序言

2007年的金融崩潰以及隨之而來的經濟衰退讓許多經濟學家不得不采取退守之勢。無論是新聞節目、雜志、權威人士，還是英國女王都在追問同樣一個問題：為什么沒有人預見到金融危機的到來？經濟界人士或撰寫文章或召開各種會議，反思他們為何犯下如此大的錯誤，其他人則拼命維護自己的權威。對于那些一向敵視主流經濟學的基本假設的人來說，這次金融危機無疑證明了他們一直以來都是對的：皇帝終于恍然大悟，原來自己根本就什么都沒穿。公眾對政府的信心也因此發生了劇烈的動搖。

當然，我們也不能說沒有任何人預見了這場危機。一些對沖基金經理人和投資銀行的交易商只顧埋頭賺錢，卻對即將到來的危機閉口不談。為數不多的幾個政府官員和美聯儲官員對此曾表示過深切的擔憂。一些經濟學家，如肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff）、魯里埃爾·魯比尼（Nouriel Roubini）、羅伯特·希勒（Robert Shiller）和威廉·懷特（William White），曾多次就美國房價水平和家庭債務水平向民眾發出過警告。歷史學家尼爾·弗格森曾將此次經濟繁榮同過去那些帶來災難性后果的經濟泡沫相提并論。問題并不是沒有人提醒過可能存在的風險，問題是那些從經濟過熱中嘗到甜頭的人——這是一個很龐大的群體——根本就沒心思聽。經濟評論家們常被人們戲謔地稱為卡姍德拉或“永遠的悲觀論者”，因為他們總是預言經濟下滑，所以不管怎樣他們的預測最終都是對的，這就好像一座停了的鐘，一天中也總有兩次所指的時間是對的。我知道這些，因為我就是這些卡姍德拉中的一員。

每年，世界各國央行的領袖們都要在美國懷俄明州的杰克遜霍爾召開為期三天的會議，就會議主辦方堪薩斯聯邦儲備銀行提交的主題論文展開辯論，參加會議的還有私營部門的分析師、經濟學家以及金融記者。每天會議結束之后，參會人員都會去游覽美麗的大提頓國家公園，在那令人嘆為觀止的湖光山色中，他們又談起了自己的老本行：在潺潺的流水聲中激烈地討論著維克塞爾利率理論。

2005年，美聯儲主席艾倫·格林斯潘卸任前最后一次參加杰克遜霍爾會議，因此會議的主題被定為格林斯潘時代的遺產。當時我擔任國際貨幣基金組織首席經濟學家，而此前的20年中，我曾任教于芝加哥大學，教授銀行學與金融學課程。主辦方要求我提交一份論文，主要論述格林斯潘時代金融領域的發展演進。

當時研究金融部門的論文通常都是關于金融市場在全球的迅猛擴張的。主要集中于證券化的神奇之處，銀行通過證券化將住房貸款和信貸打包在金融市場上出售，以此規避風險。同時，金融市場中包括養老基金和保險公司在內的長期投資者因購買此類債券而承擔一小部分風險，由于它們投資期限長且資產組合多樣化，因此抗風險能力要高于銀行。從理論上來講，風險得到分散之后，投資者應獲得的收益也相應減少，從而使銀行能夠降低貸款利率，也就擴大了借款者的融資渠道。

在撰寫論文的準備過程中，我請助手為我搜集了一些圖表和表格。在研究這些圖表和表格的過程中，我發現了幾個令人好奇的地方。首先是這些圖表對美國大型銀行風險的衡量不同，其次是這些資料顯示，在過去的10年中，銀行所承擔的風險逐步加大了。這著實令人吃驚，如果銀行通過出售債券將高風險貸款從資產負債表中轉移出去的話，銀行的安全性應該提高才對。最終我才想通，原來我犯了經濟學家們最大的一個通病，我假設其他條件不變，也就是說我假設除我所要研究的證券化這一現象以外的其他條件都是不變的。而通常來講，萬事萬物都是在不斷變化的。更重要的是，放寬管制以及證券化的發展加劇了金融市場的競爭，從而使銀行家們（更廣泛地說是財務經理們）開始追逐更加復雜的風險形式。

當我認清這一趨勢后，論文也就一氣呵成。我將標題定為《金融業的發展是否加劇世界的風險》。《華爾街日報》曾在2009年刊登一篇文章對我的這篇論文發表評論：

拉詹先生認為，金融部門的員工在獲取利潤后得到高額獎勵，而造成損失后受到的懲罰卻很輕微，這使激勵制度嚴重失衡。這促使金融公司將資金投入能夠產生巨大收益的金融產品，這種投資如果失敗將會損失慘重。

他提到了為債券風險提供保障的“信用違約互換”。拉詹先生稱，承保人或其他人通過出售這種看似風險較小的掉期合約獲得巨大收益，可是違約情況一旦出現，損失也是極其慘痛的。

他認為銀行同樣持有這樣的信用證券，如果這些債券出現問題，整個銀行系統將出現動蕩。他說，那樣的話，銀行之間將會對彼此失去信心。“銀行間市場的凍結也就不可避免，金融危機的全面爆發更是近在咫尺了”。

