“險資舉牌”是單純的并購嗎？7

最近一段時期，在我國資本市場頻繁舉牌的恒大、寶能等險資，由于快進快出，短期炒作，甚至“血洗”董事會，一時之間成為眾矢之的，引得天怨人怒，殺伐之聲不絕于耳。那么，為什么原本在其他成熟市場經濟國家資本市場司空見慣的并購行為卻在我國資本市場中讓媒體和公眾紛紛側目呢？如果仔細觀察，我們不難發現，今天發生在我國資本市場的這些“險資舉牌”行為確實與以往成熟市場經濟國家資本市場發生的并購行為存在不同之處。它們構成了我國資本市場發展特定階段的獨特并購行為，相應的利益沖突成為具有我國濃郁制度背景特質的公司治理故事。

第一，我國資本市場近期發生的以險資舉牌為典型特征的并購，并不是由于代理沖突誘發股價低估，而是由于缺乏實際控制人。

如果股價低估是由于管理團隊高的代理成本導致較差的績效表現，在控制權轉讓完成后，通過對管理團隊的更迭將降低代理成本，提升企業價值。因此，在成熟市場經濟國家資本市場所發生的并購，甚至接管威脅，傳統上被公司治理理論和實務界認為是重要的外部公司治理機制。然而，目前在我國資本市場以險資舉牌為典型特征的并購，并不是由于代理沖突誘發股價低估，而是由于缺乏實際控制人。

從圖1我們看到，在過去的十多年中，我國上市公司第一大股東平均持股比例持續下降。其中存在兩個重要的節點。其一是股權分置改革完成的2007年。上市公司第一大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上下降到2007年的35%左右；其二就是險資大舉進入資本市場的2015年。第一大股東平均持股比例進一步下降到目前33%左右。與此同時，從圖2我們看到，第一大股東持股比例小于20%的公司數量呈現持續增長趨勢。截至目前，第一大股東持股比例小于20%的公司超過500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股東持股比例不足10%。

上述變化意味著我國資本市場開始進入股權分散時代。而2015年7月發生的寶能舉牌萬科引發的股權之爭由于事件影響的持續和廣泛而成為我國資本市場進入股權分散時代的標志性事件。

注：除2016年為9月30日的數據外，其他年份均為12月31日的數據。

注：除2016年為9月30日的數據外，其他年份均為12月31日的數據。

第二，公司治理從對經理人機會主義行為的關注轉向對股東機會主義行為的關注。

公司治理傳統上關注經理人與外部分散股東由于經營權與所有權的分離所產生的代理沖突。具有私人信息的經理人可以通過帝國擴張謀求私人收益，損害外部分散股東的利益，我們把上述帝國擴展等行為概括為經理人機會主義行為。接管威脅所扮演的重要公司治理角色就是由于針對經理人機會主義行為而受到廣泛的認同。然而，近年來，資本市場頻繁發生的“門外野蠻人入侵”現象也使人們意識到外部接管對創業團隊人力資本專用性投入的潛在激勵扭曲。典型的例子如喬布斯由于對控制權的不當安排而一度被迫離開自己親手創辦的蘋果公司。而近期爆發的寶能“血洗”南玻A董事會事件開始使中國資本市場意識到“門外野蠻人入侵”的粗暴。我們看到，隨著我國資本市場進入股權分散時代，傳統的經理人機會主義行為傾向，逐步被“門外野蠻人入侵”等股東機會主義行為威脅所代替。如果預期到辛勤打拼創建的企業未來將輕易地被“野蠻人闖入”，以業務模式創新為特征的創業團隊的人力資本投資激勵將大為降低。因而，沒有對“野蠻人入侵”設置足夠高的門檻不僅將挫傷創業團隊人力資本投資的積極性，甚至會傷及整個社會創新的推動和效率的提升。

