多元化證券投資管理

1952年3月，正當剛大學畢業的沃倫·巴菲特開始為父親的證券經紀公司工作的時候，《金融雜志》（Journal of Finance）上發表了一篇題為《證券選擇》的文章。文章的作者是芝加哥大學（University of Chicago）的研究生哈里·馬科維茨（Harry Markowitz），文章不長，只有14頁。從學術雜志的標準看，文章也并未引起轟動，總共4頁文字（其余的全是圖表和數學公式），3篇引用文獻，然而這篇小文章卻在今天獲得了開創現代金融的美譽。

從馬科維茨的觀點看，要解釋一個簡單的原理，即回報與風險的密不可分性，是一件簡單的事，用不著長篇大論來解釋。作為一個經濟學家，他認為有可能將二者的關系從統計學的層面進行有效的量化，從而決定獲得某種回報所需的風險程度。在這篇文章中，他提出了支持這一結論所涉及的計算。他認為沒有哪一個投資者能夠只承擔低于平均程度的風險，而獲得高于平均水平的回報。

馬科維茨事后說：“我被風險與回報同時存在這樣一個觀念深深打動?！北M管今天這一原理看起來是不言自明的，因為我們已對投資學進行了學習，但在20世紀50年代，這是一個革命性的理念。在此之前，投資者對證券管理或對風險的概念很少去想。如果某位券商認為某種股票價格要上漲，他就將它買下，并不做其他考慮。證券投資是建立在偶然性的基礎之上的。

這使馬科維茨感到迷惑。他認為相信高回報低風險是非常愚蠢的。為了澄清他的觀點，馬科維茨修改了他稱之為“有效前沿”的說法。

他解釋說：“作為一名經濟學家，我可以畫一條曲線，其中一個軸代表預期回報，另一個軸代表風險。”所謂有效前沿就是沿著左邊底軸向右上端畫一條線，這條線上的每一個點都代表預期收益與相關水平風險的交叉點。最有效的證券投資應該是在某一水平的證券風險上產生出最高的回報。最無效的證券投資是將投資者暴露于一定水平的風險之中又沒有相應的回報。馬科維茨說，投資券商的目的是將證券投資與投資者所能容忍的風險度相匹配，并盡量限制或避免低效證券投資。

1959年，馬科維茨基于他的博士論文出版了第一本書《投資組合選擇：有效多元化投資》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）。在書中，他對風險進行了更加全面的描述。他解釋道：“我用標準偏差作為風險尺度。偏差（方差）可以被視為距離平均值的遠近，距平均值越遠，風險越大?！?/p>

根據馬科維茨的定義，我們可以將證券投資風險的大小視為所有投資個股平均方差的權重，但這個定義忽略了關鍵的一點。盡管方差為某一個股的風險提供了度量方法，但兩個方差的平均數（或100個方差的平均數）卻不會告訴你2個或100個股票投資組合的風險，所以馬科維茨所做的是找出了決定所有證券投資風險的方法。許多人認為這是他最杰出的貢獻。

基于廣為接受的權重和方差公式，他將這個總體個股平均方差的權重稱之為“協方差”（協變性）。協方差衡量的是一組股票的走勢。協方差高，兩只股票沿著同一方向移動；相反，協方差低，則表示兩只股票的走勢相反。按照馬科維茨的觀點，證券投資的風險不是個股的方差值，而是所有持股的協方差值。眾多股票朝著同一方向移動得越多，將來受經濟波動的影響在同一時間內下挫的機會就越大。同樣道理，如果個股的價格朝不同方向移動，由這些風險股組成的投資組合可能反而是一種保守的選股方式。馬科維茨說，不管怎樣移動，多元化是解決風險問題的答案。

按照馬科維茨的觀點，一個投資者應遵循的合理行動順序為：首先找出他能夠輕松應對的風險水平，然后建立起有效多元化的低協變性股票投資結構。

馬科維茨的書，如同他7年前發表的具有獨創見解的論文一樣，出于現實原因而為投資專業人士所忽略。