兩年之后，這一切真的都應驗了。

在那時，預測未來的經濟走勢并不要求有多么高超的先見之明：我只是運用了我和同事一起研討的理論框架，將一些點連接起來而已。然而，我并沒有預見到一向彬彬有禮的大會聽眾將作出何種反應。毫不夸張地說，我就如同一個早期的基督徒，莽撞地闖入了饑腸轆轆的獅群。我的觀點自然是遭到了一些大人物的嚴厲批評（當然也不乏一些例外），從大會講臺走下來的時候，我感到十分不安。這并不是因為我受到了抨擊，在各種研討會上身經百戰之后，人們自然會練就一張厚臉皮：如果總是對觀眾的意見耿耿于懷，今后就甭想發表任何觀點了。令我不安的是，批評者們似乎對眼前發生的事情視而不見。

首先，我因為跑題而遭到了“炮轟”。會議中的大部分論文緊跟格林斯潘時代這個大主題，探討格林斯潘是否是有史以來最為杰出的央行行長之一。有些人則給這些贊譽之詞澆上了一盆冷水，他們說一切都很糟糕，并呼吁加強監管。眾所周知，格林斯潘對監管的有效性是持懷疑態度的，這種論調自然是被嗤之以鼻的。其次，大家的反應都是在竭力為自己辯護，如果金融業發展嚴重脫軌，監管者們難道不應為自己的疏忽負責嗎？而且，聽眾的反應也顯示了監管者的盲目樂觀。美聯儲成功地應對了2000~2001年由互聯網泡沫引起的經濟衰退，因此自信地認為可以在金融體系再次觸礁時力挽狂瀾。

盡管我在演講時擔心銀行家的動機，但在講話結束的時候已經開始擔心監管者的動機了。雖然越來越多的評論者和監管者開始接受我的觀點，但我認識到這些問題只不過是冰山一角罷了。這次金融危機的真正根源不僅更具廣泛性，而且更具隱蔽性。我們不應把一些看似說得過去的原因堆砌起來，再把一切問題歸咎于它們。那些貪婪的銀行家們會受到監管，不稱職的政府官員也會下臺。這是一個最輕松的解決方案，因為壞人總是很容易被辨認出來，人們可以針對不法行為和瀆職采取措施。更進一步說，我們就無須為加劇經濟衰退負責了，這也搬走了壓在每個人心底的一塊石頭。但是這種說法未免太草率了。

我們不能對這次危機掉以輕心，認為它和以前的危機沒什么兩樣，也是由房地產市場和外資流動所引起的。盡管每次金融危機的起因都存在著十分廣泛的共性，但很多人認為，這場危機的真正原因是全世界最為復雜的金融體系出了問題。一貫有效的監管和制衡機制到底怎么了？市場本身的規范機制到底怎么了？個人自我保護的本能又到底怎么了？難道自由企業制度已經從根本上失敗了嗎？如果這只是發生在一個發展中國家的一次“平常的”危機，我們也不會有如此多的質疑。可是考慮到此次危機的代價，我們豈能作出輕率的抑或錯誤的判斷。

雖然我仍然相信自由企業制度的基本思想，但加劇這次危機的那些斷層線卻遍布于整個系統之中。它們不僅來自某一個個人或機構。為這次危機負責的應該是一個更加龐大的群體：其中有國內的政客，有外國政府，還有像我一樣的經濟學家和像你一樣的普通百姓。而且，大家并不是都被一種集體的狂熱氣氛籠罩著。我們不能說人們的行為缺少理性，因為利益的誘惑實在太大了。盡管有越來越多的證據表明金融市場出了問題，但是所有人還是幻想未來會云開霧散，并緊緊抓住這個希望不松手，因為這和每個人的利益息息相關。然而，我們的行為“齊心協力”地把世界經濟逼到了災難的邊緣，如果不能認識到自己的錯誤并采取措施亡羊補牢的話，悲劇還會再次上演。

在全球經濟中存在著很深的斷層線，并且還在不斷加深，因為在經濟一體化和全球一體化的背景下，對個人和機構來說最適合的未必適合整個系統。其中一些十分嚴重的斷層并不是由經濟原因導致，它們是政治的產物。不幸的是，在金融危機將一切暴露無遺之前，我們并不知道這些斷層線分布在哪兒。如今政客們宣稱要“永遠告別危機”。但毫無疑問的是他們只會抓幾個替罪羊而已，這并不僅僅因為體系難以改變，還因為政客們若是追蹤這些斷層的所在，就會發現其中一部分牽涉到他們自身。如果經濟復蘇加快，人們安于現狀的想法就會變得更加堅定，作出改變則會變得更加困難。因此，本書旨在吸取本次金融危機的經驗教訓，從更深的層次剖析問題產生的原因，從而提出能夠應對本次危機真正原因的政策選擇，以避免重蹈覆轍。

大家普遍認為本次危機是由歷史性危機的延續造成的，首先，我要說說我對此的看法。20世紀90年代末，一些曾經依靠外國借款花錢大手大腳的發展中國家（為簡潔起見，我用“發展中國家”這個詞來指代那些人均收入水平較低的國家，用“工業化國家”來指代那些人均收入水平較高的國家）決定改變消費習慣，以儲蓄來替代消費。全球第二大經濟體日本當時也處于日益加劇的經濟下滑之中，為了防止世界經濟進一步下滑，必須有人擴大消費和投資。對于那些愿意花錢的國家，好消息是現在的發展中國家和日本以及緊隨其后的德國和石油富國們已經有足夠的盈余為它們埋單。

20世紀90年代末，在工業化國家中，一些公司對信息技術和通信行業進行了大規模投資。不幸的是，這股投資熱潮最終演變成了我們如今所說的互聯網泡沫，2000年初泡沫最終破滅，同時各個公司也在大規模地縮減投資。

