第1章 引子

人們憑借這種方式，可以在任何時候瀏覽概要之明，而不至迷失于細節之繁。復式記賬制度給人們帶來了多大的好處啊！它不愧是人類大腦最偉大的發明之一。

——約翰·沃爾夫岡·馮·歌德

會計是一種商務語言。想要對公司進行估值并成功進行長期投資的人，必須懂得這種語言，培育自己解讀公司財報的能力。

會計的主要目的是量化企業的經營過程，并把它呈現給利益相關者——如股東、債權人、供應商、雇員和金融界。財務報表是這個量化過程的濃縮表現。它勾勒了公司的資產、負債、收入、利潤和現金流等業績指標。

借助公司業務活動背景，評估和解讀這些數據，是估值過程的重要組成部分。因此，對估值企業有興趣的人來說，必須逐漸夯實自己的估值基礎，不斷拓展對這種“商務語言”的理解能力，同時，在財報分析中，融入必要的定性因子。

乍一看，財報顯示的是公司過去和現在的經營狀況，但公司估值就是從這一點切入，試圖借助從財報獲取的數據，預期公司未來的發展及相關風險。

這一章會揭示現代財報的一些短板和局限。

就財務報表而言，它有一個與生俱來的不足：本質上，財務報表就是一個純粹的定量模型。因此，為了得到一個對未來比較靠譜的預測，好的財報分析不會被財報滿身的定量色彩所迷惑，而會把定量的事實和定性的特色有機地結合起來。

本章內容主要涉及不同的會計制度、財報成分以及第一組關鍵財務比率的計算。第2章則是為下述兩項財報導向型的工作奠定基礎：基于比率的進一步分析以及相關的定性分析。

1.1 商業會計的重要性及其發展

當代會計準則的最初形態，產生于1929年證券市場崩盤之后，美國會計師協會特別委員會首次提出了一組公認會計準則。至1939年，為了建立一套連續可靠的會計標準體系，第一個會計程序委員會在美國誕生。

這組規范意在廓清彼時相當模糊且難以信任的會計規則，協助恢復人們對上市公司財報的信任感。在當今的美國，財務會計標準委員會（FASB）是制定主要會計準則的機構。而這組規范就是《美國公認會計準則》（US GAAP），美國證券交易委員會（SEC）條例轄下所有公司的會計標準都得遵循這組規范。

在大西洋的另一側，始于1973年，歐盟開始協調成員國之間不同的會計規范。這個過程的最終結晶是《國際財務報告準則》（IFRS）的誕生。迄今為止，接受這個準則的國家和地區超過了100個，包括所有的歐盟成員國、中國香港、澳大利亞、俄羅斯、巴西和加拿大。

雖然在《美國公認會計準則》和《國際財務報告準則》之間尚有若干差異，但這兩種制度都是建立在一組類似的原則之上，所以，大體上是一致的。經過多年全球范圍會計準則的協調，我們期待著下一個關鍵里程碑：美國證券交易委員會全盤接受《國際財務報告準則》。

這個目標一旦實現，美國公司將會采用《國際財務報告準則》，從而實現多數發達國家會計標準的統一。這個目標最初計劃在2014年之前完成，但可能需要更多時間。統一后，投資者就可以直接比較歐洲公司和美國公司之間的財務數據及相關比率，無須進行會計差異的調整。

像《美國公認會計準則》和《國際財務報告準則》融合這樣的大型監管項目，極少有按事先計劃完成的，所以，這本書的內容涵蓋了這兩種會計制度，呈現的公司案例既采用《美國公認會計準則》，也采用《國際財務報告準則》。

本書主要聚焦美國和英國的公司，但也考慮到新興市場公司。之所以如此，是基于這樣一種現實市場現象：廣大投資者現在能夠方便地在全球范圍的資本市場上進行投資。

雖然美國和歐洲的會計體系大體上是一致的，但各自年報的外在表現不盡相同。就歐洲的年報和財報而言，其信息的表現方式和數量基本上沒有限制，而美國公司則必須填寫一張事先定義好的表格（俗稱“10-K表”）——需要提交并存檔于美國證券交易委員會（SEC）。要想在這種事先定義的表格上添加輔助的圖標和數據，幾乎沒有可能性（而這些能為公司所處的市場和業務模式提供更進一步的信息）。

