解碼風(fēng)險投資

風(fēng)險投資不僅僅改寫了“鋼鐵俠”馬斯克一個人的創(chuàng)業(yè)故事。我國的BATTMD在創(chuàng)立初期也獲得了風(fēng)險投資，比如馬云早年說服孫正義向阿里投資的故事早已家喻戶曉。

另一個迄今仍未上市的超級獨角獸字節(jié)跳動是在全球市場不斷攻城略地、高歌猛進的App TikTok和今日頭條的母公司，TikTok一度因處于中美、中印爭端的前線而受到國人的關(guān)注。根據(jù)最新的消息，字節(jié)跳動在最新一輪融資中獲得了20億美元的投資，一級市場估值目前已經(jīng)漲到了2700億美元（基于2021年3月的一級市場老股交易數(shù)據(jù)）。字節(jié)跳動發(fā)展到今天這個規(guī)模，也與風(fēng)險資本的加持密切相關(guān)，包括紅杉資本、DST、建銀國際和General Atlantic等在內(nèi)的機構(gòu)先后向它投入了上百億美元。

事實上，字節(jié)跳動的第一筆資金就來自風(fēng)險資本。2012年春節(jié)之后，字節(jié)跳動創(chuàng)始人張一鳴和他熟悉的投資人、海納亞洲（SIG）的合伙人王瓊一起吃飯，他在一張餐巾紙上描繪了開發(fā)智能推薦新聞產(chǎn)品的想法，王瓊很快給他送來了8萬美元的種子投資，SIG后來對字節(jié)跳動持續(xù)加注，累計投資達到了600萬美元。時至今日，估計王瓊的這8萬美元投資的賬面收益超過了百億美元（另一個說法是，SIG通過投資字節(jié)跳動600萬美元，狂賺了900億美元），將給SIG投資人帶來10萬倍以上的回報，這筆風(fēng)險投資已經(jīng)成了經(jīng)典案例，毫無懸念地載入了風(fēng)險投資的史冊。

從全球的角度來看，目前世界上市值最高的五家科技公司——微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌和Facebook，在創(chuàng)立早期無一沒有受到風(fēng)險投資的加持。

2020年全球經(jīng)濟飽受新冠肺炎疫情的沖擊，國際貨幣基金組織（IMF）在2020年6月發(fā)布的《世界經(jīng)濟最新展望》里，將全球的經(jīng)濟增長率下調(diào)為-4.9%，發(fā)達經(jīng)濟體的情況更是不容樂觀，其中美國和歐元區(qū)的GDP增速被分別調(diào)整為-8%和-10.2%。即使在宏觀經(jīng)濟如此不景氣的情況下，2020年第三季度全球風(fēng)險投資金額仍高達760億美元，同比增長9%，第二季度全球有約80家獨角獸完成了新一輪融資。其中，全球民宿短租公寓預(yù)訂平臺愛彼迎（Airbnb）、開展在線教育業(yè)務(wù)的作業(yè)幫、2019年才創(chuàng)立的生物技術(shù)公司Sana Biotechnology、金融科技公司Stripe、印度尼西亞的“淘寶”Tokopedia、谷歌旗下的無人駕駛公司W(wǎng)aymo以及滴滴出行旗下的青桔單車等初創(chuàng)公司，在第二季度均完成了單筆5億美元以上的風(fēng)險融資。

根據(jù)美國初創(chuàng)企業(yè)服務(wù)數(shù)據(jù)庫公司Crunchbase的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年上半年全球的風(fēng)險投資金額合計為1290億美元，與2019年上半年的1380億美元相比，僅下降了90億美元。

可以說，百年一遇的疫情或許阻擋了人們出行和聚會，但阻擋不了風(fēng)險資本對創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動的熱情。

那么，什么是風(fēng)險投資？風(fēng)險投資有哪些特點？風(fēng)險投資有哪些組織形式，不同的組織形式各有什么特點？風(fēng)險投資具有哪些作用和價值？