隨著美國經濟的放緩，美聯儲加大干預力度，大幅削減利率。希望以此激活經濟領域中對利率敏感的經濟活動。正常地講，此舉本應拉動企業投資的增加，但是這些企業在互聯網泡沫時代進行了大量投資，此時已經力不從心。相反，較低的利率刺激了美國消費者購買住房的熱情，從而抬高了房價，使房地產投資猛增。這些住房購買者中有相當數量的人信用評級較低或者有不良的信用記錄，也就是所謂的次級借款人和Alt-A借款人，這些不符合常規抵押貸款借貸條件的人也獲得了貸款途徑。持續走高的房價使次級借款人有能力為低息抵押貸款重新融資（從而避免違約）。對于許多借款人來說，還貸似乎是一件遙遙無期的事。

海外投資者通過對美國的出口積累了大量資金，這些資金如洪水般向美國的借款人涌來，從而助長了美國無節制的消費習慣。那么德國斯圖加特的一名牙科醫生是如何把錢借給美國內華達州拉斯韋加斯的一名次級貸款借款人的呢？這名德國的牙醫當然不能直接把錢借給要貸款的人，那樣會產生巨額的成本，因為她既要調查該借款人的信用程度，又要使貸款行為符合地方的各項法律法規，還要收回還款，一旦發生違約還要進行干預。而且，每一個次級貸款購房者違約的可能性都很高，遠超過一個保守的私人投資者可以接受的范圍。

此時，錯綜復雜的美國金融業就有了用武之地。貸款證券化讓一切問題迎刃而解。如果將該抵押貸款同來自其他地區的抵押貸款打包出售，那么多樣化的投資將有利于風險的降低。風險最高的貸款可以出售給有能力進行風險評估并具有風險偏好的買家。安全性較高的貸款則可以直接賣給這名德國的牙醫和她的銀行。

以這種方式，美國的金融業填補了美國與其他國家之間的鴻溝。一邊是過度消費，需求旺盛，而另一邊則是消費不足，市場低迷。但整個大廈是建立在房地產市場的基礎之上的。新的住房建設工程以及房地產銷售增加了美國建筑業、房地產中介以及金融業的就業崗位，而攀升的房價又可以為貸款和新的消費融資。美國的消費者看起來欲壑難填，其他國家則一邊通過對美國出口拉動經濟走出低迷，一邊又借錢給美國為進口埋單。人們好像活在一個甜蜜的夢中，可夢終究是會醒的。

當美聯儲宣布要提高利率并抑制房價上揚時，這列飛速運行的“欲望號街車”終于戛然而止，瘋狂的借貸行為也因房價的走低而偃旗息鼓。次級抵押貸款證券價格驟降，因為其背后的抵押風險比宣稱的風險更大。而這些看上去很精明的銀行家們手里卻持有大量評級高但質量低的證券，雖然連他們自己都知道這是在玩火。而且，他們竟然通過大量的短期債務為這些證券融資。結果可想而知，短期債務的持有者驚恐萬分，當債務到還款期限時，他們拒絕再為銀行融資。一些銀行以破產告終，其他銀行獲得了政府的援助，而整個體系卻瀕臨崩潰的邊緣。世界經濟急速下滑，雖然現在已處于恢復期，但是恢復得十分緩慢。

于是人們不禁要問，為什么大量流入美國的資金被用來為次級信貸融資呢？其他經濟體，如德國和日本靠出口走出了2001年的經濟衰退，為什么美國不能效仿此法呢？為什么像中國這樣較為貧困的發展中國家要為美國這樣的富國的不可持續性消費融資呢？為什么美聯儲要在如此長的時間內保持較低的利率呢？為什么金融公司要貸款給那些無收入、無工作、無資產的三無人員呢——這種做法極為普遍，甚至已經有了自己專有的名稱，叫忍者貸款（NINJA loans）。既然銀行知道這些次貸證券是怎么制造出來的，為什么還要持有那么多呢？

我試圖在本書中解答所有這些問題。首先我要說，對于這次金融危機，我并沒有一個單一的解釋，因此也就談不上什么預防危機再次發生的靈丹妙藥。任何單一的解釋都會顯得過于簡單化。為了更好地解釋，我引用了斷層線這個比喻。在地質學中，由于地殼構造板塊相互擠壓和沖撞在地殼表面形成的斷裂稱為斷層線。來自四面八方的巨大壓力慢慢積聚，擠壓著這些斷層線。我將在本書中對全球經濟中出現的斷層線加以論述，并解釋這些斷層線是如何影響金融行業的。

第一類斷層線產生的根源是國內政治壓力，尤其是對美國來說。幾乎每一場金融危機都有其政治根源，盡管各不相同，因為強有力的政治力量能夠戰勝大多數工業國家為抑制金融膨脹而建立的制衡體系。第二類斷層線則產生于上述經濟增長模式所引發的國家間貿易失衡。最后一類斷層線的產生是由于不同類型的金融體系走到一起為不平衡的貿易融資，尤其是當像美國和英國這樣建立在合約基礎上的透明的公平金融體系為其他國家不透明的金融體系融資或接受后者的資金時。因為不同的金融體系運作的原則不同，政府干預的形式也多種多樣，所以當它們相互作用時會阻礙各體系自身功能的發揮。所有這些斷層線都會影響到金融領域的行為，對理解此次危機具有核心意義。

