究了中國個人基金投資者的行為特征，對投資者的基金投資行為進行了畫像。絕大多數研究結果符合行為金融學描述的現象，當然，也有中國投資者的一些獨有特征。這一研究的內容比較豐富，也十分有趣。

二、個人基金投資者的行為偏差畫像

根據交易數據和實證觀察，從行為金融學的角度看，中國個人基金投資者的投資行為主要存在以下偏差：

1.過度交易

人容易過度自信，從而高估自己對基金知識的了解，低估投資風險并錯估自己的掌控能力。過度自信可能導致過度交易，樂觀、悲觀等情緒化因素也可能導致過度交易。無論哪種因素導致的過度交易，最終都會造成基金投資的損失或降低基金投資的收益。

我們的調查顯示：全市場投資者樣本中，80%的人認為自己能夠跑贏大盤，實際上，僅有 43%的人跑贏了大盤，說明大部分權益基金投資者存在過度自信。在基金交易上，過去一年內，50%的人對同一只基金操作了 3 ~5 次，26%的人超過 6 次以上，操作頻率超過 6 次的人，虧損（尤其是大幅虧損）的比例相對更高。

有一位真實投資者的交易案例，直觀地說明過度交易的后果。在 2018 年 10 月 10 日到 2019 年 12 月 25 日，此投資者對同一只基金進行了 4 次申購與 4 次贖回，每次平均持有時間 2 ~ 3 個月，每兩個持倉周期之間僅有 1 個月左右的間隔。顯然，該投資者試圖通過擇時來賺取更高收益，然而，結果適得其反，該投資者的區間累計收益率為 35.7%，相對于區間基金 49.4%的凈值增長率，少賺了 13.7%的收益。少賺的收益包括兩個部分：一部分是額外的手續費，另一部分是擇時不當造成的損失。

2.贖舊買新

長期看，新基金和老基金的收益整體區別不大。由于新基金存在建倉期，建倉需要時間，在市場上行時，老基金表現更好，在市場向下時，老基金表現稍弱。在長期區別不大、短期各有利弊的情況下，投資者卻普遍存在贖舊買新的現象。

我們做過的調查顯示：大部分投資者（73.77%）贖舊買新的資金比例為 25%~ 50%。45%的銀行客戶經理有超過一半的新基金銷售來自老基金贖回。

為什么會這樣呢？我們的調查進一步研究了影響投資者購買基金的人群或信息因素，排名前四位的分別是：銀行客戶經理推薦、互聯網推薦信息、自己的篩選和親朋好友的推薦。銀行客戶經理確實在投資者贖舊買新上最有影響力，互聯網信息、親朋好友推薦等社交互動對投資者贖舊買新也有重要影響。尤其在搶購爆款基金時，社交互動、媒體鼓吹、從眾效應、銀行客戶經理推薦等幾股心理力量匯聚成流，深入人心，極易引發投資者的跟風行為。

3.跟風操作

為了避免天敵捕殺，羚羊總是聚集在一起。一有風吹草動，羚羊群就會一起飛奔。每一只羚羊都在密切關注其他羚羊的一舉一動，一只羊動，其他羊會立即跟進，因為不想落后變成獵物。這就是羊群效應，也叫從眾效應，基金投資中跟風操作就是從眾效應的體現。

我們分析了銀華基金投資者整體的日頻資金流情況，發現了明顯的從眾效應。在延遲為 1 天的情況下，銀華基金個人投資者的資金流高度自相關，相關性系數達到 0.4，直至延遲達到 20 個交易日后，自相關才逐漸變得不顯著。也就是說，銀華基金個人投資者呈現明顯的跟風操作。

從行業整體數據看，市場大漲，基金申購量也會大幅增長；市場大跌，基金贖回量也會大幅增加。這同樣是從眾效應、跟風操作的結果。

4.出盈保虧

贖回賺錢的基金會讓人心生愉悅，因為這證明自己過去做對了；贖回虧錢的基金會讓人于心不忍，因為這等于承認自己過去做錯了。為了避免痛苦，追求愉快，投資者往往過早贖回盈利基金，過久持有虧損基金。出盈保虧被稱為處置效應。

我們對銀華基金的整體數據進行實證研究，發現基金投資中的處置效應普遍存在。如果將投資者盈利贖回推遲一段時間，虧損贖回提早一段時間，我們發現，收益率將有明顯提升。顯然，處置效應會損害投資者的投資收益。

5.風險偏好不穩

按理來說，人在一定時期內應該具有相對穩定的風險偏好，這也是基金投資者需要進行風險測評的原因。然而，實際情況并非如此，投資者的風險偏好并不穩定。

我們的調查研究顯示，超過一半的人會在前一筆投資結算后調整下一筆投資的風險。盈利了結后，近一半人選擇投資同樣風險的產品，15%的人愿意嘗試更高風險的產品。虧損割肉后，選擇同樣風險的產品的人比盈利情形少，10%左右的人短時間內不再投資，更極端的會選擇以后都不再做基金投資。如果盈利了結后虧損了，再做下一次投資選擇時，有部分人會進一步提高風險偏好。

