第四節 貨幣政策對價格鏈條傳導機制的影響

在上文中，我們將RMPI、PPI、CGPI和CPI納入一個動態向量模型系統內，分析了上中下游價格彼此之間的動態傳導機制。前面的分析主要集中于價格之間的互動分析，尚未考慮貨幣因素對價格傳遞機制的影響。但從歷史發展經驗來看，貨幣增長率與通貨膨脹率存在緊密聯系的觀點（如弗里德曼的“通貨膨脹永遠是貨幣現象”的觀點）對價格傳遞機制的研究還是具有啟發意義的。

為此，我們這里將中國M2增長率（同比）加入到已有的VAR模型中，進而通過與前面類似的經驗分析過程來判斷貨幣供給增長率對我國上中下游價格的動態驅動效果，檢驗貨幣供給因素直接驅動了哪些價格指數。同時，對加入貨幣供給因素的增廣模型進行分析還可以考察前文分析結果是否具有穩健性。

在進行回歸分析之前，我們需要首先說明M2增長率（M2 GR）的數據來源以及平穩性特征。M2 GR原始數據來源于中國人民銀行，樣本區間與價格指數的區間一致，為1998年1月到2009年6月（見圖4—3）。在這一樣本區間內對M2 GR及其一階差分形式進行ADF單位根檢驗，統計量對應的p值分別是0.13和0.000。這說明在傳統顯著性水平下，我們可以判定M2增長率為一階非平穩序列，即I（1）序列。這為下面的協整分析提供了可行的理論基礎。另外，我們在本章開始已經說明，所有價格指數實質上是增長率（通貨膨脹率）形式的，因此使用M2增長率與四類價格序列構建VAR模型符合變量指標數據處理的一致性原則。

基于以上對M2GR數據的分析，我們首先按照第三節介紹的Johansen協整檢驗過程，對四類價格指數與M2 GR所組成的VAR模型進行協整個數檢驗，結果報告在表4—6中。從中我們可以看到，對于沒有協整關系的原假設，跡統計量和極大特征根統計量對應的p值分別為0.061和0.069。這表明雖然四類價格指數以及M2 GR所組成的向量系統不存在協整關系的原假設在5%的顯著性水平下不能被拒絕，但在10%的顯著性水平下仍然可以被拒絕。而對于協整關系個數的第二輪檢驗，即存在至多1個協整關系的原假設在傳統顯著性水平下不能被拒絕。

綜合起來看，表4—6的檢驗結果顯示，在1998—2009年的樣本區間內，我國貨幣供給增長率與價格之間存在1個協整關系。有了這樣一個長期均衡關系作為基礎，我們就可以進一步對模型系統內的變量進行格蘭杰因果關系檢驗，從而考察貨幣供給因素與不同階段的價格之間的驅動特征，并判斷加入貨幣供給增長率后上中下游價格之間的傳導機制是否發生了改變。

按照這樣一個思路，我們依據協整檢驗對應的誤差修正模型系統，對四類價格指數與M2 GR進行了格蘭杰因果關系檢驗。表4—7歸納了加入M2 GR的增廣模型對應的格蘭杰因果關系檢驗結果（檢驗過程與表4—5對應的過程完全一致）。基于我們本節的研究目的，表4—7中以下三點值得特別關注：第一，M2GR對中下游的CPI和CGPI的格蘭杰因果關系檢驗不具有統計顯著性，但M2GR對上游RMPI和PPI的格蘭杰因果關系檢驗具有顯著性（觀察表4—7的第2行）；第二，與表4—5相比較，這里對加入M2GR的增廣模型進行檢驗，除了RMPI對CPI的格蘭杰因果關系由原來的顯著變為不顯著之外（表4—7的第3列），上中下游價格之間的動態傳導效應均沒有顯著改變；第三，所有價格對貨幣供給增長率的格蘭杰因果關系檢驗都不具有顯著性（表4—7的第2列）。

以上結果有三點重要啟示。首先，貨幣供給增長率對我國下游價格具有直接的動態驅動作用，而對中下游價格沒有顯著的直接動態傳遞性。這一發現與第四章的結論是一致的，也就是說系統性的貨幣政策變化沒有直接反映在下游CPI價格上。但這里的研究結果更進了一步，我們看到貨幣供給增長率對上游價格的動態傳導是顯著的，而上游價格又對CPI有顯著的傳遞性。從這個角度看，貨幣供給增長率對上游價格的作用是直接驅動的，而對中下游價格的作用則可以看成是間接驅動的。

其次，從不同價格的動態傳導機制來看，加入貨幣供給增長率變量只對RMPI與CPI的格蘭杰因果關系帶來了細微影響。這可能是由于向量模型系統自變量增加而影響了回歸估計中的自由度和共線性程度。但從總體上看，增廣模型對應的結果基本上沒有改變前文的研究結論。因此，本章所發現的上中下游價格傳導具有穩健性，特別是價格傳導方向與第三節的結果完全一致。

最后，價格變化對我國貨幣政策調整的動態影響并不顯著。這一點暗示出中國人民銀行在調整貨幣政策中介目標（如M2）的過程中，在由價格和經濟增長等因素組成的信息集中更多地關注的可能仍然是經濟增長。當然，這與我國每年新增相當規模的待就業人口的基本國情是一致的。因為只有確保一定水平的經濟增長，才能有效吸納就業人口，合理調控失業率。