不平等的加劇助推了住房信貸的發展

第一種斷層線最典型的例子便是美國日益嚴重的收入不平等現象及其要求放松信貸所造成的政治壓力。很顯然，美國高收入人群的顯性收入持續增加。1976年，收入排在美國前1%的家庭的總收入占當年國民總收入的8.9%，但到2007年，這一比例已上升至23.5%。換句話說，從1976年到2007年，美國實際總收入每增長一美元，就會有58美分流入這些超高收入家庭。2007年，對沖基金經理約翰·保爾森的收入為37億美元，是美國中等收入家庭的7.4萬倍。

盡管精英人群的巨額收入受到了公眾的關注，甚至激怒了代表中產階級的專欄作家，但是這樣具有億萬資產的對沖基金經理在美國還是很少見的。人們更關注的是和自己的切身經歷相關的事情，比如自20世紀80年代以來，美國高收入工作者（如辦公室經理）工資的增速要遠高于中等收入工作者——工廠工人和辦公室助理是該類人群的典型代表。可以說多方面的原因導致了收入差距的拉大。其中最重要的一點是，盡管美國生產技術的進步要求勞動者掌握更高的技能——對于我們的父母那一代人來說，有高中文憑就夠了，但是如今的大學本科畢業生只能當一個辦公室文員——我們的教育體系并未能夠為廣大的勞動力提供足夠的、必需的教育。這是因為營養、社會化和學習在人們的孩提時代并未受到重視，加上小學和中學的教育又差強人意，使得很多美國人沒有做好進入大學繼續深造的準備。

結果，中產階級工資水平幾乎停滯不前，失業的可能性卻持續上升。雖然政客們能夠體察民怨，但改善教育的質量實屬不易，只有通過在某一地區實行切實有效的政策才有可能實現，而該地區的既得利益者往往更希望維持現狀。更重要的是，任何改革都不會立竿見影，無法解決選民的燃眉之急。因此政客們就自覺不自覺地選擇其他能夠快速見效的方法來安撫選民。我們一直都明白一個道理，即消費能力比收入多少更加重要。說穿了就是，如果能夠提高中產階級家庭的消費能力，讓他們隔幾年就可以買輛新車，偶爾還可以出國度假，那么他們也就不會那么在意收入是否在原地打轉了。

因此，面對日益加劇的收入不平等現象，政府采取的措施是擴大對家庭的借貸，尤其針對低收入家庭。政府如此應對選民的訴求，不知是有意為之還是順水推舟。不管怎樣，拉動消費和擴大就業的成效立刻顯現了出來，而人們距離償還貸款的期限還遠著呢。回顧歷史就會發現，當政府無法直接消除中產階級家庭的深層次焦慮時，就會拿寬松信貸來作為安撫劑。然而，政客們在表述這一目的時并不是直接告訴人們要擴大消費，他們的宣傳更令人振奮也更具煽動性。在美國，擁有住房被視為美國夢的重要元素，讓中低收入家庭也能購買房屋是擴大信貸和消費的關鍵。一方面政府積極推動寬松信貸政策，另一方面以利益為驅動的金融行業錯綜復雜、競爭激烈且道德缺失，當二者發生相互作用時，一條深深的斷層線便產生了。

當然，政府通過擴大信貸來緩解一部分人因落后而產生的擔憂情緒，這在歷史上不是第一次，也不會是最后一次。實際上，這樣的例子在美國俯拾皆是。在20世紀早期，美國的放松管制政策和銀行業的迅速擴張從很大程度上來講是對民粹主義運動的回應，該運動得到了中小型農場主的廣泛支持，他們認為自己已經落后于隊伍日益壯大的產業工人，并要求獲得更加寬松的信貸。而過度的農村信貸是美國大蕭條時期導致銀行業崩潰的重要原因之一。

出口導向型增長及其依賴性

靠借債來維持的消費往往有著各種各樣的限制，尤其是對美國這樣的大國來說。對消費品和服務的強烈需求使得物價不斷攀升，從而引發了通貨膨脹。為緩解對通脹的擔憂，央行通過加息來抑制家庭的借貸能力和消費欲望。從20世紀90年代末到21世紀的前10年，在美國日益增長的家庭需求中，有相當一部分是通過國外進口得到滿足的，過去是從德國和日本進口，現在更多的是從中國進口，這些國家歷來都是靠出口帶動經濟增長并且擁有十分充足的產能。但是正如我將在第二章中所講的那樣，如此強大的消費品生產能力也反映出這些國家在增長模式上存在著嚴重的缺陷，即過度依賴國外的消費者。這種依賴是形成第二條斷層線的根源所在。

全球經濟之所以不堪一擊，是因為傳統的出口國國內需求疲軟，從而迫使其他國家不得不擴大開支以維持平衡。因為出口國能夠提供充足的商品，像西班牙、美國、英國這樣忽視甚至鼓勵家庭債務的國家，以及像希臘這樣缺少政治意愿去壓制政府的民粹主義和工會需求的國家，就開始了長期的負債消費。最終，這些國家的家庭和政府都債臺高筑，不僅未來需求的擴張受到了制約，而且不可避免地要走向痛苦的全面改革。但是，只要像德國和日本這樣的國家堅持以出口為導向的經濟結構，大量的商品就會像潮水一樣在全球范圍內流動，尋找政策和自制力最為薄弱的國家作為突破口，誘使其消費，直到最后無法負擔，繼而陷入危機之中無法自拔。

為什么會有如此之多的經濟體要依賴其他國家的消費才能發展？這種依賴性產生于它們為擺脫“二戰”的毀滅性打擊或者擺脫貧困實現飛速發展而選擇的發展道路。在這些經濟體中，政府（和銀行）廣泛地進行干預，以犧牲本國家庭消費能力為代價，打造實力雄厚的企業和極具競爭力的出口商。

