1　導論

1.1　選題背景與研究視角

1.1.1　選題背景

我國的股權分置到2005年結束，上市公司非流通股份可以流通，實現了股份全流通。中國證券監督管理委員會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》從2006年開始實施，新增加了定向增發的股權再融資方式，上市公司股權再融資從偏好配股融資和公開增發融資轉向定向增發融資。

該管理辦法⁽¹⁾自2006年5月8日起實施，鞍鋼股份為新規定實施后的第一家定向增發公司，定向增發預案宣告時間為2006年2月23日。鞍鋼股份定向增發對象為大股東，其主要目的是集團整體上市。表1-1、圖1-1和圖1-2是對2006—2012年上市公司再融資方式選擇的對比分析，股權再融資方式分為定向增發、公開增發和配股。從統計數據中可以看出，定向增發融資額占股權再融資總額的比例平均為80.5%，2012年定向增發融資額為3357.8億元（股權再融資總額為3617.2億元），占股權再融資總額的比例高達93%，而公開增發和配股融資額所占比例均小于5%。從分析數據來看，2006年后定向增發成為上市公司股權再融資的首選，這與定向增發的特點有關，與其他股權再融資方式在發行的各個方面存在實質性的差異。

國際上的資本市場定向增發制度有所不同，主要可以分為注冊制和審核制兩種。在資本市場發展較成熟的國家多數為注冊制，我國的資本市場由于發展尚未完善，仍使用審核制，即上市公司作出股權再融資決策后，需要經過證監會的嚴格審核并經批準授權后才可以發行股票，若沒有通過發審委的審核和證監會的核準，則不能進行定向增發融資⁽²⁾。

我國是從計劃經濟過渡到市場經濟的，從1978年開始，目前已初步建立了我國的市場經濟體制。由于我國經濟體制并不完善，仍然存在一些問題，如社會資源的分配由政府主導。因此企業作為經濟的微觀基礎，分享社會資源、創造社會價值，必然與政府存在多方面的聯系。由于市場機制的不完善，政府分配資源會導致企業競爭的不公平。獲取資源處于相對劣勢的民營企業，可以通過與政府建立關系彌補這方面的不足。

在資源獲取方面，國有企業較民營企業更具有優勢，民營企業獲取融資資源、投資項目、政府補貼和制度審批等方面的難度較大，受保護的程度較低。能否獲得所需的經濟資源將直接決定企業的競爭能力，民營企業為了更好地發展可以尋找正式制度的替代機制，以得到政府分配的更多資源，與政府建立關系是一條重要渠道。近幾年來，政治關聯的研究受到了學者的關注，已有研究表明，民營企業存在政治關聯的比例在40%左右。

民營企業通過與政府建立關系，可以獲得更多資源，從而更好地發展公司。作為股權再融資主要方式的定向增發，必定是民營企業爭取的資源，從政治關聯角度探討民營企業定向增發的相關問題，可以更深入地了解定向增發的相關影響因素，更全面地理解民營企業建立政治關聯的影響范圍。

1.1.2　研究視角

定向增發的已有研究多是從公司層面和資本市場層面來解釋定向增發折價率和宣告效應的，如從公司治理、信息不對稱、投資者情緒等角度的研究，而較少從制度環境角度研究定向增發融資行為。立足我國制度背景，從政治關聯的角度研究上市公司定向增發的發行對象選擇、短期宣告效應以及定向增發后的投資及長期市場表現，可以更深入地了解我國上市公司的定向增發融資行為。

對比定向增發與公開增發、配股的發行條件可以發現，定向增發的特點為：①對公司盈利能力沒有要求；②對股利分配沒有要求；③定向增發的發行對象不超過10名，即數量要求；④與配股相比，對發行股份數量沒有要求；⑤認購方式為現金或資產，其他只能用資產；⑥發行價格為前20個交易日均價的90%，與其他不同；⑦對關聯股東（36個月）和其余投資者（12個月）有限售要求。除了上面與公開增發和配股的差異外，已有研究表明，定向增發的短期宣告效應也與公開增發和配股存在差異，定向增發預案公告日的短期效應為正，而公開增發和配股存在負的超額收益。定向增發折價率較低或溢價發行，不同于公開新增和配股的較高折價發行情況。

融資門檻較低的定向增發雖然是上市公司采用的重要方式，但是要經過證監會的審核，使定向增發不單純是公司所能決定的事情。中國資本市場是一個新興與轉軌并存的市場，政府行為對資源配置有著重要影響，企業需要的資源一部分由政府控制，就需要與政府產生互動，通過與政府建立關系可以更好地幫助企業獲得政府分配的資源。而政府方面，也可以通過企業調節整體經濟的發展水平。

在資源獲取方面，國有企業較民營企業更具有一定的優勢，能否獲得所需的經濟資源將直接決定企業的競爭能力，處于資源弱勢的民營企業可以通過建立政府關系彌補這方面的劣勢。作為股權再融資主要方式的定向增發，也將受到公司政治關聯的影響。基于此，本書選取政治關聯的研究視角，研究政治關聯對定向增發融資行為的影響，具體研究政治關聯對定向增發融資決策、宣告效應的影響，以及定向增發之后公司的投資效率和業績與政治關聯的關系。