0.6上市公司再融資：能與股利分紅政策掛鉤嗎？

上市公司再融資有三種權益類方式：增發、配股、可轉債，其中增發包括定向增發和非定向增發，可轉債兼顧了債權融資和股權融資的雙面特征。目前中國證監會提出要不斷優化上市公司再融資的條件，把上市公司的現金分紅比例與再融資條件有機地結合在一起。這一改革設想受到社會的普遍關注。

0.6.1股利分配政策與公司價值的關系

股利分配政策是上市公司董事會及股東大會可自行決策的政策，分不分紅、以什么方式分紅、分多少，這些實際上都是由公司董事會和股東大會來決定的。公司董事會和股東大會從自身利益最大化出發，同時考慮公司的財務狀況和未來的資金需求，采取一個與公司今天乃至未來發展要求相適應的股利分配政策，是公司法賦予公司自身的權力，外界對于上市公司的股利分配政策可以倡導但不可強制。

中國有些上市公司業績不差，但卻很少現金分紅，與此同時卻從市場累計融資了數十億甚至上百億資金。這的確是一個令人疑惑的現實。我們知道，對于投資者來說，其投資收益無非包括兩部分，一部分是現金分紅，一部分是資產溢價。在一個信息充分、市場有效的條件下，在紅利稅和資本利得稅一致的前提下，現金分紅所得與資產溢價所得是相等的。這一點在理論上是非常清楚的。

倡導現金分紅是否有利于提升上市公司的投資價值？或者說，企業的股票價值是由什么因素決定的？“現金分紅越多，投資價值就越高”這種說法成立嗎？關于這個問題，實際上早有定論。遵循資本資產定價的基本原理，決定公司資產價值的核心因素是未來現金流或者說利潤，分配制度、股利分配政策不是決定資產價格的因素。從價格形成角度看，現金分紅后一定會有除權效應。靜態看，除權實際上就是對現金分紅的扣除。關于除權后是否會復權，與現金分紅這個股利分配政策無關。所以，分紅政策實際上與公司價值無關。

0.6.2中國特殊的稅收政策安排及現金分紅的稅收效應分析

中國現階段現金分紅有自身相對特殊的稅收政策安排。按照現行稅收政策，現金分紅要交所得稅。2005年財政部發布的《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》【1】規定，對個人投資者從上市公司獲得的現金分紅按所得的50%征10%個稅；送紅股，則按個人所得10%稅率繳納個稅。2012年11月17日財政部頒發了《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》（簡稱《通知》【2】），《通知》規定根據持股的期限確定不同的現金分紅稅率：持股期限在1個月之內的，按現金分紅所得20%征收個稅；1~12個月的，有一定的優惠，征收10%個稅；持股期限超過1年的，個稅率降至5%。與以往相比較，這種紅利稅率的調整有利于長期投資者。

由于現金分紅和資產溢價所得實行了不同的稅收政策，即現金分紅視持股期限的長短采取三種不同的紅利稅率，而股票轉讓溢價所得現階段免征所得稅。在有效市場假說條件下，即股票的市場價格充分反映了所有已有信息包括財務信息的條件下，對投資者來說進行現金分紅和不進行現金分紅實際上有一定的收益差異。如果不進行現金分紅，資產溢價的部分會高于現金分紅的部分，其差額部分視不同期限投資者而言，分別為現金分紅的5%、10%和20%，即作為個稅交給國家財政的那部分。如果進行現金分紅，在有效市場假說條件下，股票價格會除權，投資者獲得的現金分紅必須扣除個稅，即使按最優惠的5%計算，投資者收益也會由此減值，減值部分就是現金紅利稅的部分。對比西方成熟市場國家，因為它們對資產溢價和現金分紅的稅收安排大致是一致的【3】與此同時，美國資本利得稅將分為兩大陣營：持股期不足1年的短炒者，其資本利得稅將完全并入個人所得稅中一并按照5級超額累進稅率征繳；而持股期超過1年或5年的，其資本利得稅將單獨按照優惠稅率標準征繳。，所以投資者收益沒有因為不同的稅收安排而不同。由此可見，稅收對市場交易帶來的成本是不能忽略的，對股市的紅利分配政策亦會產生重要影響，對市場的交易結構具有一定的指引作用。

在上述稅收安排下，無法得出鼓勵現金分紅能夠提升投資價值的結論，即使免去現金紅利稅，公司的投資價值也只是沒有改變。因為決定公司價值的因素不是分配政策，而是未來利潤。

0.6.3分紅對投資者實際效益的評估

雖然從理論上說，現金分紅并不能增加投資者持有資產的價值，但從現行會計準則、業績評估標準和投資者特別是國有控股股東資產負債表、損益表等角度看，強調現金分紅仍有一定的現實意義。在中國，衡量控股股東投資收益的重要指標仍是現金分紅，交易性金融資產的溢價并不計入現期投資收益。對國有控股股東來說，即使交易性金融資產存有較大溢價，而通過減持這些資產以實現投資收益又需要復雜的批準程序，對于一些上市公司如工商銀行、中石油等戰略性企業來說，國有股股東即使資產存有較大溢價一般也不會減持。在這種條件下，現金分紅就成為其投資收益的唯一來源，也是評價投資者特別是國有（含地方國有）控股股東投資業績的重要依據。所以，在現行稅收制度安排下，雖然從理論上說，現金分紅對投資者（包括國有控股股東）資產價值實際上有一定比例的扣除，但在資產溢價不能體現投資收益的情況下，現金分紅收益對投資者尤其是國有股股東的投資收益確有重要的現實意義。所以，真理歸真理，現實歸現實，這就是中國目前的狀況。

由此可見，把上市公司再融資與股利分配政策掛鉤，從理論上難以獲得支持，但從中國的現實看，似乎又是必要的。理論與現實呈現出悖論。

【1】財政部、國家稅務總局在2005年6月13日發布《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》，規定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減為按50%計入個人應納稅所得額，依照現行稅法規定計征個人所得稅。即自2005年6月13日起，現金紅利暫減為按所得的50%計征10%的個稅。而對于所送紅股，則依然按10%的稅率繳納個稅，以派發紅股的股票票面金額為收入額計征。以資本公積金轉增的股本，則不征個稅。

【2】財政部、國家稅務總局在2012年11月17日發布《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》，規定個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應納稅所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應納稅所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應納稅所得額。上述所得統一適用20%的稅率計征個人所得稅。

【3】2008年，美國政府對于紅利稅和資本利得稅的安排是，持股期不達標的短炒者，在紅利稅與資本利得稅上沒有優惠稅率，他們都必須執行統一的個人所得稅普通稅率；相反，對于持股期達標的長期投資者，紅利稅和資本利得稅都給予了相同的優惠稅率（15%），它們明顯低于普通稅率。從2013年開始，美國的紅利稅將取消所有優惠政策，并按個人所得稅以5級超額累進稅率繳納紅利稅。