長久以來，這些國家建立了十分高效的以出口為導向的制造行業，如佳能、豐田、三星以及臺塑等企業都處于全球領先的地位。為保護其在海外市場上的競爭力，它們必須時刻保持警惕。盡管全球性的競爭減輕了政府干預出口領域所產生的惡性影響，但是面向國內的生產領域就難逃此劫了。銀行、零售、餐飲以及建筑行業通過對政府的政策施加影響限制了各行業內的國內競爭。所以，這些行業的效率很低。比如在日本，沒有一家銀行能在全球范圍內與匯豐銀行相抗衡，沒有一家零售商在規模和價格優勢上超過沃爾瑪，沒有一家快餐連鎖在分店數量上擊敗麥當勞。

所以，盡管這些經濟體能夠實現高速增長并躋身富國行列，但低勞動成本優勢會漸漸消失，出口也會變得愈加困難，那些效率極低的內向型行業就會成為嚴重制約國內經濟自發性增長的瓶頸。到那時，這些經濟體在正常時期發展已經很困難，要是趕上蕭條時期，若不通過巨額財政開支的刺激作用，實現國內增長更是難上加難。當政府迫于壓力不得不實施援助時，政府會出于本能地眷顧那些具有較大影響力的國內生產商，但是這些企業效率偏低，并且對經濟的長遠發展毫無益處。所以，這些國家不得不依賴國外需求來使自己走出經濟低谷。

前景看起來不容樂觀。隨著這些國家人口結構的老齡化，改革會變得更加困難，其依賴性也會日趨嚴重。盡管中國可能會在不遠的將來成為世界第一大經濟體，但中國目前也正走在這樣一條危險的道路上，只有作出實質性的政策轉變，才能充分發揮其重要的推動作用。

體系的碰撞

過去，在一些快速增長的發展中國家，盡管工廠生產的主要目的是為了滿足國外的需求，但這些國家并不是凈出口國。在20世紀80年代及90年代初，包括韓國和馬來西亞在內的一些國家增長較快，因此要從德國和日本等國大量進口機械設備。這就意味著這些國家要承擔貿易逆差，并要從世界資本市場貸款為其融資。

甚至連出口導向型的發展中國家最初也幫助消化了一些出口。但是發展中國家在20世紀90年代遭受了一連串的金融危機，使這些國家認識到從工業化國家大規模貸款來投資無疑是自找麻煩。在第三章中，我將會解釋為什么這些國家會從剩余產品的吸收國轉變為凈出口國，從而導致了問題的出現。從實質上說，這些國家的金融體系與其融資國的金融體系是建立在不同的基本原則之上的，而且兩種體系是互不相容的。這種差異性是斷層線產生的另一個根源，也極大地提高了通過借債來為本國投資和增長提供資金支持的風險。

像美國和英國這樣具有競爭力的金融體系強調的是透明度及合同在法律體系內的可執行性，因為商業交易并不依靠幕后的私人關系，這被稱為“公平交易”制度。因為金融家們有能力搜集各種公開的信息，也了解借款者的運作方式，并且深知自己的債權會得到法律的保護與執行，所以信心十足，他們愿意持有長期債權（如股份）和長期債務，不需要通過銀行等中間機構就可以為最終受益者直接融資。每一筆交易都應該公正公平，并且要通過激烈的競標。上述說法顯然有點諷刺的意味——因為在最近的一次金融危機中透明性已經蕩然無存——但這種說法反映了該體系的實質。

對于那些政府和銀行積極干預經濟增長的國家，其金融體系與上述體系是截然不同的。公開的金融信息非常有限，或許是因為政府和銀行在經濟發展過程中直接控制資金的流通，不需要也不想要公眾監督。如今，雖然在大多數這樣的國家中，政府已經放下了手中的指揮棒，但銀行仍在發揮著重要的作用，而且信息被嚴格地控制在一些內部人士手中。由于公開的信息較少，所以合同條款的執行基本上要依賴于長期的商業關系。借款方要么還款，要么通過誠信的方式同貸款方進行協商，以防關系破裂產生不良后果。在這樣的一種體系中，關系就是金錢。這就意味著體系外的金融機構，尤其是外國的金融機構幾乎無法融入該體系。事實上，恰恰是這種差異令這一體系能夠順利地運轉，因為如果借款人能夠像在公平交易體系中那樣讓貸款人之間相互競爭，干預將失去效力。

因此，如果來自工業化國家公平交易體系中的私人投資者需要為發展中國家的公司融資——正如20世紀90年代初所發生的那樣——那么會出現什么情況？外國投資者因為不了解這些剪不斷理還亂的內部關系，所以會采取三項保護措施。第一，只提供短期貸款，以確保能隨時撤資，達到風險最小化。第二，只接受外幣支付，以防該國發生通貨膨脹或者貨幣貶值從而導致其債權縮水。第三，通過當地銀行放款，如果出現問題，而當地銀行無力還款，政府將出面協助銀行以避免大面積的經濟損失。因此，投資者得到了政府的隱性擔保。由于擔心當地經濟出現動蕩而受到附帶性損害，這些來自公平交易體系的投資者愿意將他們的資金委托給這個模糊的體系。

這樣一來，東亞在20世紀90年代中期就出現了問題，外國投資者由于受到這些措施的保護，幾乎沒有任何動力去審查獲得融資的企業。而國內銀行體系的貸款一直都是由政府來掌控和擔保，幾乎沒有能力進行細致的評估，尤其是當借款者處于技術升級階段并投資于復雜的資本密集型項目時。看到信貸的自由流動，借款者高興都來不及，哪會去想潛在的問題。但是，當項目出現表現不佳的跡象時，外國投資者就會迅速撤走資金。因此，嚴重依賴外資的發展中國家就經歷了周期性的繁榮和衰退，最后以20世紀90年代末的金融危機而告終。

