微觀企業特征[1]

我們首先回顧研究企業層面創新決定因素的文獻，這些決定因素包括：風險投資支持和所有權結構，股東可以控制的因素如公司治理和薪酬計劃，以及股東不能控制的經濟因素，如分析師報告、機構投資者和股票流動性等。

企業的上市狀態

企業一般可以分為兩類：一類是上市企業，一類是非上市企業。那么，哪類企業進行創新更有優勢呢？現有研究發現非上市企業進行創新更有優勢。其背后的邏輯是：一旦企業上市，就會有各種各樣的短期資本市場壓力。在聚光燈下，金融分析師會關注你，媒體會關注你，投資者會關注你。分析師會預測公司下一季度每股收益、每股盈利等，一旦企業達不到這些盈利預測，股價就會下跌。同時，門外有很多“野蠻人”也在關注你，如果你的股價下跌，他們很可能會通過敵意收購（Hostile takeovers）將你替換掉，轟動一時的“寶萬之爭”就是一個典型的例子。相對來說，非上市的企業其實是“被保護”的，它們并沒有這么多的短期壓力，不需要做披露，沒有受到那么多關注。這樣，非上市企業就可以專注于企業的長期創新。所以要想激勵創新，必須讓企業管理者在一定程度上被“保護”起來，然后讓他們能夠專注于企業長期創新。

2011年，美國哈佛大學商學院的講席教授Josh Lerner和他的合作伙伴在Journal of Finance上發表的文章中比較了兩類企業——上市企業和非上市企業，主要關注通過杠桿收購（LBO）私有化的企業，采用實證檢驗的方法分析如下問題：通過杠桿收購使一個上市企業變成非上市企業，這個過程是否可以緩解管理者的短期壓力，促使他們在長期創新項目上投入更多資金？他們發現當企業通過杠桿收購，從上市企業轉變為非上市企業以后，企業創新的質量提高了。

四年以后，Lerner的學生Shai Bernstein（現在是斯坦福大學助理教授），發表了一篇與此相關的論文。他發現非上市企業在上市后創新水平會下降，這篇論文也發表在Journal of Finance上。他發現了很多很有意思的內在機理，例如為什么一家企業上市以后，它的創新數量反而減少了？這不僅因為它有短期的壓力，還因為企業的早期員工（那些做創新的發明者和科研人員）擁有原始股，他們在企業上市后變成百萬富翁、千萬富翁，因此不再繼續做科研，所以企業的創新水平就下降了。

接下來我們看風險投資（VC）對企業創新的影響。2000年，Josh Lerner和他的合作伙伴在RAND上發表的文章發現，風險投資對企業創新總體上有正面作用。2014年，我和Thomas Chemmanur教授及Elena Loutskin副教授在Review of Financial Studies上發表的文章進一步把風險投資分成兩類：一類是傳統意義上的VC，即IVC（Independent Venture Capital）；另一類VC是CVC（Corporate Venture Capital），即企業風險投資。CVC是那些主業為非金融企業的風險投資，跟傳統風險投資有所不同。很多大公司像微軟、甲骨文、Facebook都有自己的風險投資部。這些風險投資部隸屬于一家企業，而不是獨立的VC實體。中國現在也有很多CVC，聯想、海爾、新希望、BAT等都有自己的CVC。我們看到所謂CVC，就是背后有一家大型企業支持它，它實際是大型企業下面的風險投資。我們對比這兩類VC，研究哪類對企業創新更有幫助。答案是CVC。為什么是CVC？因為IVC的存續期是有限的，在中國一般為“5+2”，二級市場表現好的時候存續期會更短，有的時候甚至是“3+2”。2015年股災之前，存續期甚至短到“1+2”。美國的VC基金存續期比較長，有“10+2”。但是這么長的存續期也有終結的一天，最長到12年的時候這個基金也要清算，所有企業都要退出。但是CVC不一樣，CVC不是獨立的實體，背后依靠母公司，只要母公司存在，CVC就可以一直存在，所以它的存續期超長，能夠允許企業不斷試錯，不斷嘗試，然后再去發展、創新，能夠很好地吻合創新型企業需要非常長的存續期的特點，能夠支持企業長期創新。同時，CVC背后的母公司也能夠提供支持和激勵支持。所以在這篇論文里，我們發現CVC相比于ICV更能支持創新。