以上情形反映了三種心理效應：一是賭資效應，基金投資賺錢后風險偏好提高，因為感覺賺來的錢不是自己的，虧了沒事，賺了更好；二是風險規避效應，基金投資虧錢后風險偏好下降；三是翻本效應，基金投資虧錢后風險偏好不降反升，尤其是虧了很多的情況下，希望搏一把僥幸回本。

2015 年的股災前，很多投資者屬于第一種情形，風險偏好不斷提升，杠桿越加越高。股災后，投資者出現了分化，一部分人風險偏好下降，贖回基金轉換為低風險基金；另一部分人風險偏好提升，購買更高風險的基金或提高杠桿，企圖把虧了的錢再賺回來。

6.買便宜基金不買貴基金

2008 年以前，很多基金凈值高了以后，會被拆分，在基金投資者資產總值不變的基礎上，增加份額，降低單位凈值，拆分后，投資者申購往往大增。2015 年以前，很多基金在凈值大幅上漲后就大比例分紅，通過分紅把單位凈值降為 1 元，這樣能吸引更多申購。在監管指導后，拆分已銷聲匿跡，大比例分紅也寥寥無幾。

但是，投資者對于便宜基金的喜好心理依舊未變。我們的調查結果顯示，在漲幅低、單位凈值低與漲幅高、單位凈值高的兩只基金中做選擇，全市場投資者樣本中，58%的人選擇了漲幅低、單位凈值低的基金，并且 67%的人同意“高單位凈值基金的風險更高”，另外還有部分人同意“低單位凈值基金獲得同等漲幅更容易”。

買便宜基金不買貴基金的原因就在于投資者陷入了“高凈值代表高風險”和“高凈值更難漲”的思維框架。如果換個角度問投資者，“同時間成立的高凈值基金和低凈值基金，哪一個表現的投資能力強”，估計大部分人會選擇高凈值基金。所以，使用不同的思維框架，就容易得出不同的結論，如果使用不恰當的思維框架，就會出現買基金“貪便宜”的現象。

7.偏好補倉已持有基金

很多人在基金下跌后傾向于采取補倉操作，一般都是選擇已持有基金。在我們的問卷調查中，假設有兩只相同主題的基金，其中已持有基金跌幅更大，75%的全市場投資者樣本選擇加倉已持有基金。低位補倉的目的主要是為了攤薄成本，我們的調查顯示，約 90%的人會為了攤薄成本而補倉已持有基金。

按理來說，每一個時點的每次投資都應該是獨立行為，目標是做出最優投資決策，選擇最優質的基金。固守并補倉已持有基金就會把投資者束縛在前一次決策的軌道中，導致后一次的投資成效只能依賴于前一次投資決策的質量，如果已持有基金投資能力較弱，持續補倉的效果就不如用同樣的資金投資一只新的表現更好的基金。

人偏愛自己熟悉和了解的事物，已持有基金對投資者來說熟悉度高，所以自然成為補倉的首選。同時，投資者一般會把已持有的虧損基金和可投資的其他優秀基金放進兩個不同的心理賬戶，補倉和投資其他基金被看作兩件事。這就是投資者固守已持有基金并補倉的心理原因。

8.低效分散

投資者一般都知道基金投資中“雞蛋不要放在一個籃子”的道理，然而，在實際投資時，投資者往往只顧形式分散，忽視真正的風險分散。比如，有的人把資金平均地買成同一個基金經理的多只產品，有的人根據自己的不同投資目標買了很多不同基金，回頭一看，這些基金的資產類別或投資風格大同小異。

買的基金數量越多，并不代表風險越小。現代投資組合理論認為，分散風險的核心是不相關性，通俗地說，“雞蛋不要放在一個籃子里，籃子也不要放在一張桌子上”。一個籃子和一張桌子都代表了高相關性，雞蛋的數量再多，如果籃子倒了，桌子翻了，結果都是“覆巢之下，安有完卵”。

9.買年度冠軍基金

每年的年度收益冠軍基金總是萬眾矚目，吸引大量申購。投資者往往高度關注短期收益排名，并根據這個排名選擇基金。前一年的年度冠軍基金經理次年發基金，經常發出爆款，可見投資者對短期冠軍基金的追捧程度非同一般。

然而，僅憑收益指標購買基金并不是理性行為，尤其是購買短期冠軍基金，其實際效果并不好。我們的測算顯示，每年年初買入上一年冠軍基金，持有一年，次年更換為新的冠軍基金，過去 10 年，這個策略的累計收益率為 101.04%，遠低于同期偏股混合型基金指數 171.09%的漲幅。^[2]

買短期冠軍基金的投資者存在兩個認知偏差：一是簡單地用短期收益代表基金的長期表現，二是簡單地把過去收益直接外推。基金的好壞不能只看收益，還要考慮收益背后承擔的風險，承擔風險大的基金漲得快跌得也快，收益并不穩定。過去的收益也不能簡單外推，大部分冠軍基金持有的都是市場上的熱門品種，價格得到充分反映，未來的表現往往不好。

