“血洗”董事會：上市公司不堪承受之重？——南玻A高管集體辭職事件引發的思考8

2016年11月15日深夜，微信公眾號“市值風云”在“重磅突發”欄目下以“南玻A高管集體辭職，姚振華‘血洗’董事會”為題，報道了南玻A高管集體辭職事件。包括創始人曾南在內的8名高管相繼辭職，兩名提出辭職的獨董由于導致獨董占董事會人數的比例低于法定要求，被迫繼續履職。如果說萬科股權之爭標志著我國資本市場開始進入股權分散時代，那么，這次南玻A高管的集體辭職事件則是股權分散時代公司治理事件的新高潮。南玻A高管集體辭職事件將像萬科股權之爭一樣，注定成為我國資本市場發展歷程中具有標志性意義的公司治理事件。

在持續觀察南玻A高管集體辭職事件未來走向的同時，已經披露出來的信息引發了我們對我國上市公司如何應對股權分散時代公司治理制度安排變革的幾個思考。

第一，并購能夠必然像傳統公司治理理論預期的那樣，可以實現改善公司治理、降低代理成本的目的嗎？

傳統公司治理理論把接管威脅視作重要的外部治理機制。如果股價低估是由于管理團隊高的代理成本導致較差的績效表現，在控制權轉讓完成后，將通過對管理團隊的更迭降低代理成本，提升企業價值。在南玻A的高管集體辭職事件中，我們能夠觀察到由于缺乏實際控制人，從2015年開始，寶能系旗下前海人壽及其一致行動人通過二級市場增持成為南玻A第一大股東，目前共持有南玻A股份的25.77%。但我們并沒有同時觀察到接管威脅（控制權轉讓）實現改善公司治理、降低代理成本目的的前提條件：代理問題導致的股價被低估。從披露信息來看，南玻A近年來雖然業績出現波動，但今年前三個季度的業績為：營業收入為22.94億元，同比增長11.68%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.48億元，同比增長31.71%。這在經濟呈現“L”形下行的今天實屬不易。因而，業績表現差強人意、代理問題嚴重似乎并不能構成寶能系突然撤銷董事會議案、血洗南玻A董事會的理由。我們看到，由于股權分散（缺乏實際控制人），公司控制權轉讓并沒有像傳統公司治理理論預期的那樣，為我國上市公司帶來公司治理改善和業績提升，反而卻出現了新第一大股東“血洗董事會”這樣一個無論普通投資者還是管理團隊都并不愿意看到的結果。在一定意義上，新的第一大股東“血洗董事會”式的公司控制權轉讓，成為習慣于“一股獨大”公司治理模式的我國上市公司“倉促”進入分散股權時代被迫承擔的制度成本。因此，公司治理理論和實務界未來有必要積極探討進入股權分散時代我國上市公司的治理模式選擇。

第二，成為第一大股東后一定需要重新改組董事會嗎？

前面的分析表明，寶能系成為南玻A的第一大股東可能并非由于原管理團隊存在嚴重的代理問題，而僅僅是由于缺乏實際控制人。拋開圍繞股權激勵計劃的分歧，雖然寶能系指責南玻A前高管集體離職“蓄謀已久”，但前者看上去似乎更加“蓄謀已久”。否則，我們不會觀察到第一大股東寶能系代表“粗暴”撤銷正常的董事會原有議案，同時提出臨時提案，更換董事長。那么，在成為第一大股東后一定需要重新改組董事會嗎？

我們知道，現代股份公司由于借助資本社會化和經理人職業化實現的專業化分工，提升了企業效率，而成為人類歷史上的一項偉大發明（巴特勒語）。一定意義上，所有權與經營權分離是現代股份公司的靈魂。當然，所有權與經營權分離會衍生出代理問題，因而需要公司治理制度安排去克服，但這畢竟屬于衍生出來的第二層次的問題，通過專業化分工實現的效率改善才是第一層次和根本性的問題。我們猜測，寶能系也許是資本運作高手，但并非是經營管理，特別是南玻A所在的建材行業的經營管理高手。而一個企業管理團隊的成長往往依賴于獨特企業文化、有效激勵計劃的長期培育。例如，阿里的高管幾乎全部來自持有相同價值觀同時受到股權激勵計劃激勵的阿里的合伙人。在這一意義上，給定確保股東按時獲得投資回報的公司治理制度安排，公司所需投資從哪個股東來其實并不重要。

在我們看來，由于缺乏實際控制人而成為新的第一大股東可能的正確做法是：主動提出針對管理團隊和核心骨干的股權激勵計劃，給予管理團隊和核心骨干充分的激勵，而不是像目前一樣被動地等待由管理團隊自己提出。不要忘記，有時雖然看起來向管理團隊支付了高的薪酬，但受到激勵的高管團隊往往會創造出更大的價值，因此這種付出反而是值得的。資本方應該始終保持對職業經理人的敬畏，否則，會成為另一種“致命的自負”。和管理團隊一起分享企業發展的紅利才是新的第一大股東的基本價值取向。