2014年，我和Tracy Wang副教授在Review of Financial Studies發表的另一篇文章，探索了風險投資對失敗的寬容如何激勵企業創新。應該如何衡量VC對失敗的容忍度呢？我們找到了一種度量方式。VC在投資的時候一般需要分階段注資，比如A輪、B輪、C輪，一步一步進行投資。如果一位創業者需要VC投資1億人民幣，沒有任何一家VC會一次性將1億元全部投給他。VC一定分階段注資，先投一點，設立階段性目標，如果階段性目標實現了再進行后續投資。我們利用VC投資的特點，關注已知投資結果是失敗的項目，看VC在這個創業失敗項目中等待了多長時間才最終退出。我們的邏輯是：VC等待的時間越長，其對于失敗的容忍度越高。用這個方法度量VC對于失敗的容忍度，我們發現，創業企業背后支持的VC失敗容忍度越高，這些創業企業在上市以后，它們未來的創新水平也會越高。這直接驗證了Gustavo Manso的理論：想要激勵企業創新，就要對失敗有較高的容忍度。

還有一類文獻是關于企業的邊界對于創新的影響。企業邊界主要體現在并購重組中。2014年，斯坦福大學教授Amit Seru發表在Journal of Financial Economics上的論文主要研究了企業的跨界并購對于企業創新的影響。跨界并購相當于把企業邊界向外擴延，他發現跨界并購對企業創新其實是有抑制作用的。企業有外部的資本市場，同時企業也有內部的資本市場。在企業內部的資本市場中，CEO會在不同的部門間做內部資本市場的資源配置。如果企業有各種各樣的跨界部門，那么每一個部門都可以向CEO爭取稀缺的資源，因此這些部門就會更關注短期業績，而不是長期的創新，這對創新非常不利。如果企業只經營一個主業，那么就能夠為創新營造一個好的環境。

2014年，加拿大大不列顛哥倫比亞大學的兩位教授Bena和Li發表在Journal of Finance上的論文和我的一篇工作論文，不約而同地研究了并購對企業創新的影響。兩篇文章得到了一致的結論：大企業創新實際是依靠對創新型小微企業的收購來實現的。小微企業創新做得好，大企業直接把它買過來，這樣小微企業的很多創新（專利）就為大企業所有。

企業的外部因素

接下來我們討論企業的外部因素對企業創新的影響。首先看金融分析師。2013年，我和佐治亞大學教授Jack He發表在Journal of Financial Economics上的論文研究了金融分析師對企業創新的影響。大家對分析師的印象都很好——分析師能夠探索企業的發展方向，能夠發現對企業有用的信息，減少企業融資成本。但是，這篇論文卻挑戰了傳統觀點，我們發現分析師對企業創新起負面作用。其原理是什么呢？為什么有更多分析師追蹤的企業的創新成績更差？分析師會給企業設定很多短期的盈利目標，比如下一個季度每股收益率是多少，從而給管理者造成較大的短期業績壓力，所以他們只能關注企業的短期業績而沒有辦法專注于長期的創新。基于這個邏輯，我們這篇論文發現分析師對企業創新具有負面作用。這篇論文的結論出人意料，在發表后引起了很大的關注，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。[2]

