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改革與整合:市場化債轉股的應有之義

2016年11月14日,建設銀行與山東省國資委、山東能源集團共同簽署了市場化債轉股框架合作協議,未來將牽頭設立三只總規模210億元基金,并與山東能源集團開展市場化債轉股合作,債轉股再一次受到市場關注。

中國的宏觀經濟似乎并沒有表現出拐頭向上的跡象,而是在向下尋底的過程中。中國的商業銀行體系累積的不良資產風險已經開始有暴露的苗頭,特別是2008年全球金融危機之后的大規模刺激計劃所投放的過量信貸,正在成為中國銀行業資產質量的隱憂,甚至可能已經開始醞釀系統性的金融風險。面對這一風險,中國的決策制定者正在啟動一輪規模遠超以往的債轉股計劃,而這一輪債轉股區別于上一輪的關鍵在于“市場化”定位,賦予了銀行、企業和出資人更大的話語權。但從目前落地的幾例債轉股案例看,似乎只是風險從一個市場向另一個市場的轉移,而并沒有從本質上使得瀕臨破產的企業提質增效。只有通過改革和整合,才能夠真正實現債轉股企業資產的增值,從而使各方參與者實現共贏。

從中國銀行業監管部門公布的數據看,截至2016年上半年,全行業不良貸款比例僅僅為1.75%,如果對照中國在上一輪經濟下行不良率激增時的數據看,當時的商業銀行整體不良率接近20%,似乎今天的情況并不危險。但從企業部門的實際情況看,顯然這一不良率的官方統計數字并不合情合理,我們選擇了煤炭、鋼鐵和有色金屬三大高杠桿、強周期行業作為代理變量考察這一問題,截至2016年9月,這三大行業的虧損企業占比分別達到32.4%、27.5%和22.1%,僅分別低于歷史最高水平4.9%、3.1%和8.7%,虧損情況基本達到上一輪不良資產爆發時期水平。

圖1 三大高杠桿行業虧損企業占比回到上一輪債轉股之前水平

資料來源:Wind資訊

銀行業已經通過各種各樣的方式在其資產負債表中騰挪和隱藏不良資產,例如一些本應該被確認為不良的貸款被確認為關注類貸款,一些銀行通過向企業提供新貸款以償還原有貸款或甚至只是償還利息,其他例如通過影子銀行的方式將不良資產抽離其資產負債表等。一個具有說服力的數字是銀行業的撥備覆蓋率撥備覆蓋率是指實際上銀行貸款可能發生的呆、壞賬準備金的使用比率。撥備覆蓋率是銀行的重要指標,這個指標考察的是銀行財務是否穩健,風險是否可控,也是反應業績真實性的一個量化指標。此項比率應不低于100%,否則為計提不足,存在準備金缺口。比率越高說明抵御風險的能力越強。撥備率的高低應適合風險程度,不能過低導致撥備金不足,利潤虛增;也不能過高導致撥備金多余,利潤虛降?!幷咦? class=(實際上銀行貸款可能發生的呆、壞賬準備金的使用比率),這一數字在2016年三季度末已經下滑到176%,而監管紅線是150%。

圖2 商業銀行撥備覆蓋率已經下滑

資料來源:Wind資訊

更加值得注意的是,從商業銀行體系的支柱——中、農、工、建、交五大國有銀行的財務數據看,不良資產的壓力已經不容小覷。2016年三季度五大國有銀行凈利潤同比增速進一步放緩到1.01%,其中工商銀行單季度負增長0.23%。而這一微弱的正增長也與這些銀行在撥備計提政策方面的放松有關,五大國有銀行三季度末的平均不良貸款撥備覆蓋率為152.76%,其中工商銀行為136.14%,已經連續三個季度跌破監管紅線的150%,建設銀行為148.78%,也加入了這一隊伍。如果這兩家國有大行堅持撥備覆蓋率的紅線,凈利潤負增長將成為必然。可見,撥備作為不良資產風險的緩沖池,其作用已經變得微乎其微。

從官方表態看,這一不良資產風險已經得到高層的重視。2016年10月底閉幕的十八屆六中全會明確指出要防范經濟金融風險。2016年11月8日央行的三季度貨幣政策執行報告再次重申將在保持流動性合理充裕的同時,注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。而在具體化解金融風險的措施上,中國的選擇與十多年前的上一輪不良爆發期完全相同——債轉股。早在2016年3月的博鰲論壇上,李克強總理已經在主題演講中表示“金融領域將推動全方位監管改革,還在探索用市場化手段債轉股”。

從2016年下半年開始,債轉股的進程在明顯提速,2016年8月銀監會就《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》征求意見,此后中鋼集團、渤鋼集團等幾家債轉股方案落地;10月10日,國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(以下簡稱“《指導意見》”),銀行業債轉股方案正式落地,同時公布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》,之后的17日,云南錫業集團與中國建設銀行在北京簽訂了總額近50億元的市場化債轉股協議,成為《指導意見》出臺后落地的第一例;此外,還有媒體報道,涉及轉股價格、國有資產轉讓、優先股發行、股份增發、股權轉讓等的債轉股配套措施、配套細則正在研究和制訂中。