標準化的表現方式和表格的提交要求，主要歸結于20世紀90年代末美國上市公司的會計丑聞——結果是政府通過了《薩班斯-奧克斯利法案》。作為這項立法的結果之一，上市公司的財務報表基本被標準化了，而且，還必須由公司管理層簽署后，上交美國證券交易委員會。

從投資者的角度，這既帶來了好處也捎帶了壞處。一方面，美國式年報（10-K）的整體結構不錯，布局清晰，但前提是讀者必須習慣于布滿整個報告的無數法律名詞。不過，有關市場的信息或更多的行業數據，你幾乎無法在這些報告里找到。相比照，歐洲的年報不僅提供了年度會計的基本成分，還包括了更多可以加深了解公司的數據。

不過，人們可以反駁說，通過美國式的年報，更易于對公司的業績和前景形成真知灼見，而那些內含于歐式年報的額外信息和圖標，可能潛藏著某些相關的暗示。同時，鑒于它寬松的規則，歐式年報（相較于美式年報）也顯現出較低的可比性。美式年報（10-K）和季報（10-Q）可以方便地通過美國證券交易委員會官網獲取，而歐洲公司的年報則必須直接從各自投資者關系網站得到。

說到這里，必須提及一個事實：通過美國證券交易委員會系統或電子化數據系統（EDGAR），獲取10-K表和10-Q表的客戶體驗不是很好。有時候，檢索公司年報更快的方式是，在搜索引擎里直接搜索關鍵詞“公司名稱+投資者關系”。

上市公司經常發布基于季度的中期報告，并在每個財年結束時發布內容更詳細和涵蓋更廣的年度報告。較小的公司（股票交易于管理較松的市場）要履行的報告義務，通常不是那么嚴格。在這種情況下，發行人通常報告的次數要少一些，向公眾披露的信息也會少一些。然而，無論報告義務的程度高低，這些公開資料通常是在報告季度或報告財年結束后的幾個月發布，它們構成了財報分析的基礎。

一般來說，上市公司都是一個關聯集團，換言之，它是由一些單個公司組成的統一集團。因而，合并財務報表通常是資產負債表分析的起點。合并賬戶與母公司獨立賬戶的區別很重要，因為絕大多數歐洲公司在其年報里會公布這兩個賬戶內容。

本質上，合并賬戶或合并報表表現的是作為單一經濟體的那個集團的信息。所以，雖然大型企業是由全球范圍很多分支機構組成，但合并報表使它們看起來好像只是一家公司（囊括了整個集團）。在把所有的附屬企業和子公司的賬戶合并為一個集團賬戶時，集團單個公司之間的所有關聯交易都被有效地剔除。

例如如果一家公司向集團的另一家附屬公司發放一筆貸款，那么，它們就分別創造了一筆應收款和一筆負債。不過，在集團層面，這可視作一個無效事件，必須剔除。所以，對集團實際財務現狀的表現，合并賬戶衡量的準確度，總會比分析單個集團成員賬戶，所產生的結果要好。

下述的例子顯示了編制合并報表的必要性，以及為何分析一個集團內單個公司的報表，會導致不正確分析結果的原因。

若要對任一公司進行扎實的基礎分析，合并報表的信息源作用非常明顯，被人們視為基礎分析的關鍵素材。通常，這種合并報表是由下述數字表格構成（括弧里是英國表述法）。

● 資產負債表（財務頭寸表）

● 利潤表（損益賬戶）

● 現金流量表（現金流報表）

● 股東投資及分配表

● 附注

除了這些之外，大多數年報還涵蓋如下內容：范圍廣泛的管理評述、過往年份的分析、業務描述、風險陳述和法律訴訟，以及發展前景和精選財務數據（旨在方便對公司去年業績進行快速瀏覽）。

不過，這里最關鍵的是要有這樣一種意識：任何會計制度永遠都只是一個模型，旨在捕捉和呈現企業的現實，但不會鏡像公司原封不動的情況。

這個例子進一步說明：雖然財務數字能夠給公司的業績一個較好的概括，并仍然是公司是否成功的最好的數字標準，但千萬不要以為它們反映了公司的現實情況——它們的功能只是會計規范框架所蘊含的那些內容。

雖然《美國公認會計準則》和《國際財務報告準則》基本類似，但有時候，會計準則變化帶來的影響，會使人感到莫名的詫異：當大眾汽車公司在2000年把它的報告會計準則，由《美國公認會計準則》轉向《國際財務報告準則》時，它的股東權益金額一夜之間幾乎翻了一番。