機構投資者對企業創新也有影響。中國機構投資者相對較少，美國80%以上的投資者都是機構投資，中國則主要以散戶為主。2013年，美、英幾位著名學者Aghion、Van Reene和Zingales在American Economic Review上發表了一篇論文。這篇論文發現，如果一家美國企業的機構投資者占股比重較大，那么這家企業的創新情況一般會更好。這個發現的邏輯是什么？相對于散戶，機構投資者更加“聰明”（sophisticated），更能理解這些企業在做什么。如果他們發現這些企業在做技術創新，就不會給企業過多的短期的壓力。而散戶則不同，他們大多不懂行業，只要企業業績下滑，就會直接撤資。而創新需要一個長期的過程，可能投資后很長時間看不到直接的業績反饋，只有最后才突然爆發，企業表現才會變好。所以這篇論文的觀點是散戶并不理解企業創新，但是機構投資者是明白的，一旦一家企業有很多機構投資者投資，這些機構投資者就會為企業提供“保護”，使企業更專注于創新。

對沖基金也是影響企業創新的一個重要外部因素。我和Alon Brav教授、Wei Jiang教授和Song Ma助理教授的一篇已經被Journal of Financial Economics接收的論文，探索了對沖基金對企業創新的影響。對沖基金在進入21世紀后有一個很重要作用，就是它們會介入到企業中去干預企業的治理和運營。20世紀八九十年代，美國因為垃圾債券的起步，敵意收購現象非常多。后來很多企業在公司章程中加入了反收購條例，因此進入21世紀，敵意收購基本消失了。代替敵意收購的是什么呢？主要是對沖基金的干預（也被稱為Shareholder Activism，即“股東的積極主義”）。對沖基金一旦購買了企業超過5%的股票，便需要舉牌并且披露其下一步的意圖。一些對沖基金會披露它們下一步要干預企業，幫助企業提升公司治理和運營效率等。它們就像企業的醫生，幫助企業調整運營和策略，在企業價值提升后它們獲利退出。這篇論文發現，對沖基金進入企業后做的最重要事情就是cut、cut、cut（削減、削減、削減），把各種各樣與企業主營業務不相關的創新裁掉，讓企業更關注與其主營業務相關的創新和投資，這樣企業就能更加專注于創新，更能促進企業提升創新效率。

國外機構投資者也會影響企業創新，尤其是來自技術更發達的國家和地區的機構投資者。我和我的合作者發表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的論文發現，國外機構投資者能夠對企業創新起到正面作用，它的原理是：來自技術先進國家和地區的機構投資者，能夠帶來新的技術從而促進企業創新。

銀行的介入會促進企業創新。我和我的合作伙伴Connie Mao副教授和Yuqi Gu助理教授在一篇被Journal of Law and Economics接收的論文中提出了銀行對企業的影響規律。銀行一般并不干預企業，是比較消極的投資者。那么我們怎樣研究銀行的作用呢？當企業發生銀行債務違約，銀行就會介入，企業控制權就會轉移到銀行手中。這樣銀行就可以幫助企業重新規劃發展戰略，把不相關的人遣散，不相關的企業創新去掉，從而使企業更關注主營業務創新。

企業的內部因素

在這部分，我們將注意力轉向上市公司的創新活動。我們回顧并探討關于企業創新的企業層面決定因素的文章。首先看一看CEO的個人特征之一——CEO的過度自信（CEO overconfidence）。在現有研究中，一個共識是過度自信的CEO做出的很多企業決策（比如并購）都是不好的，會減少企業的價值。但是對于企業創新，研究者發現過度自信的CEO卻能激勵企業創新，因為CEO過度自信的特質正好是克服創新困難所需要的。如同科研工作，要成為好的研究者，就需要“過度自信”一點兒——十篇論文中有九篇被拒絕發表，90%的拒稿率，這對任何一位學者都是很大的打擊。因此我們需要有鍥而不舍的精神，要非常自信，才能繼續學術之路。