一個特別的信號是和監管部門正在努力推動中國的商業銀行上市。自2015年12月開始,截至2016年11月,已經先后有12家銀行上市募資,其中A/H股各6家,港股上市的郵儲銀行募資591億港元,創下了2016年全球最大IPO記錄,而A股更是在2010年之后第一次向商業銀行敞開了IPO的大門。除去這些上市銀行之外,A股還有多家正在排隊,此外仍不斷有小型的城商行和農商行籌劃赴港上市。為銀行上市放行的背后深層次原因在于,如果政府希望將中國的不良資產風險顯性化,銀行的凈資本將成為最后一道防線,因此在不良爆發之前讓更多銀行上市,充實其資本金,都將減弱未來金融體系的系統性危機。

從另一個側面也可以看出,監管部門正在為不良資產風險的釋放悄悄做準備。除銀行外,政府還在為不良資產的處置市場不斷增添新的生力軍。在20世紀末的債轉股中,中國第一次引入了金融資產管理公司(AMC),而AMC在不良資產剝離、處置中居于核心地位,負責承接不良債權、成為公司股東、派駐董事監事、參與企業重大決策等。1997年金融危機之后,中國相繼設立了華融、長城、東方和信達四大不良資產管理公司,分別對應了工、農、中、建四大國有商業銀行,并兩次承接不良貸款資產,1999年剝離約1.38萬億,2003~2007年國有四大銀行在重組上市之前再次剝離和核銷1.98萬億人民幣的不良貸款資產。此后四大AMC作為這一市場的主體活躍至今,其中除長城外的三家已經全部完成股改,信達和華融已經先后在香港上市。

在2012年銀監會發布的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》中明確指出,四大國有AMC作為市場主體,除此之外,省級政府允許設立或授權一家省級資產管理公司。但相比國有AMC,這些省級“玩家”在進行不良資產處置時面臨諸多障礙,除每省只允許設立一家外,在地域上也只能在省內經營不良資產的批量轉讓,實質上限制了這一市場上“玩家”的數量。

這一情況在近期已經得到了改變。2016年10月22日,媒體報道銀監會向省級政府下發《關于適當調整地方資產管理公司有關政策的函》,放寬關于各省原則上只可設立一家地方資產管理公司的限制,同時還允許地方AMC以債務重組、對外轉讓等方式處置不良資產,對外轉讓的受讓主體不受地域限制。在2016年11月7日銀監會下發的地方資產管理公司名單中,上海、浙江等地已經出現了第二家地方AMC。政府的意圖非常明確,不良資產管理市場參與者的擴容將直接擴大這一市場的供給。

現在需要回答的問題是,債轉股對于當前中國積累的實體不良資產風險真的是一劑良藥嗎?從上一輪債轉股的情況看,似乎是一個多贏的局面,從實體經濟角度看,煤炭、鋼鐵和有色金屬為代表的高杠桿、強周期行業在債轉股之后,資產負債率都有明顯下降,這直接導致財務費用率的下降。對于彼時中國的商業銀行而言,通過剝離不良資產,以“干凈”的資產負債表順利從已經“技術上破產”成功重組上市走向資本市場。而對于當時承接這些不良資產的AMC而言,其當時所承接的不良資產主要是房地產類和資源類的企業股權,而這些行業在此后中國21世紀初的經濟蓬勃向好甚至過熱的年份中資產升值已經讓四大AMC賺得盆滿缽滿。

圖3 三大高杠桿行業在上一輪債轉股中資產負債率都有明顯下降

資料來源:Wind資訊

但好時光一去不復返,隨著中國經濟總量的不斷擴大,這一輪的不良資產規??赡苓h遠超過上一輪的規模,更重要的是,從當前情況看,中國經濟可能未必會在短時間內明顯拐頭向上,那么此時經營不良資產的生意更加需要慎之又慎。同上一輪債轉股的政策導向不同,從《指導意見》看,“市場化”是被提及最多的字眼,而在具體的實施方式上采取“通過實施機構開展”,即銀行不能直接將債權轉為股權,而應當通過先向實施機構轉讓債權,再由實施機構轉為股權并持股,這樣的方式能夠最好地實現風險隔離。

從政策制定者的視角看,“市場化”的初衷毋庸置疑是好的,但在實際實施的過程中,由于相關參與方的利益訴求沖突非常明顯,博弈在所難免。例如銀行一方面將不良資產剝離出售從而清洗資產負債表,但同時對于那些暫時遇到困難但未來可能升值的資產,又不愿放手,因此銀行在債轉股的過程中可能過于強勢,天然地存在道德風險。從現有的債轉股案例看,這樣的擔心可能正在成為現實。

