必修課3：低估值與好股票

有人說，估值不要緊，只要是好股票（巴菲特有些時候也這么說）。問題是，彼得·林奇在自己的書里不止一次地提到，某某股票挺好的，就是太貴，PE和PB的乘積大于30了，等等。而巴菲特也說過，彼得·林奇的書寫得非常好，好到他要給自己的小孩看。順便說一句，PE和PB的乘積最好小于30是一個很奇怪，但是彼得·林奇似乎很喜歡的指標（在他的書里提過不止一次），在A股想找這樣的標的，往往還不太容易。

讓我們來看看數據：在1年的周期里，無論A股還是美股，期初的PB估值與股價在這段時間里的關系都不是太明顯。在某些特殊的年份里，如美股在整個1999年，甚至偶爾能觀察到正相關關系。不用說，這是科技股泡沫造成的。不過，在不少單獨的年份里，至少是微弱的負相關關系還是能在估值與股價變動之間找到。只是這種關系一來有點微弱，二來時有時無。在10年的周期里，情況也類似，有時候我能看到微弱的負相關關系，比如A股從2001年到2010年，有時候則沒有，比如美股從1998年到2007年。

結合價值投資的基本信念（其他條件相等，越便宜越好），這些微弱的負相關關系讓我做出這樣的猜測：也許低估值確實有利于股價，但1年的時間太短，造成低估值的市場偏見尚難扭轉；10年的時間又太長，一個每年凈資產增長12%的公司在10年里會增長210% ，這又導致估值落差的作用被基本面的增長差異所擾亂。

如果這種推斷是正確的，那么我就需要看一下5年的周期，并在其中應該能找到估值與股價之間更為強烈的負相關關系。這個時期足夠長，導致市場的估值偏見被糾正，但又足夠短，不會讓股票的增長掩蓋估值帶來的價格改變的落差。不出所料，在5年的周期中，我發現了比1年與10年周期中更強的股價與估值的負相關性。這種負相關性并不如前文中所描述的凈資產增長與股價的相關性那么強烈，但也強到難以被忽視的地步：這種在中期存在的關系就好像熱帶樹冠層的猩猩，既不飛在天上，也不住在地上，你還不見得天天能看見它。不過，它確實存在，而且還蠻有力氣。

以上說的是PB估值，而我也檢測了投資者更喜聞樂見的PE估值在各個期限、市場中與股價變動的關系：PE與股價之間也顯示出了一定的負相關性，但似乎沒有PB明顯。我知道很多投資者不太看PB （這真是一個變化又少又沒勁又沒什么想象空間的指標），但是看起來PB對股價的指示意思似乎比PE更強，而前文也指出，凈資產增長對股價的指示意義同樣強于凈利潤。對這種現象比較靠譜的解釋是，凈利潤的波動太大，導致它的變動在統計意義上對公司基本面的指導意義不如凈資產。

但是，PE和PB難道不是應該很相關的嗎？看PE和看PB難道會有區別嗎？數據顯示，PE和PB估值的相關性還是比較強的，但它們在圖表上所體現出來的分布絕非我在之前認為的標準的紡錘形或者長條形的正相關圖形。

在畫出美股的圖形時，我自己也嚇了一跳，還檢查了幾遍數據有沒有搞錯：其PE和PB估值的相關性如同一束發射的伽馬射線。這代表在美國，一些公司同時具有極低的PE和PB：它們應該很不受投資者待見。而在A股，鑒于業績很差的股票經常也能飛上天，這種現象并不明顯。不過，這種“伽馬射線”現象在A股近幾年似乎有輕微的加強趨勢，而退市制度的強化或許會導致這種現象在將來更加明顯。