那些危機不僅極具破壞力，而且令人感到不可思議。例如，印度尼西亞的國內生產總值從峰值一路狂降25%，堪比美國大蕭條時期的經濟下滑。但這一切只發生在短短一年的時間里。經濟自由落體式的下滑，使得數百萬工人失去飯碗，衣食無著，也讓印度尼西亞遭遇了種族暴亂和政治動蕩。最糟糕的是，印度尼西亞曾經為從殖民者的統治中獲得解放并取得了一定程度的經濟獨立而感到自豪，這時卻要可憐兮兮地向國際貨幣基金組織請求貸款，為此還不得不接受了大量的附加條件。其中很多條件都是工業化國家為滿足自身利益而直接制定的，印度尼西亞雖然怒火中燒，卻只能眼睜睜地看著自己的主權受到侵犯。

從此以后，許多發展中國家都暗下決心以后絕不能再依賴國際金融市場（或國際貨幣基金組織）的憐憫度日。聯想到印度尼西亞的遭遇，這也就不足為奇了。這些國家的政府和企業決定不再從國外貸款，徹底拋棄大規模的投資項目和以借債來維持的經濟擴張。此外，一些國家還決定通過低估貨幣來擴大出口。它們不僅通過購買外匯來維持較低的匯率，還建立了大規模的外匯儲備，未雨綢繆，以防國外債主再次發生恐慌。所以，在20世紀90年代末，發展中國家縮減投資，從商品和資本的凈進口國轉型為凈出口國，從而加劇了全球商品的過剩。

不久之后，工業化國家企業的投資項目也在互聯網泡沫中迅速崩潰，世界經濟在21世紀的頭幾年間陷入衰退。像德國和日本這樣的國家，因其經濟模式是出口導向型，所以也自身難保。刺激增長的重任便落在美國的肩上。

失業型復蘇和刺激政策

正如我前面所提到的，美國的政治因素決定其必須刺激消費。盡管美國為世界經濟走出2001年的衰退提供了必要的刺激，但人們仍然發現，正如1991年的復蘇一樣，工作崗位并沒有隨之增加。由于美國的失業救濟期限較短，進一步刺激經濟活力的政治壓力顯著升高。正如我在第四章中所說，失業型復蘇并不是一個過去時——實際上，目前的復蘇情況已經表明美國迄今為止在增加就業崗位方面進展緩慢。失業型復蘇極其有害，因為長期刺激政策的目標是迫使私營部門非自愿地增加就業，這樣做會削弱該部門的積極性，尤其是對金融行業來說。這也就形成了由政治和金融領域的相互作用而產生的另一條斷層線，這一次，它隨著經濟循環發展到不同階段而不斷變化。

從1960年直到1991年的經濟衰退之前，美國的每次經濟復蘇都很迅速。經濟從衰退的低谷回升到衰退前的產量所用的平均時間不到兩個季度，恢復就業所用的時間也不到8個月。但是，1991年和2000~2001年之后的經濟復蘇情況就大不一樣了。盡管恢復產量的時間仍然較短，1991年為三個季度，2001年僅為一個季度，但兩次經濟衰退之后，恢復就業的時間卻分別用了23個月和38個月。確實，盡管經濟回暖，但失業仍在繼續，所以這類復蘇被稱為“失業型復蘇”。

不幸的是，美國面對失業型復蘇簡直手足無措。一般來說，美國的失業津貼僅發放6個月。更糟的是，醫療保健福利一直以來都是和工作捆綁在一起的，一個失業的工人很有可能無法承擔醫療費用。

只有在經濟回升較快且工作崗位充足時，這種短期的福利才會有效。工人們因為擔心在找到下一份工作之前就失去失業津貼，所以會更加賣力地尋找適合自己的工作。但是新增工作崗位數量很少，積極的動力又淪為巨大的焦慮和不確定性——不僅對失業者來說是這樣，那些擁有工作的人也擔心某一天會丟了飯碗，陷入這種落魄境地。

政客們若是無視公眾的焦慮，只能自食苦果。盡管老布什在伊拉克打了勝仗，但他第二次競選仍然失敗了，大家普遍認為這是由于他對1991年經濟衰退后的失業型復蘇所引發的公眾擔憂缺少關注。政客們充分地吸取了這個教訓。從政治上來講，經濟復蘇的關鍵不是產量，而是就業，政客們愿意從財政方面（政府支出和低稅收）和貨幣方面（降低短期利率）加大對經濟的刺激，直到就業出現起色為止。

從理論上講，這種行為反映了民主的優越性。而實際上，公眾要求政府采取行動的巨大壓力反而讓政客們無視美國長久以來由政策制定的制衡體系。在危機的陰影下，政府出臺一些長期的政策，那些在經濟下滑時期恰巧執政的政黨就可以借此機會為自己謀取利益。這樣在政策制定上就會產生更大的不確定性，這是選民們所不愿意看到的。同時還會導致過度支出，不利于政府長期的財政穩定。