就像我們隨后看到的，其他可選的具體會計處理方式，諸如租賃合同，會對報告的相關數字的可信度產生相當大的影響。

1.1.1 財務報表的有限作用

盡管監管當局和政府頒布了無數的規范條例，但在工商界，犯罪活動還是無處不在。原美國能源巨頭安然公司制造了人類史上最臭名昭著的會計造假案，并直接導致了2002年《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺。

通過傳統的資產負債表分析法，很難發現這種巨量的造假行為。像標準普爾這種專業信譽評級機構，按說它對一家公司財務的洞察力，要比一般投資者深刻得多，但就在2001年安然宣布破產之前不久，標準普爾還給了它一個相當好的信譽級別！

實際上，在一些“軟”問題上，安然已經顯示了一些不好的征兆。比如彼時，安然公司在自己的身份認知和與社會的溝通上，都暗示自己隱匿著某些東西：例如在自己的年報里，該公司把自己稱作“世界上最偉大的公司”；在年度記者發布會上，當敏銳的分析師勇敢地質疑安然所公布的財務數據時，安然的相關人員竟然對他們進行了人身侮辱！

安然是如何千方百計做假賬的呢？

其實，有些做法相當簡單。例如長期交易在一開始就完全確認為收益，而不是在交易的整個周期逐漸分攤利潤。另一種作弊的方法是：安然的管理層自己組建離岸企業，然后，與自己的離岸企業做業務，并把這些業務的收入記為利潤。就是利用這些做假方式，安然在它的報表里埋藏了數十億美元的負債，并通過不良估值模型，泡大了公司資產價值。

大多數報表造假案例都采用了下述方法。

（1）表外會計處理

（2）利潤操控（提前確認利潤）

（3）審計師偏袒

（4）虛構資產的資本化

當資產或更重要的負債，被置于表外時，通常就無法發現它們，更無法把其作為標準報表分析的一部分。這會給公司蒙上財務持續穩定的假象，并可以用來虛增公司的信譽等級。

在會計造假的另外一種實例中，公司管理層會時常采用利潤操控手法：在真實交易發生前，就宣布利潤的實現，或如同安然一樣，長期合同的收入被立馬確認，利潤即刻入賬。財報造假成功的一個最重要因素是審計師的偏袒。

過去曾經有一個習慣的做法，即一家公司的審計師同時也是這家公司的咨詢師——這常常會導致利益沖突。在某些造假的案例中，就是由于這種不正常關系，外加同時是審計師的咨詢師的建議，導致了上述作弊方法首先得到使用。

最后，另一種方法是虛構資產的資本化。這發生于一項虛無資產在財報中被杜撰之時。

上述例子說明會計核算還有不少的局限性，也佐證了一種說法：想要成功分析和投資一家企業的人，需要在財報分析之外，考慮其他因素（比如商務模式、管理質量和彼時的宏觀趨勢），以便得到一家公司的準確估值。同時，對財報的詳盡分析，能使我們對一家企業的認知不僅合理且有數據支撐，并為進一步的分析奠定基礎。

1.1.2 金融領域的特殊性

本書闡釋的財報分析和公司估值，不適用于保險公司和銀行。

這種原因在于金融機構差異巨大的資本結構和商業模式。鑒于多數銀行巨大的資產規模（例如及至2012年年底，摩根銀行公布的資產總額為2.3萬億美元），企圖做一個有深度的財報分析，結果肯定是自討沒趣，簡單的原因就是這些機構財報所示的巨額規模。

除了規模和財報結構的巨大差異外，金融機構的商業模式本身也與一般企業有云泥之別——這是為何本書陸續展開的估值方法，不能簡單地轉化應用于金融服務公司的原因。然而，使問題更加復雜的一個因素是：銀行業是易于出現周期波動的行業——這使長期估值的準確性更加難以企及。

2008～2009年金融危機期間，北巖銀行、貝爾斯登和雷曼兄弟的厄運清楚地表明：在這個行業，創紀錄的盈利和破產之間，只有一層薄薄的窗戶紙。在20世紀80年代，雖然有些投資銀行（如所羅門兄弟、德崇證券和野村證券）已經到了主導著華爾街的地步，但現在，它們當中的大多數要么已經消失、要么已被競爭對手并購。

鑒于全球范圍的監管壓力越來越大，這個行業的商業模式和未來前景，已經變得越來越難以預測。