我們看到的一個與寶能系“血洗”南玻A董事會完全相反的例子是：持股比例高達34%的軟銀甚至放棄了阿里巴巴集團主要董事的提名權，將其交給了持股比例合計約13%的馬云合伙人（馬云本人持股僅7%），但卻從中賺得缽滿盆滿。因此，拋棄傳統的股權至上，“誰是老板，誰是打工的”的界限分明的思維，在昔日的老板和打工仔之間建立長期合伙關系，實現合作共贏，應該成為我國上市公司未來應對分散股權時代公司治理挑戰過程中思維模式轉變的關鍵。

第三，在股權分散時代，應該如何為新的第一大股東設定提名董事的比例？

在公司治理實踐中，通過金字塔結構最終所有者可以實現控制權和現金流權的分離。例如，在一個企業集團中，母公司對子公司持股50%，子公司對孫公司持股50%。雖然母公司對孫公司的現金流權只有25%，但其對孫公司的控制權卻是50%。母公司由此可以利用上述控制權與現金流權利的分離通過關聯交易、資金占用等對孫公司的資源進行隧道挖掘。這是在公司治理實踐中需要獨董對資金占用、資金擔保、關聯交易等事項出具獨立意見背后的原因。事實上，除了金字塔結構，實現現金流權與控制權的分離還存在其他途徑。其中，一個十分重要的途徑就是，董事會中提名董事的比例和持股比例的差額。

從南玻A董事會的構成來看，9名董事中除了3名獨董，寶能系提名的董事多達3名，占到全部非獨立董事的50%，占到全部董事的33%，超過寶能系實際的現金流權25.77%。這意味著，通過體現董事會決議實際影響力的提名董事比例與體現責任承擔能力的現金流權的分離，寶能系在南玻A董事會相關決議中的權利和義務并不對稱和匹配。為了避免今后并非由于嚴重的代理問題而“血洗”董事會的慘劇再次發生，也許上市公司的一個可能政策應對是，通過修改公司章程規定，通過在二級市場增持成為第一大股東，該大股東提名董事的比例應以其持股比例為上限。在一些股權分散的成熟的市場經濟國家中，一個被認為是理想的董事會構成模式是除CEO外其他全部為外部董事。其背后所包含的合理性恰恰在于，這樣可以確保所有權與經營權的分離，避免控制權轉讓帶來企業經營的大幅波動。畢竟，上市公司的靈魂是控制權與經營權的分離。公眾公司的股票每天都處于流動之中，只不過這次股票的流動相對集中一些。

第四，股權激勵計劃存在爭議應該如何裁決？

從目前公開的信息看，寶能系與前南玻A管理團隊的分歧在于管理團隊醞釀提出的針對管理團隊和核心技術骨干的股權激勵計劃。邏輯上和程序上，雖然需要與主要股東，特別是第一大股東進行協商，但獲得股東大會的批準才是股權激勵計劃實施的關鍵。按照2016年新科諾貝爾經濟學獎得主哈特的不完全合約理論，這是股東享有剩余控制權的體現。在目前的一股一票表決機制下，持股僅25.77%的寶能系是否必然能夠否決相關議案存在不確定性。因此，當前南玻A管理團隊與第一大股東圍繞股權激勵計劃產生意見分歧時，管理團隊首先應該想到的是可能扮演居中調節角色的股東大會。前南玻A高管團隊應該提請并說服股東大會來批準股權激勵計劃（當然是否能說服其他董事同意提交股東大會討論，同樣存在不確定性）。但遺憾的是，習慣于“一股獨大”治理模式、由大股東大包大攬慣了的其他散戶股東根本不會意識到自己手中的股票除了變現外，還可以通過表決的方式來挽留一個看起來能夠帶來不錯業績表現的管理團隊。我們理解，基于同樣的想法和認識，南玻A管理團隊在事件之初很輕易地放棄了召開特別股東大會的努力。

第五，國有股東在這次南玻A高管集體辭職事件中扮演怎樣的角色？

作為國企的原第一大股東中國北方工業公司在成為第二大股東后，按照相關報道，在事件發生前的11月8日，還在減持股份，目前僅持有南玻A股份的2.31%。按照“市值風云”形象的說法，“實業系股東忙于套現，資本系股東忙于舉牌”，“已成為當前A股市場的一道風景”。中國北方工業公司的做法讓我們聯想到萬科股權之爭中的華潤。我們看到，持股比例僅僅為25.77%的寶能系之所以不僅可以輕易否決（董事長提議的）管理團隊股權激勵方案，而且可以“血洗”董事會，與第二大股東的“不作為”有關。被逼無奈的可憐散戶只有通過“以腳投票”來保護自己。從目前的市場反映來看，11月17日（周四）南玻A股價早盤跳水5%，但午后，配合著已被辟謠的《告中國南玻集團全體員工書》和大手筆買單護盤，出現了一個漲停；在11月18日（周五）則再次觀察到資金加速出逃的跡象。我們看到，當我國很多上市公司并沒有完成相應的公司治理制度安排的相應調整，就匆忙進入股權分散時代時，無論董事會還是股東大會都沒有成為避免類似“血洗”董事會事件發生，確保經營權與所有權分離的“防火墻”，小股東在未來很長的一段時間依然是“待宰的羔羊”。