在第五章中，我將會探討這些政治因素是通過什么具體方式影響美國的貨幣政策的。貨幣政策當然由美聯儲掌管，但美聯儲的獨立只不過是表象罷了，若是有哪位美聯儲主席敢挑戰政府的權威，在就業狀況沒有好轉之前就提高利率的話，那他是需要極大的勇氣的。確實，美聯儲的職責之一就是保持高就業率。而且，當失業率居高不下時，工資上漲（央行的主要擔憂）的可能性也不大，因此，美聯儲就會認為保持低利率是理所當然的事情。但這會產生不良的后果：一方面，包括國外市場在內的一些其他市場會對寬松的貨幣政策作出反應。例如，石油和金屬等大宗商品的價格可能會上揚。另一方面，房屋、股票以及證券等資產價格也會發生膨脹，因為投資者會拋棄較低的短期利率，轉向收益更高的投資。

更嚴重的是，在這些時期，金融行業所面臨的風險更大。在2003~2006年間，低利率使得政府原本就鼓勵的低收入人群購房行為更加瘋狂，助長了房地產泡沫的膨脹，同時也加重了美國的債務。美聯儲為鼓勵企業投資，增加就業崗位，曾承諾會在較長的時期內保持低利率，這無疑是火上澆油。這個承諾讓資產價格繼續走高，并加大了金融行業的風險。致命一擊來自艾倫·格林斯潘，這位美聯儲主席在2002年宣布，美聯儲不會出手捅破資產價格泡沫，但如果市場崩潰，美聯儲會通過新的擴張幫美國度過危機。如果金融市場在進入狂熱狀態之前需要一個許可的話，那么這番話就是那個許可。

美聯儲僅僅關注就業和通脹——實際上，只有就業受到了關注，這是一種在政治上缺乏深謀遠慮的行為。盡管這完全是美聯儲的職責所在，但這是極其危險的。因為手中的工具有限，美聯儲以此為借口宣稱自己不應承擔多項具有潛在競爭性的目標。盡管如此，我們仍然不能忽視其狹隘的側重點對經濟產生的廣泛后果，尤其是美聯儲倡導的低利率和高流動性對金融行業的行為產生了廣泛的影響。斷層線由于以政治為動機的刺激政策與尋求競爭優勢的金融行業的相互作用而產生，就如同鼓勵低收入人群購房一樣，潛藏著巨大的危險。

美國金融行業的惡果

來自各個斷層線的微震是如何集中爆發，差點毀了美國整個金融行業的？我認為有兩點值得一提。首先，大量的資金從海外或通過房利美和房地美等政府扶持的抵押貸款機構流入了低收入住房市場。這導致了房價暫時的飆升以及按揭貸款質量的不斷下降。其次，商業銀行和投資銀行承擔了大量的風險，包括購買大量為次級抵押貸款融資而發行的低質量證券，同時甚至通過短期貸款的方式為上述高風險交易進行融資。

讓我說得更具體一些。在21世紀的頭幾年中，發展中國家靠出口積累了大量的資金，而美國在其財政政策和貨幣政策的刺激下，對商品和服務的需求大量增加，尤其是在住房建設行業，于是發展中國家就扮演了美國的融資者的角色。為安全起見，外國投資者購買了由房利美和房地美等政府扶持的抵押貸款機構所發行的證券，進一步推動了美國政府的低收入住房計劃。這些投資者很多都是來自發展中國家，他們認為美國政府會為這些機構背書，就好像過去的工業國投資者認為在危機發生時會得到發展中國家政府的支持一樣。盡管房利美和房地美承擔了巨大的風險，但它們已經不再受市場規則的約束了。

還有一部分來自國外私有部門的資金流入了評級較高的次級按揭證券。此時，缺少警惕性的外國投資者過于天真地相信了美國的公平交易體系。他們充分相信該體系中的評級和市場價格，卻沒有意識到，流入次貸市場的來自抵押貸款機構和國外投資者的大量資金已經腐蝕了這一體系。因為正如我在第六章中所說，公平交易體系的弱點之一便是它依賴于價格的準確性，但是當流入資金規模過大時，價格可能會變得極其不真實。在這里，不同金融系統之間的相互作用再一次加重了金融領域的脆弱性。

然而，這次金融恐慌的主要原因并不是銀行將低質量的次級抵押貸款證券打包出售，而是銀行本身持有了大量的此類證券，并通過短期債務為其融資。說到這里，我們就又回到了我在杰克遜霍爾演講的主題。是哪里出了問題？為什么這么多美國的銀行愿意承擔如此高的風險？

在第七章中我將會講到，問題出在這些風險的特殊性上。來自投資者的大量資金流入美國次級貸款市場，以及政府在住房市場上的積極參與，似乎暗示著在購房者沒有發生違約之前，這種狀況還會持續很長時間。與此相似，由于高失業率的影響，美聯儲愿意在較長時間內保持寬松的環境，因此融資緊縮的風險短期之內不會出現。在這種情況下，現代金融體系吸收了過量的風險。

對于銀行來說，通常情況下，承擔的風險越大，收益越大，但也有可能損失慘重。從社會的角度看，銀行不應當承擔這么大的風險，因為一旦遭受損失，代價是十分高昂的。不幸的是，金融體系的激勵機制鼓勵利用短期的優勢，這也使得銀行從業者更熱衷于追逐風險。

尤其有害的是，為推動政治目標的實現，或避免政治痛苦，來自政府和中央銀行的已經或即將進行的干預形成了一股強大的力量，促使很多金融實體承擔同樣的風險。這樣一來，風險轉化為損失的可能性就更大了。金融行業當然應該為風險承擔主要責任。在這次危機中，金融業的失敗表現在以下方面，如扭曲的動機、盲目樂觀、貪婪、錯誤的信念以及從眾心理。但是政府也難辭其咎，它讓風險看上去更加誘人，妨礙市場遵守規則，甚至還為違規行為叫好。不幸的是，危機發生之后的政府干預正好符合了金融部門事前的預期。在這次危機之中，政治道德風險與金融業的道德風險一拍即合。令人擔憂的是，此類情況很有可能會再次出現。