以上提到的種種行為偏差在基金投資中具有一定代表性，閱讀了本書的讀者如果做過或正在做基金投資，是否多少能找到一點自己的影子？除了行業發展中的諸多客觀原因，基金投資者的這些非理性投資行為也是基金投資體驗欠佳的重要原因。為了獲取更好的基金投資收益，基金投資者有必要糾正這些非理性的投資行為。對此，我們有以下幾點給投資者的建議：

第一，相信基金公司和優秀基金經理的專業優勢和專業能力。在基金公司強大的研究平臺支持和完善的投資決策以及風險管理體系下，基金經理的投資管理能力可以充分展現；作為職業投資人，基金經理經過了嚴格的篩選和專業訓練；基金經理的投資決策必須在嚴謹的投資決策流程和風險管理框架內進行；對基金經理的業績歸因和考核也是優勝劣汰的重要手段。實踐和學術研究成果都表明，優秀基金經理經過專業學習和訓練后，在克服認知偏差上有明顯效果。這也是我們普通個人投資者需要學習和借鑒之處。

第二，學習基金投資的專業知識。基金投資的專業知識不足，容易導致投資者高估自己的認知水平和投資能力，引起過度自信和過度交易。“學然后知不足”，學習基金投資專業知識，不斷發現自己認知上存在的問題，有助于客觀評估自己的認知水平和投資能力。在基金投資中，正確運用所學的基金投資知識，不僅可以避免過度自信，還可以有效改善其他各類行為偏差。比如，低效分散、買便宜基金等，如果學習掌握了分散投資中“不相關性”和風險高低與基金凈值高低無關的知識，此類偏差就可能避免。

第三，認識自我，努力克服認知偏差。首先，戰勝心理偏差的基礎是理解它，認識到它在自己和他人身上普遍存在是戰勝心理偏差的開始，有認識才會有行動。

其次，要明確投資目標并制定具體的量化指標。具體化的投資目標可以讓你放眼長期，縱觀全局，在投資過程中，真正堅持長期投資和有效的組合投資。實現投資目標需要選擇合適的投資對象，盡可能制定量化的投資標準，并結合一些定性分析，這樣才能避免短期事件、情緒、其他心理偏差對基金選擇的影響，確保選出的投資對象是真正適合自己的。

再次，還可以控制投資環境和設定信息提醒。為了避免過度交易，最好少盯盤、少刷基金凈值、少看小道消息，控制好投資環境，投資情緒會更穩定，投資行為會更理性。在遠離短期刺激的投資環境中，可以把時間和精力放在更重要的事情上：不時地研究回顧自己的投資習慣和目標。

第四，選擇適合自己的基金，做正確的長期投資。長期看，國內公募基金的超額收益顯著，中國證券投資基金業協會公布的數據顯示，近 20 年，偏股型基金的年化收益率為 16.18%。在國家發展前景長期向好、居民財富向資本市場持續轉移的背景下，基金投資只要長期堅持，就能獲得不錯的投資回報。并且，長期投資有利于糾正過度交易等行為偏差，節約了交易成本，能更好地發揮時間的復利效應。

要做到長期投資，關鍵是選擇適合自己的產品或組合，投資的資金屬性應該與投資目標和期限相匹配。最好設定自己的最短持有期限，我們建議偏股型基金持有 3 年至 5 年以上，并嚴格要求自己做到。如果擔心自己的自控力不夠強，也可以選擇購買封閉式、持有期基金，或者采用定投方式投資，產品設計和投資習慣也可以幫助我們做到長期投資。

當然，長期投資并非簡單地一直持有，正確的長期投資應該是對于優秀基金經理和產品，不因漲多了就贖回，也不因大盤下跌的回撤而離場；而對不具備上漲潛力的基金，不因虧損而繼續期待反彈，果斷贖回并換成更優秀的產品。

第五，借助外部力量。除了自身的努力，我們也可以借助外部力量糾正自己的行為偏差。非理性的投資行為植根于人性，糾正需要時間和毅力。不過，“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，自己不容易看清楚的事，外人反而看得更清楚。基金投資中，我們不用孤獨前行，可以尋找一些專業投資伙伴結伴而行，也可以尋求投資顧問提供專業建議。好的外部力量能夠為我們創造學習投資和提高投資能力的良好環境，對我們的基金投資產生積極作用。

糾正投資行為偏差任重道遠。我們分析投資者的非理性行為并提供一些投資建議的過程，也是我們加深對非理性行為認識和理解的過程。讓理性之外的投資行為回歸理性，既需要投資者個人的不懈努力，也需要監管部門、基金公司和銷售渠道等行業和社會力量完善法律法規和配套政策，加大投資者教育力度，加快買方投資顧問業務的發展，豐富基金市場的資產類別，幫助投資者更好地理性投資。

王立新
2021 年 12 月 21 日

[1] 參見中國證券投資基金業協會《中國證券投資基金業年報》（2021）。

[2] 請參見Wind，數據截至 2020 年 12 月 31 日。