一個模型證明價值投資的威力

“價值投資真的有效嗎？你看周圍幾個人靠價值投資賺錢了？ ” “沃倫·巴菲特那套聽起來很好，但是不適合中國！ ” “中國市場有特殊國情，價值投資用處或許有一點，但是肯定趕不上其他交易策略。”這樣的理論，我們在過去聽到了多少？這些理論聽起來好像有道理，畢竟中國是有國情的嘛，畢竟舶來品很多不適用嘛，畢竟我們的投資者很多時候是“很聰明”的，自己是能開發出比巴菲特老人家更好的策略的嘛。但是很不幸，持有以上觀點的人，大部分其實并不理解真正的價值投資。不過，各種理論的思辨似乎已經做得足夠多了，到底哪種理論好，價值投資到底有沒有用，這里就讓我們來看一個量化模型的演算結果。

這個模型的思路非常簡單，在A股所有股票中，刨去凈資產和凈利潤為負值的股票，然后計算每個股票在某個時點（T日）的PE和PB值，并分別給這兩個估值一個排名。之后，把兩個排名加在一起除以二，就得到這個股票的綜合排名。之后，持有最便宜的X只股票一段時間到T＋N日，然后再重新按T＋N日進行排序，再持有最便宜的X只股票，如此往復。N和X可以等于任何數字，比如常用的N常數有1年、1個月等等，常用的X常數有30、40、50等等。如果我們以N＝1年、X＝35只股票進行測算，計算20年的周期（這里指從1996年1月1日到2016年5 月5日），會得到怎樣的結果呢？利用Wind資訊提供的原始數據測算，在這段時間里，上證綜合指數漲到原來的5．4倍，深圳成分指數變為原來的10．6倍，而這個模型得到的理論凈值，是原來的70．7倍。在這總計21年中，模型對于兩個指數平均值得到超額回報的有16年，占比76．2% ，而21年的超額回報的年平均值達到17．1% ，中值則達到8．7% 。結果令人嘆為觀止。而如果我們取N＝1個月，在2013年1月1日到2016年5月5日的模型回報率，則達到149% ，同期上證綜合指數的回報是32% ，深圳成分指數的回報是15% 。在總計41個月中，取得當月超額回報的有29個月，占比70．7% ，月均超額回報率1．8% 。

當然，這個粗糙的模型有一些限制因素，具體包括：沒有考慮交易手續費和交易點差；可能有一部分收益來自每個階段把每個股票倉位調整到一致所帶來的等權重策略回報；沒有考慮比較基準指數不包含股息回報，而股票復權價格本身包含股息回報的差額；沒有考慮停復牌問題可能帶來的交易差距； Wind資訊提供的當時的凈利潤和凈資產的數據可能有所偏差，比如年底的時點數可能在當時有一部分并未公布（比如前溯12個月凈利潤就有可能有1／4得靠主觀推斷）；等等。

但是，這個模型在以上的測算中，也沒有包含一些在實際價值投資中可能可以利用的有利因素，具體包括：完全沒有擇時，即使在2007年大泡沫的頂點也沒有；沒有考慮在T日到T＋N日中可能出現的一些更有利的交易機會；沒有加入有經驗的企業分析者對不同企業長期發展能力和資產質量的主觀判斷因素；等等。

不管怎么樣，這個模型在利用PE和PB兩個因素疊加進行選股以后（實際上如果PE和PB都占優，這家企業的R O E也不會差到哪里去），取得了驚人的優異回報，也證明價值投資在A股是有效甚至是十分有效的。不過，話說回來，巴菲特的例子已經足夠好了，這樣一個模型，只不過在他老人家的證據上面再添加一點重量而已。退一步說，如果全球股神的話都不足以讓人們信服價值投資的魅力，這樣一個機械化的模型所取得的檢測結果，又能有多少作用呢？