換句話說，在現代民主制度中，自由企業資本主義的主要問題一直都是如何平衡政府和市場所扮演的角色。盡管很多學者都把重點放在定義兩者的合理行為上，但是兩者之間的相互作用才是脆弱性的主要來源。在民主制度中，政府不會允許普通百姓遭受來自殘酷市場的附帶損害。成熟的現代金融業了解這一弱點，通過各種方式利用政府對不平等、失業以及金融穩定的擔憂。問題的癥結是，從根本上講，資本主義的宗旨和民主制度的宗旨互不相容，但兩者卻能夠攜手并進，因為兩種體系可以互相彌補彼此的缺陷。

我并不是要為銀行家們辯護，他們在危機發生之后的政府救助階段仍然享受高額津貼，從道德上說，這是令人憤慨的，從政治上講，這也是缺乏遠見的。但是光有憤怒是沒有用的。盡管金融行業罪行累累，但由于它處在多條斷層線交匯的中心位置，行為自然會受到影響。包括銀行家、政客、窮人、國外投資者、經濟學家和中央銀行在內的每一位參與者都做了自以為正確的事情。但實際上，像政客和銀行家這樣的關鍵參與者極有可能無意識地分別受到了選舉模式和市場認可的影響，選擇了促發危機的行為。我們無法找到真正的惡人，而且每一個參與者都沒能成功地彌合斷層線，使我們更難找到解決方案。規范銀行高管的津貼只能解決一部分問題，尤其是當他們沒有意識到自己承擔著多么大的風險時。

面臨的挑戰

如果此次危機是由參與者的合理行為（至少從他們各自的角度，他們認為這些行為是合理的）造成的，那么我們就有大量的工作要做了，而且很多都是金融行業以外的工作。怎樣才能讓美國的弱勢群體真正擁有成功的機會？我們是否應該建立更加強大的社會保障體系，以便在金融危機來襲時保護家庭的利益，還是尋找別的方式增強工人們抵御風險的能力？如何讓世界上的一些大國擺脫對出口的依賴？怎樣才能使它們完善本國的金融行業，更加有效地分配資源和風險？當然，還包括美國應如何改革金融體系，以避免再次將世界經濟推向深淵。

在改革的過程中，我們必須認識到，真正安全的金融體系既不承擔任何風險，也不鼓勵創新和增長，更不會幫助窮人脫貧，消費者的選擇余地也很小。這是一個滿足于現狀的體系。但是從長遠來看，尤其是從人類所面臨的各項嚴峻挑戰來看——如氣候變化、人口老齡化、貧窮等——滿足于現狀才是最大的風險，因為這會讓我們無力應對即將到來的挑戰。我們不想再回到過去那些糟糕的日子，不想讓銀行業再次變得乏味；我們總是忘記在一個嚴格管制的體系中，消費者和企業的選擇是那么的少。我們希望金融業富有創造力和活力，但不想看到過高的風險和令人憤慨的行為。這很難實現，但是值得我們為之努力。

我們也應該認清，好的經濟和好的政治是分不開的，這就是經濟學曾經被稱為政治經濟學的原因所在。經濟學家錯就錯在他們相信一個國家只要建立起制度的框架，政治的影響就會被削弱，這個國家就會永遠擺脫發展中國家的狀況。我們現在應該看清，只有當政治合理且均衡的時候，制度（如監管者）才能充分發揮其影響力。深層次的不平衡（如不平等）能夠在政治上掀起巨浪，也能突破制度的約束。一個國家若是政治失衡，不管其制度多么發達，都會重新退回到發展中國家的狀態。

我并沒有什么靈丹妙藥能夠解決這些問題。改革需要仔細的分析，有時也需要對細節的觀察，這是有些乏味的。我將在第八章到第十章探討可行的改革方案，并主要關注宏觀政策。我希望我的建議比那些要求嚴懲銀行家及監管者的呼聲更具建設性意義。如果這些建議得以實施，我們的世界將發生根本性的變化，它將擺脫日益加深的危機，走上一條經濟更加健康、政治更加穩定、合作更加廣泛的道路。我們將會在克服全球挑戰方面取得進展。這些改革的成功也需要各個國家改變生活方式、增長方式以及選擇方式。任何改革都難免會經歷陣痛，但是它能夠給我們帶來更加廣泛并且深遠的好處。這種改革因為見效慢，所以很難受到民眾的歡迎，因而對政客們的吸引力也很小。但是如果我們無所作為的話，我們要付出的代價會比這次經濟動蕩更加慘痛。如果不加以補救，斷層線就會日趨加深。

世界的前景并非暗淡無光。今天的我們有兩個充分的理由來保持樂觀：技術進步讓幾個世紀以來都難以解決的問題迎刃而解，經濟改革帶領大批的窮人從中世紀的生存條件一躍進入現代經濟。只要能夠從危機中吸取正確的經驗教訓，穩定世界經濟，未來的我們就會大有作為。同樣，如果從中吸取了錯誤的經驗，我們將會失去更多。現在，讓我把這些斷層線和艱難的抉擇一一呈現在你們的面前，此時此刻，我懷揣著一個信念，只要我們同心同德，就一定能夠書寫一個更加美好的明天。為了我們自己，我們必須這樣做。