兼并與收購

伯克希爾的投資政策通常采用雙管齊下的方式進行：整體收購全部股份，或僅僅收購部分股份。前提是這些企業至少具備兩點：

（1）具有優秀經濟特征，即擁有所謂“護城河”的競爭優勢。

（2）擁有巴菲特和芒格喜歡、信任、欣賞的管理團隊。

與通常的做法相反，巴菲特認為在進行整體收購時，沒有理由支付溢價。

有兩類企業是極其稀缺的。

第一類是為數不多的具有護城河特征的企業——它們可以提高售價但不會使銷售數量減少，或不會使市場份額降低，僅需內生性增量資本即可提高兩者。即便管理層平庸，這類具有護城河的企業也能提供資本高回報。

第二類稀缺的企業是其高管具有出色的管理能力。他們善于挖掘運營不佳企業的潛力，完成常人難以完成的壯舉，運用杰出的才能釋放企業那些隱藏的價值。

上述兩類公司是稀缺的，這也就無法解釋為何每年市場上都有數以百計的高溢價收購。對于那些以高溢價并購普通企業的行為，巴菲特將主導收購的管理層的動機歸為三類：收購的快感，擴大規模的快感，對于協同效應的過分樂觀。

在支付收購的方式上，伯克希爾只有在物有所值的情況下，才會以發行新股的方式進行支付。但這種方式變得越來越難以施行，因為經過多年的發展，伯克希爾收購、培育了一大批優秀企業聚攏在旗下，就像擁有大批珍貴藝術品的法國盧浮宮。想通過增加一幅波提切利（Botticelli）的作品，而再次大幅提升整個藝術館的價值是很難的。如果你打算通過放棄倫勃朗（Rembrandt）的作品而得到增值則更加困難。

讓其他企業的高管遵循這一規則的確困難，但其實也不是那么難，因為他們自己旗下也擁有運營良好的公司。與他人不同的是，巴菲特注意到，以發行新股為手段的并購，賣家通常以股票市價作為依據，而不是以其內在價值作為依據。一個以發行新股作為支付手段的買家，如果其股價較低，比方說，只有內在價值的一半，那么，這就等于給對方支付了雙倍的價格。這樣做的公司，高管們會以合并后的協同效應或公司規模作為理性的辯護，但實際上是圖一時之快，并將過分樂觀置于股東利益之上。

此外，以發行新股的方式進行收購，通常被稱為“買家去買賣家”或“買家收購賣家”。巴菲特對此有著清醒的認識，他認為這其實是“買家賣出自己的一部分去收購賣家”，諸如此類。無論如何，真實的情況就是：它能使人評估一下買家是放棄了什么進行收購。

另一種拿股票當現金使用的濫用是綠票訛詐（greenmail），也就是從狙擊公司的手中以溢價回購股份，以阻止收購提議。盡管回購股份可以提升股東價值，但巴菲特譴責這種行為，因為這是另一種對公司的打劫。

芒格在本書第2章中指出，80年代盛行的杠桿收購（LBO）也應該受到譴責。法律的許可使得LBO獲利巨大。但芒格告訴我們，LBO使企業變得脆弱，巨大的財務杠桿必須支付巨額的代價，并且提升了整個收購成本。

不用增加額外負擔，同時能提升價值的收購，這樣的機會非常難得。實際上，大多數收購都是貶值的。巴菲特說，發現最佳提升價值的收購機會，必須專注于機會成本，主要是以股市上優秀公司的股價作為衡量。這種專注不同于那些一心想著協同效應和擴張規模的公司高管們的行為，這也是伯克希爾雙管齊下進行對外收購或投資的原因。

伯克希爾的收購還具有額外的優勢：支付高含金量的股票，以及在收購之后，給予公司高管高度的自治權。巴菲特說，在收購行為中，這兩樣都不常見。

巴菲特很看重言行一致，他會提醒潛在賣家，伯克希爾以前從不少家族和他們相關者手中買了不少企業，他也會邀請買家與之前的賣家聚會，看看伯克希爾之前的承諾是否兌現。

簡而言之，巴菲特希望，對于那些持有優秀企業的賣家而言，伯克希爾是個好的買家。這是巴菲特給人們上的重要一課，它解釋了為什么巴菲特傾向于持有公司而不是賣出公司，即便在這些公司面臨困境的時候，他也會這么做。