在本章剩下的部分，我們一起來討論上面這些問題，對風(fēng)險投資非常熟悉的專業(yè)讀者，可跳過這部分，直接進入下一章。

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風(fēng)險投資（venture capital investment），又稱創(chuàng)業(yè)投資，簡稱風(fēng)投或創(chuàng)投，是指向初創(chuàng)企業(yè)（包括早期和成長期公司在內(nèi)的未上市企業(yè)）提供資金支持并取得該公司股份的一種投資方式。一般把專業(yè)從事風(fēng)險投資的公司稱為創(chuàng)投公司或風(fēng)投公司（venture capital firm），把創(chuàng)投公司投給初創(chuàng)企業(yè)的資金稱為創(chuàng)投資本或風(fēng)險資本（venture capital，VC）。在實踐中，人們經(jīng)常習(xí)慣性地把創(chuàng)投公司和創(chuàng)投資本都籠統(tǒng)地稱為venture capital（VC）。創(chuàng)投是私人股權(quán)投資（private venture investment）的一種形式。

創(chuàng)投公司可以有多種法律組織形式，包括個人、公司（包括公司旗下的風(fēng)投部門或子公司、公司制的投資基金等）以及有限合伙制的基金，它們都可以從事風(fēng)險投資。在美國，還有公開募集且在交易所上市的、從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的封閉式基金，以及享受政府補貼的小企業(yè)投資公司等法律組織形式。這些不同的組織形式，在稅收、議事方式、公司治理結(jié)構(gòu)以及利潤分配等方面有很大的差異。不過，無論是中國還是美國，目前風(fēng)險資本主流的組織形式都是有限合伙制。

雖然上述不同形式的創(chuàng)投機構(gòu)都可以管理創(chuàng)投基金，但是在實踐中提起創(chuàng)投基金，一般指的是有限合伙制創(chuàng)投基金。一個有限合伙制創(chuàng)投基金的基本架構(gòu)主要包括普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人通常也是基金管理人，有限合伙人則是基金的出資人、基金資產(chǎn)的所有者和基金投資回報的受益人。圖0-1就是一個有限合伙制創(chuàng)投基金的架構(gòu)示意圖。

創(chuàng)投基金的管理人通常由擁有投資技能和經(jīng)驗的專業(yè)人士組成，在法律組織形式上既可以是有限責(zé)任公司，也可以是有限合伙企業(yè)。管理人在基金運作中具有核心作用，基金產(chǎn)品的設(shè)計、基金份額的銷售和募集、基金的注冊備案、基金資產(chǎn)的投資運作、基金資產(chǎn)的管理和退出以及利潤的分配等重要職能，都由基金管理人或者基金管理人指定的機構(gòu)承擔(dān)。

圖0-1　有限合伙制創(chuàng)投基金的架構(gòu)示意圖

創(chuàng)投基金一般都有存續(xù)期，這與基于“永續(xù)經(jīng)營”假設(shè)運營的有限責(zé)任公司和股份有限公司不一樣。不同市場的創(chuàng)投基金的存續(xù)期可能并不一樣。比如，在美國，創(chuàng)投基金的存續(xù)期一般在7年甚至10年以上；在中國，出于各種原因，多數(shù)創(chuàng)投基金的存續(xù)期都比較短，有的只有5年。基金到期，就必須清算退出，所以多數(shù)創(chuàng)投基金在一期基金投資完畢之前，都會接著發(fā)行和募集下一期基金。

創(chuàng)投基金的管理人有權(quán)按照基金合同的約定，收取管理費并獲得業(yè)績報酬；理論上，管理費和業(yè)績報酬的金額都可以由GP和LP協(xié)商決定，但是在實踐中，大多數(shù)基金管理人一般都按“2/20”原則收取管理費和分配業(yè)績報酬。具體地說，基金管理人在基金存續(xù)期內(nèi)，每年按LP承諾出資額的2%收取管理費，在基金從項目中退出之后，GP可以分得超額收益（carried interest）的20%，剩余80%的超額收益分配給LP。“2/20”是實踐中比較普遍的做法，但也有一些基金管理人不遵循“2/20”這一原則。比如，那些過往業(yè)績出色，受到市場追捧的頭部創(chuàng)投基金管理人，其超額收益分配比例高于20%的情況時有發(fā)生。