接下來的話題是關于一篇顛覆性的論文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授關于企業股票流動性（Stock liquidity）對企業創新影響的論文。這篇論文于2014年發表在Journal of Finance上。什么是股票流動性？直觀上來說，買賣股票的價差越低，代表交易成本越低，所以股票流動性就越好。過去幾十年中，有很多文獻發現，股票流動性強對企業的方方面面都會起到積極作用，比如對企業的發展、對降低信息獲取成本和融資成本等。但這篇論文得出的結論和現有文獻的共識恰恰相反：我們發現股票流動性對企業創新有非常強烈的，而且是非常穩健的負面作用。當時得出這個結果時，我們團隊的壓力很大，因為這個結論太離經叛道了。我們每寫出一篇論文，都要在學校的學術午餐會上向大家介紹研究成果。大家一邊吃午飯，一邊聽你講，然后給你提出一些建議。我在美國印第安納大學工作后的第一個學術午餐會上講的就是這篇論文。當時我還很年輕，資歷也很淺，我所在的系里有很多教授整個學術生涯中都在論證股票流動性有多么好。于是當我硬著頭皮向大家介紹股票流動性對企業創新會起到負面作用時，遭到了強烈的批評。而在美國評選教授、終身職稱，都需要資深教授投票，因此當時我的壓力很大。后來事實證明我們是對的，股票流動性對企業其他方面確實會起到積極的作用，但是對創新卻有負面作用，因為股票流動得太快，投資者忠誠度就會降低。因為買賣成本很低，投資者能夠快進快出，就會造成企業短期業績壓力過大，以至于高管們不能專注于長期創新。這篇論文也因為其對傳統觀點的挑戰，在發表后引起了不小的轟動，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。

同時，現有文獻發現對勞動者保護得越好的國家的企業創新越好。這其中的邏輯很清楚：企業創新的失敗率很高，因此不能因為員工一次的失敗嘗試就將其開除。如果不能保護員工，就沒有人愿意進行創新實踐，所以對勞動者的保護會對企業創新起到正面作用。但是，我和我的合作伙伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授于2017年發表在Management Science上的論文發現，對勞動者保護得太好，反而會鼓勵他們偷懶并導致“敲竹杠”的問題，不利于激勵企業創新。

報酬和激勵機制對企業創新也會產生影響。有學者發現：如果企業高管的報酬對企業股價比較敏感，對企業創新會起到負面作用；但如果報酬對股價的波動比較敏感，則會對創新起到正面作用。這其中的經濟學直覺非常簡單：我們希望激勵企業創新，那么高管必須冒風險，而股價波動也是一種風險，因此只有甘愿冒風險，才能更好地激勵創新。

企業高管層第二梯隊的競爭也是影響企業創新的一個重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯隊的成員是潛在的CEO人選，第二梯隊的競爭、合作關系對企業創新也會產生影響。如果能夠更好地激勵他們，讓他們更好地競爭，對企業創新也會起到正面作用。我和我的合作伙伴張維寧副教授和賈寧副教授在一篇工作論文中對這個問題展開了研究。我們發現企業管理團隊內部的競爭確實有利于激勵企業創新。

供應鏈（Supply chain）金融也會影響企業創新，我和我的合作伙伴Yongqiang Chu副教授和Wenyu Wang助理教授的一篇已經被Management Science接收的論文發現，供應鏈下游客戶給上游企業提供的反饋，對上游企業的創新會起到正面作用。也就是說，上游供應商能夠從下游客戶那里學習有用的知識，得到有價值的反饋，并以此促進上游供應商的技術創新。

最后我們探究了對企業創新來說，究竟是人力資本更重要，還是組織資本更重要，即究竟是企業本身更重要，還是創新的發明者更重要。區分二者是非常困難的，英特爾公司有很多發明者申請了很多專利，我們不知道究竟是英特爾公司更厲害，還是發明者更厲害，那么該怎么區分呢？我和我的學生、康奈爾大學的Yifei Mao助理教授和在沃頓商學院攻讀金融學博士學位的劉通，利用發明者的跳槽情況，將二者的作用區分開來。我們發現，其實人更重要。