二、信貸擴張與債務負擔

美國21世紀初開始的信貸擴張源自所謂的金融創新—資產的債券化—一種新的債券—抵押權益（CMO）的廣泛發行⁽²⁾。CMOs根據利息償還的優先順序被切分成不同的等級打包出售，最安全的就是所謂的抵押債權（CDOs），優先得到償還利息，風險較低。而高收益的抵押債券往往源自償付能力較差的次級市場，這些債券的風險也較高。按揭貸款的債券化大大增加了抵押貸款的數量和規模，但同時也導致了房屋擁有者與抵押債權最終借款人之間互不了解，為某些金融欺詐活動打開了方便之門，使大量的抵押貸款被借給了不具備償付能力的人。例如，有一種所謂的NINJA（No Income，No Job，No Assets）貸款，還有所謂的可調節利率—抵押貸款（ARMS），一開始每月的成本很低，但是如果借款人不能再融資的話，每月的付款就會兩倍甚至三倍地增加。有研究表明，2005—2007年，由按揭貸款的欺詐行為所產生的損失高達1112億美元⁽³⁾。

信貸增長與房地產泡沫的關系早已被大量的理論和實證研究所證實，正如Kindleberger和Aliber（2011：62）指出的，“通貨膨脹永遠是貨幣現象，同樣，房地產泡沫永遠是信貸現象”。Friedman和Schwartz（1963），Mendoza和Terrones（2008），Claessens，Kose和Terrones（2011）的研究都得出了同樣的結論。圖1-3是美國房屋貸款的增長情況，比較圖1-2和圖1-3可以清晰地發現房貸金額與房屋價格之間的正相關關系。圖1-3中特別描述了美國次級房屋按揭貸款的迅猛增長：2000年尚不足總貸款的5%，到2005年已超過總貸款15%。

圖1-3　美國的房屋貸款總額（2000—2006年）

數據來源：Classens et al．（2010），WIND數據庫。

歷史性的低利率、不斷的金融創新和房屋抵押貸款的迅速增加，使全美家庭的負債比例持續攀升，美國的總房屋抵押負債從2001年的5.3萬億美元上升到2007年的10.5萬億美元。每個家庭的抵押貸款負債從2001年的9.1萬美元上升到2007年的14.95萬美元⁽⁴⁾。過高的財務杠桿讓很多家庭很難抵御房價下跌、信貸收緊的損害。信貸擴張和過度負債，二者正是費雪（Fisher，1932）提出的引起金融危機和經濟衰退的九大因素中的兩個重要因素，而且歷史上很多國家發生的金融危機都與此二者有關。

圖1-4描繪了美國家庭負債率（家庭債務與可支配收入的比率）的變化趨勢，美國的家庭負債率從2002年開始超過100%，到金融危機爆發前已超過130%。

圖1-4　美國的家庭杠桿率（1980—2008年）

數據來源：Wind數據庫。