對非專業(yè)人士來說，上面這段文字可能顯得比較枯燥，為了把創(chuàng)投基金說得更清楚一些，我們以一個虛擬的故事來說明基金的運作。

N村的徐百萬是個專業(yè)養(yǎng)豬戶，但他個人沒有多少資金，于是他勸說村民們以5年為期限把錢交給他來幫大家養(yǎng)豬。大多數(shù)村民的養(yǎng)豬成果遠遠不如徐百萬，而且這樣做可以騰出養(yǎng)豬的時間來干其他農(nóng)活，于是49個村民被說服了，每個人出資1萬元，徐百萬自己也投了1萬元，一共湊了50萬元，買回來800頭豬。按事先的約定，徐百萬每年可以從這50萬元里拿出2%（也就是1萬元）用于支付日常各項與養(yǎng)豬相關(guān)的費用。5年的約定時間到期后，徐百萬把所有的豬都拋售了，然后算了賬，除去投資本金50萬元和各項稅費，他為包括自己在內(nèi)的50名村民凈賺了50萬元，收益挺不錯，投資的49個村民聽了非常開心，紛紛要求徐百萬趕緊按事先的約定分配利潤。于是徐百萬按照事先的約定，先把50萬元本金按每人1萬元歸還給了包括自己在內(nèi)的50個村民，再把利潤的80%（也就是40萬元）分給了包括自己在內(nèi)的50個村民，每人分得8000元；50萬元凈利潤剩余的20%（也就是10萬元），則留給了徐百萬自己，作為自己5年為村民提供專業(yè)養(yǎng)豬服務(wù)的報酬。

徐百萬在這里擔(dān)任的就是GP的角色，而光出資不參與日常養(yǎng)豬事務(wù)的那些村民則扮演了LP的角色；徐百萬每年從50萬元投資款里提取1萬元作為日常開支，以及5年后分配養(yǎng)豬利潤時徐百萬額外獲得了10萬元利潤就遵循了“2/20”原則。

以上僅僅是一個虛擬并經(jīng)過簡化的故事，實際的風(fēng)險投資工作遠比這個復(fù)雜，這個故事也許能比理論更清楚地說明創(chuàng)投基金的運作機制。

一家公司的生命周期可以分為“概念/初創(chuàng)期”“生存立足期”“增長期”“成熟期”和“衰退期”五個階段。為了滿足自身發(fā)展的需要，并且符合監(jiān)管的要求，公司通常會在成熟期通過首次公開發(fā)行（initial public offering，IPO）或借殼上市等方式實現(xiàn)上市交易。理論上，對任何一家未上市公司的投資都可以算作風(fēng)險投資，投資于未上市公司的基金都可以被視為風(fēng)險基金。

廣義的風(fēng)險資本包括天使投資人、孵化器、加速器、早期創(chuàng)投基金、成長期創(chuàng)投基金、戰(zhàn)略投資人（企業(yè)風(fēng)險資本）和私募股權(quán)基金、夾層基金等；狹義的風(fēng)險資本一般指早期風(fēng)投基金和成長期風(fēng)投基金。當(dāng)然，在實踐中，很多創(chuàng)投公司都會跨階段進行投資，個別創(chuàng)投公司甚至?xí)采w從種子輪到PE（私募股權(quán)投資）階段的投資。

從圖0-2可以看出，創(chuàng)投基金最早在初創(chuàng)公司還只是個概念的時候就可能對其投資，這種風(fēng)險資本通常被視為Pre-A輪或種子輪的投資，種子輪的風(fēng)投資金通常用于市場調(diào)研、公司注冊、創(chuàng)始團隊的招募以及原型產(chǎn)品的開發(fā)，前面提到SIG在2012年投給張一鳴的8萬美元就是這種案例。當(dāng)然，多數(shù)情況下，處于概念階段的初創(chuàng)公司甚至還沒有注冊成立，現(xiàn)金流和利潤都是負數(shù)，這個階段的初創(chuàng)公司的資金來源以創(chuàng)始人自有資金或者對創(chuàng)始人非常信任和熟悉的親朋好友的資金為主。

圖0-2　企業(yè)發(fā)展階段及對應(yīng)的投資階段

有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者在概念/創(chuàng)業(yè)階段會研發(fā)“最小可行性產(chǎn)品”（mini-mum viable product，MVP），也就是恰好能滿足少量種子用戶核心需求的形式最簡單的產(chǎn)品。這么做是為了降低初創(chuàng)公司的試錯成本。處于這個階段的初創(chuàng)公司可能有些收入，也可能連一分錢的收入都沒有，無論是否有收入，絕大多數(shù)情況下其現(xiàn)金流和利潤都是負數(shù)。這個階段的初創(chuàng)公司死亡率極高，據(jù)統(tǒng)計，在美國種子輪的企業(yè)能活過A輪融資的占比不到一半。

