必修課1：價值與價格的關(guān)系

我曾經(jīng)試圖做一件比較適合在熊市做的事情：搞清楚股票價格與價值到底有沒有關(guān)系、有怎樣的關(guān)系。鑒于這個話題已經(jīng)吵了幾百年，我在研究的時候充分發(fā)揮了少辯論、多畫圖、多比較的作風。我提取了A股從1996年至2012年的每只股票每年的財務(wù)與價格數(shù)據(jù)，包括股價、復(fù)權(quán)總股本、總市值、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、歸屬于母公司的股東權(quán)益與凈利潤等等，并編寫了可以任意組合這些參數(shù)進行比較的程序，對數(shù)據(jù)進行分析。

為了對比方便，我也提取了美股的同期數(shù)據(jù)。考慮到美股有幾萬家公司，而我只有一臺彭博機，刷多了流量不夠用，我只選取了在2012年6月排名靠前的3 000家公司進行分析。不過，考慮到差公司容易下跌（市值變小）、好公司容易上漲（市值變大），這種做法會導(dǎo)致一定的局限性。

鑒于價值與價格的關(guān)系是一個很大的問題（大到我當時用了150頁的報告才大概說明白），我打算用幾節(jié)而不是一節(jié)把這個問題說清楚。這里是第一節(jié)，先說一下數(shù)據(jù)的提取局限和分析方法，以及在A股中價格變動與凈資產(chǎn)增長的關(guān)系，也就是市場的價值發(fā)現(xiàn)能力。

短期沒大關(guān)系，長期大有關(guān)系

通過數(shù)據(jù)分析，我研究了價值與股票價格在短期和長期的關(guān)系。如果要用一句話來概括，就是“短期沒大關(guān)系，長期大有關(guān)系”。

從10年的長周期來看，即使是以前的A股市場，比如1996年到2006年，1997年到2007年，價值發(fā)現(xiàn)也是有效的，看來那些關(guān)于A股是個賭場的認識并不完全對。同時，A股在以10年為周期的價值發(fā)現(xiàn)機制，至少在長周期來說，似乎正在緩慢地加強。但為什么我們總覺得價格與價值沒啥關(guān)系？因為在1年的周期里，A股市場的價值發(fā)現(xiàn)機制不怎么樣，股價和凈資產(chǎn)的增長沒什么大關(guān)系。

不過，這種價值發(fā)現(xiàn)機制仍在某些年份里表現(xiàn)出來，雖然不是我原來以為會存在的年份里。從常識來說，在沒有全流通、IP O受到管制的年代里，理論上來說，投機的氣氛應(yīng)該是最濃的，價值投資的效用應(yīng)該是最弱的。但我觀察到的事實似乎相反，價格與凈資產(chǎn)的變化幅度在2002—2005年這4年的每一年里相關(guān)性都非常強，甚至與同期的美國股市一樣強。這或是證明了，市場的價值發(fā)現(xiàn)機制在進化的同時，與市場情緒呈反比；或是證明了，價值發(fā)現(xiàn)機制長期存在，但在短期很容易被情緒所掩蓋，只有在情緒消逝的時候才會體現(xiàn)出來（或者兩者都被證明了）。這種處在短期無效與長期有效之間的年份數(shù)據(jù)的意義，也許就像有羽恐龍對聯(lián)系鳥類和恐龍之間的關(guān)系的意義一樣。

看來，至少在A股，價值與價格的關(guān)系只有在長期才會顯著地、穩(wěn)定地體現(xiàn)出來。不過，還記得當有人說“在長期股市是稱重機”的時候，就會有其他人引用凱恩斯的那句“在長期，我們都已經(jīng)死了”嗎？事實上，這個長期最多只需要10年（甚至不要10年，在美國大多數(shù)時候1年多就夠）就足夠了，就算是10年，凱恩斯不會死，我們也不會。

注釋

[1]很多古生物學(xué)家相信，有羽毛恐龍（feathered dinosaurs）是恐龍和鳥之間的過渡物種，例如在中國熱河組發(fā)現(xiàn)的中國鳥龍、尾羽龍和小盜龍等。