建設銀行和云南錫業的債轉股方案是《指導意見》出臺之后落地的第一例,同時由于錫業股份是一家A股上市公司,從其公告中也能夠獲得更多的公開信息。2017年10月16日,云南錫業集團與中國建設銀行簽訂了債轉股協議,建行通過其子公司作為投資人擬向云南錫業集團旗下的華聯鋅銦注資以認購其新增注冊資本,增資后建行將持有不高于15%的華聯鋅銦股份。項目總金額100億元,共分為兩期,每期50億元,而第一個項目的23.5億元已經于19日到位,用于償還錫業股份的高息貸款。投資人出資的條件方面,要求華聯鋅銦完成金石坡采礦權和銅街?曼家寨采礦權范圍內新增金屬儲量的儲量核實報告或階段性地質勘查工作總結,這一礦山可能是錫業股份旗下最為優質的資產之一,設計服務年限不超過30年。

在資金來源方面,建行表示使用資金是“社會資金”,這一協議同時明確了出售選擇權,3年后建行同意由錫業股份通過支付現金和/或發行股份等方式收購投資人持有的華聯鋅銦股份。此外,華聯鋅銦承諾持股期間每年現金分紅,分紅總額不低于當年凈利潤的10%。

從這一方案來看,至少存在兩個明顯的風險點:

第一,雖然建行表明是“社會資金”,但資金來源沒有指明,銀行有可能通過表外的理財資金參與其中,同樣達到了出表的作用,但中國的銀行理財產品投資者在潛意識中仍然認為可能是剛性兌付,因此風險可能只是從銀行的表內資產投資者即儲戶轉移到表外資產投資者即理財產品的投資人。

第二,雖然錫業股份方面明確了分紅比例和未來的退出方式(現金或增發回購),但從實際情況看,雖然沒有具體的財務數據,但如果華聯鋅銦盈利能力強,則根本不需要債轉股,因此分紅可能只是美好的愿景,而3年之后此前長期虧損的錫業股份能夠拿出現金回購資產么?答案恐怕是否定的,好在錫業股份是一家上市公司,到時最有可能的方式就是通過增發募集資金。結合此前的銀行密集上市募資看,未來風險大概率只是從間接融資的銀行體系轉移到了直接融資的資本市場,而A股的中小股東可能為此買單。

從以上兩點可以看到,如果不實現經營效率的提高和資產的增值,債轉股只可能是把風險“左手倒右手”,從一個體系傳導到另一個體系,對于銀行和企業而言也僅僅停留在財務報表的“魔術”,而《指導意見》也同樣把“推動企業改革”放在重要位置。如何能夠改進企業經營和提升股東價值?需要債轉股的新進股東在管理上加以干預,從這一點上看,云南錫業股份的債轉股方案顯然是失敗的,雖然建行有權提名一位董事會成員,但建行本身作為金融機構,對于華聯鋅銦所處的行業經驗并不足,也沒有實體企業經營管理的經驗,未來難言能夠實現效率的提高。

不良資產處置生意應該是專業的人做專業的事兒,這里的專業或體現為在不良資產行業的定價能力,或體現為“變廢為寶”的經營管理能力。例如在美國市場上,以橡樹資本(Oaktree Capital)為代表的投資人就是定價能力強的代表,其專注于全球不良資產行業的投資機會,主要投資的標的包括企業困境債務、困境企業股權、銀行不良貸款、高收益債券等,橡樹資本從20世紀80年代開始已經積累了相當充分的經驗,截至2016年上半年其管理資產規模已經達到980億美元,其能夠取得成功的原因正是得益于多年積累的不良資產行業的實踐經驗,違約率更低,恢復率更高,從而收益率遠高于行業平均水平。以高收益債券為例,美國高收益債券市場的整體違約率約為4%,而橡樹資本投資的高收益債券組合違約率僅有1.3%左右。

在中國,國有AMC已經運營十余年,已經積累了較為豐富的不良資產行業經驗和人才資源,在風險識別和資產處置方面都更勝商業銀行一籌。而從地方AMC的股東背景看,一些富有一級市場投資經驗的金融機構甚至實業機構都參與其中,這些企業在經營管理方面能夠為債轉股企業提供更多建議,通過改革提質增效。在對企業的幫助方面,以上兩者都優于銀行的控股子公司。

進一步來說,債轉股的過程中更應當做的是引入與目標企業相關的社會資本,發展混合所有制,而不僅僅是國有銀行和大型國有企業之間的游戲。例如,引入目標企業同行業的龍頭公司,以參股的形式能夠通過協同的方式更好地推進供給側改革和去產能;引入目標企業上下游的公司能夠通過縱向的產業鏈整合從而提高效率和盈利能力。這樣的債轉股才是真正的價值創造過程,也能夠實現債主(商業銀行)、企業、債轉股實施方、地方政府的共贏局面,也是真正的“市場化”債轉股應有之義。

李海濤

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