MVP推出之后，一旦有了相對穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)和收入，初創(chuàng)公司就會開始A輪融資，主要目的是打磨產(chǎn)品，并獲得更多客戶。此時營業(yè)收入開始小幅增長，現(xiàn)金流和利潤可能在這個階段的后期轉(zhuǎn)為正數(shù)，但也有很多初創(chuàng)公司特別是互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥研發(fā)公司，即使到了這個階段，其現(xiàn)金流和利潤仍為負數(shù)。

初創(chuàng)公司進行B輪融資，通常是為了迅速擴大規(guī)模，占領(lǐng)市場，形成規(guī)模效應(yīng)，也就是所謂的“快速做大策略”（get-big-fast strategy，GBF）。進入C輪融資的公司通常也是基于GBF的邏輯，融入更多資金，以更快的速度和更大的規(guī)模開發(fā)新產(chǎn)品，進入新市場，或者戰(zhàn)略收購其他公司。

一些公司完成C輪融資之后，就會開始準(zhǔn)備IPO。當(dāng)然，在不同的宏觀經(jīng)濟和資本市場環(huán)境中，不同行業(yè)的初創(chuàng)公司對于何時上市這個問題的考慮也會大相徑庭。在實踐中，有些初創(chuàng)公司還未進行C輪融資就決定直接IPO，也有些公司遲遲都沒有上市時間表，融完C輪之后還會繼續(xù)融D輪甚至E和E+輪。

IPO是創(chuàng)投基金實現(xiàn)獲利退出的常見途徑，而且是平均收益率最高的退出途徑。一個企業(yè)IPO之后，早期投資這個企業(yè)的創(chuàng)投基金就可能因此獲得幾十倍、數(shù)百倍甚至上千倍的回報，極端情況下還會出現(xiàn)SIG投資于字節(jié)跳動那樣獲得10萬倍以上回報的情形（未考慮后來追加投資的回報）。

最近20年來，通過并購實現(xiàn)退出的案例也越來越多。此外，也有創(chuàng)投基金會通過老股轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出。當(dāng)然，如果初創(chuàng)公司經(jīng)營不善，發(fā)生破產(chǎn)倒閉的情況，創(chuàng)投基金作為股東，有權(quán)按照國家法律和投資協(xié)議的規(guī)定，參與剩余財產(chǎn)的分配。在實踐中，企業(yè)破產(chǎn)時可能已經(jīng)沒有任何資產(chǎn)可以分配給股東了，所以這種被動的清算退出，顯然是每家創(chuàng)投公司都會極力避免的。

如果把中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱中創(chuàng)）成立的1984年算作中國風(fēng)險投資的“元年”，在過去近40年的時間里，風(fēng)險投資在中國的發(fā)展可謂突飛猛進。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，截至2020年第一季度末，我國私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量近15000家，備案創(chuàng)業(yè)投資基金8421只，創(chuàng)業(yè)投資的資產(chǎn)管理規(guī)模接近1.3萬億元。創(chuàng)投公司已經(jīng)成了支持和推動我國經(jīng)濟發(fā)展、科技創(chuàng)新、人才培養(yǎng)和促進就業(yè)的重要力量。

從全球來看，世界上第一只專業(yè)創(chuàng)投基金的規(guī)模僅為350萬美元，但現(xiàn)在全球每年就有近3000億美元的資金投向從科技、消費到醫(yī)療等多個行業(yè)的未上市企業(yè)，而且創(chuàng)投行業(yè)仍在高速增長。創(chuàng)業(yè)投資正在重塑我們生活的世界并重新定義全球經(jīng)濟版圖。

[1] 指百度、阿里、騰訊、今日頭條、美團和滴滴六家公司。

[2] 獨角獸指估值10億美元以上的未上市企業(yè)。

[3] 指上市一年半以上的股票。

[4] 本書中在不同的地方會交叉使用“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)投”“創(chuàng)投”和“VC”等，這些詞表達的都是同一個意思，即“風(fēng)險投資”。