必修課2：持續增長比短期盈利更重要

在上一節里我談到，在短期（1年），A股的股價與價值（凈資產）的變動之間沒大關系，在長期（10年）大有關系。那么，除了凈資產，股價和其他的基本面指標的關系怎樣？

先說增長。如果問在10年里，收入、利潤、凈資產哪個與股價的相關性更高？想必不少人會說是利潤，不過，從數據來看，答案應該是凈資產———在A股與美股都是如此。從數據散點圖的分布來看，股票凈資產與價格的變動排名在10年的周期里呈一個比較聚攏的、正態的紡錘形分布，這說明這兩者之間的相關性是顯著而且有效的。相比之下，收入與利潤這兩個指標與價格之間的關系也呈正態紡錘形分布，但相較凈資產更為寬泛、散亂。這是一個違反“常識”的結論，即在長期，股票凈利潤對價格的指導意義并不如凈資產。不過，如果考慮到金融資本的估值與產業資本在長期的統一性，以及大部分公司的利潤增長趨同性高于特異性（也就是說現金流折現法在普遍意義上來說并不會那么好使），這種現象就可以理解了。

在比較完增速以后，我又從三個方面、共六個時間點（包括期初和期末）比較了盈利能力對股價變動的影響：上期和當期ROE的高低、ROA（資產收益率）的高低和銷售凈利潤率的高低。結果發現，期末的盈利能力與區間內股價的變動有微弱的正相關關系。期初的盈利能力則完全沒有指導意義。問題是，價格的變動由基本面的變動與對基本面的估值共同決定。那么，期末盈利能力與區間股價的相關性，到底來自其會帶來更高的估值，還是更高的基本面增速呢？

從數據來看，在區間中的任何一個時點，ROE與估值高度相關，而與區間凈資產增長有一些正相關性，但并不高。看來，當期高ROE對高股價漲幅起作用，主要是通過它決定了估值，而不是基本面。問題是，當期的高ROE在長期并不能決定股票價格的增長，因為時點上的高ROE與區間內的價值增長之間并沒有顯著的相關性。換言之，今天的好公司不見得是昨天的好公司，也不見得是明天的好公司，但是它可以顯著決定今天的金融資產估值高低。在這種情況下，價值發現者就陷入了一個悖論：ROE在短期決定了股票估值的高低（以及股票的價格），但在長期對價值的增長并沒有顯著的決定意義。而價值的增長在短期對股票價格沒有什么決定意義，但在長期決定了股價的增長。

怪不得價值投資這么難！

與此同時，我們還觀察到一個現象，即A股在過去十多年以來，ROE和PB的關系正在加強，而這種相關性在美股很久以前就存在了。這也是A股投資者開始慢慢重視價值發現的一個佐證。但是，既然如前所看到的，ROE在長期無法對股價的增長起到多大的指導意義，那么在短期追逐ROE的高低，在概率上來說對長期的股價增長并沒有太大的意義。長期決定股價的因素是價值的增長，而價值來自持續性的優質盈利能力，而不是短暫的高盈利能力。這也許就是為什么即使在美國，那么多的投資者也無法打贏市場的原因。

值得注意的是，在美股ROE和PB的比較圖中，我持續看到一些“旁支”現象。這些現象意味著，不少美股公司有著非常高的ROE，但只有非常低的PB。這種現象在A股并不明顯，但在美股頻繁出現。這是由于某些特殊的行業分布造成的嗎？我們列出了細分行業公司的數據，并沒有發現明顯的證據：同行業的公司的數據散點分布似乎只是市場的縮減版。不過，也許這些“旁支”的存在是有些美國價值發現者可以如此成功的原因之一：因為你總是能以很低的價格買到一些不錯，至少是現在不錯的公司。