第三，那些股權分散并成為并購潛在對象的上市公司往往是從國企轉制而來。一方面，這些企業有引領當年規模很小，甚至虧損嚴重的國企一步步成長為今天的行業龍頭企業的強勢企業家；但另一方面，這些企業家從持股比例上看并非企業的實際所有者。例如，近期媒體曝光率很高的葛文耀曾經所在的上海家化、曾南曾經所在的南玻、王石目前所在的萬科以及董明珠目前所在的格力都屬于這類企業。由于國有體制對經理人股權激勵計劃，甚至經理人收購計劃推行的相關限制，這些企業家的歷史貢獻并沒有以股權的形式得到認同。當面臨資本市場的控制權之爭時，他們的反抗不僅顯得無力，心懷怨懟的他們的一些反抗行為有時甚至顯得意氣用事。這無形中增加了控制權之爭的對抗性。

我們看到，今天發生在我國資本市場控制權之爭中激烈的對抗一定程度上與我國歷史上的國企改制并沒有很好地解決管理團隊持股這一遺留問題有關。相比而言，在當年改制較為徹底的海爾和宇通等企業，今天則并不會觀察到類似問題的存在。從這個例子我們再次看到，在國企改革進程中一些暫時被擱置的問題，只是時間上的延緩，但并不意味著得到了根本解決。未來，我們仍然需要面對如何撫慰這些為企業付出巨大努力的企業家們，使這些企業能夠順利傳承的問題。

在我們看來，我國資本市場今天發生的險資舉牌不同于以往并購行為最后的原因是，并購的發起者往往是近期與“妖精”“害人精”等字眼連在一起的臭名昭著的“險資”。險資作為重要機構投資者持有上市公司股份是資本市場十分常見的現象。但為什么在我國就突然變得天怨人怒、人人側目了呢？我們看到，這顯然與我們前面提到的三個方面的原因分不開。首先，由于我國資本市場倉促進入股權分散時代，成為第一大股東并非由于原來管理團隊做得不好，而是由于缺乏實際控制人。這使得以往被認為是改善公司治理的外部接管失去了公司治理法理上的正當性。其次，“野蠻人入侵”的股東機會主義逐步取代傳統的經理人機會主義，構成對創業團隊人力資本投資的威脅。在越來越多的人認識到“21世紀最寶貴的是人才”的今天，遭受“野蠻人入侵”威脅的創業團隊獲得了大眾的同情。最后，國企改制歷史遺留問題使沒有控制權但對企業影響舉足輕重的企業家心懷怨懟、意氣用事，增加了控制權之爭的對抗性。因此，今天在我國資本市場發生的險資背景的機構投資者舉牌，只是我們所觀察到的這些不同以往的并購行為的一方面原因，而并非全部原因。我們看到，失去公司治理的法理正當性，面對公眾對遭受“野蠻人入侵”威脅的管理團隊的同情，而且受到心懷怨懟，甚至意氣用事的管理團隊的激烈抵抗，此時被推上了歷史前臺舉牌的險資注定將在我國資本市場的這一發展階段扮演并不光彩的角色。

令人感到遺憾的是，面對缺乏實際控制人的股權分散時代，雄心勃勃的險資似乎并沒有意識到上述諸多不利因素的存在，謹慎地保守自身財務投資者的角色，與創業團隊一起分享企業快速成長的紅利，而是頻繁越界，謀求控制權，甚至不惜“血洗”董事會。所以，今天險資在資本市場上所受到的人人狙擊的局面除了客觀上的不利因素，與自身沒有嚴格履行風險管理義務同樣脫不了干系。

我們希望強調的是，面對今天資本市場各方均不愿看到的“血洗董事會”，以及通常被認為是資本市場積極力量的機構投資者——險資——聲名狼藉的局面，有過錯的不僅是舉牌的險資。不積極謀求分散股權時代如何抵御“野蠻人入侵”的制度創新的監管當局難辭其咎；延緩甚至終止當年國企改制過程中推行的經理人持股計劃，以至于問題遺留至今的當年主導國企改革的相關部門難辭其咎；面對險資的頻繁舉牌，態度曖昧，默許甚至縱容險資大舉入侵的主要股東難辭其咎；習慣于“一股獨大”治理模式下大股東的大包大攬，面對新入主股東與創業團隊單方或雙方“跨界”行為，并不愿意通過股東大會投票來加以阻止的外部分散股東同樣難辭其咎。

在上述意義上，我們看到，今天資本市場各方均不愿看到的“血洗董事會”以及險資聲名狼藉的局面，是我國上市公司“倉促”進入股權分散時代被迫承擔的制度成本。