- 估值的藝術：110個解讀案例
- (英)尼古拉斯·斯密德林
- 21790字
- 2019-01-04 15:15:51
1.2 財務報表的成分和結構
年報或中報最重要的部分是財務報表（簡稱“財報”），包括利潤表、資產負債表、現金流量表和附注。而管理層的評述分析，則能引領我們瀏覽過去一年公司的經營狀況，有助于加深對企業的理解。報告的頻率和透明度要求，依公司規模和掛牌交易所而異。下面簡單介紹一下財報的不同成分和攸關企業成本結構的第一組財務比率。
1.2.1 利潤表
利潤表或損益賬戶表現的是特定會計期的收入和支出。這兩個數字相抵代表了這個時期的利潤或虧損。表1-5顯示了利潤表的典型結構。
表1-5 利潤表
每張利潤表的起始科目是當期收入（英國用詞“turnover”而非“revenue”）。
假設你正在經營著一個檸檬水小亭子，你的第一位客戶花了5美元，買了一杯果汁，付的是現金。此時，人們會把5美元計為收入（恭喜老板，做成了第一筆交易！）但你的利潤是多少？
除了收入，利潤表還提供與收入對應的支出。這里，對應這個詞很重要，因為利潤表記錄的僅是那些與實際銷售過程相關的可變費用。與你的第一個客戶的所需相比，你可能購買了更多的檸檬，但這些檸檬的成本不能立即計入，因為它們還沒被使用，仍然是你資產的一部分。
銷售成本是由已售商品的庫存成本構成。這個庫存成本不僅包括采購成本，還包括分攤的管理費用，以及在商品還需要做一些內在改變時，追加的材料和勞動力成本。例如在我們檸檬水小亭子的例子里，售給第一位客戶的檸檬，其購買成本是1美元，還有0.5美元是支付下述兩項的成本：所用之糖與把初始的檸檬轉化為果汁的擠汁過程的勞動力。所以，銷售成本共計1.5美元，所得毛利是3.5美元。
毛利等于下述兩項的差額：銷售金額和直接成本（與生產或購買已售產品相關的成本）。在所有財報分析中，毛利數字是非常重要的，因為相關的經營費用只能出自這個金額。
通常，需要從毛利減去的幾個科目是銷售/管理費（SG&A），折舊和研發費。有時候，會把銷售/管理費拆分為銷售費和管理費，以便對成本結構進行更仔細的分析。在我們那個檸檬水小亭子項目里，這些費用會包括亭子所占空間的租金，銷售員的工資，以及后臺服務功能的費用——做賬的費用。這里假設我們追加1美元涵蓋這些費用。
折舊費揭示的是公司一段時期資產價值的減少值。例如如果已經采購了一臺新的檸檬榨汁機，那么，最初的購買價格不會記為費用，因為公司此時只是進行了資產與資產的置換，即用現金資產置換了檸檬榨汁機。不過，隨著時間的推移，檸檬榨汁機的價值會下降——反映在利潤表的折舊費用上。假設這種機器每臺的購買價格是15美元，預期的使用壽命是10年，那么，每年的折舊費就是1.5美元。
從毛利減去銷售/管理費、折舊費和（對有些公司）研發費，得到經營利潤，或息稅前利潤（EBIT）。在我們的檸檬業務里，這個數字是1美元。
經營利潤沒有考慮利息支出和稅款支出，有效地表現了經營相關業務的盈利能力。下一步（財務成果）將減去利息支出。財務成果（financial result）的構成：利息支出、利潤和來自合作公司的收益。
讓我們假設：為了使運營獲得足夠的資金，我們的檸檬水業務以2%的利率借入20美元貸款——由此產生的利息支出是0.4美元。在財務成果里，再減去利息支出或加上利息收入（在無債公司情形下），我們得到稅前利潤。稅款是基于這個數字繳付的。對于我們這個虛構的業務，基于0.6的稅前利潤和35%的稅率，得到的稅負支出是0.21美元。我們最終算出的年度凈利潤是0.39美元。
既然沒有一個企業是與其他企業完全雷同，那么，就應該對利潤表進行仔細分析，以便理解內涵于一個商業模式的利潤驅動要素和主要風險要素?；谶@個目的，我們將在下一節介紹第一組財務比率。
從利潤表獲取的財務比率，通常是作為總銷售額的一部分表述的費用和利潤頭寸，以便把它們轉化為可比的數字。以分數的方式表述利潤頭寸，而不是以絕對數字，更易于把當期的數字與前期的數字相比較，而且，能在競爭對手、不同行業、不同國家和其他會計制度下（在一定程度上）的企業之間，進行利潤表的比較。
毛利率
在幾乎所有的分析里，毛利率都是最著名的財務比率之一。它表述的是作為收入的一個百分比的毛利：
毛利的重要性是源于兩個原因。第一，銷售成本（它決定了毛利的大?。┩ǔＪ抢麧櫛砝镒畲蟮馁M用頭寸。第二，如果沒有足夠的毛利來支付運營企業所需的各種固定成本、利息費用和相關稅款，那么，即便是運營效率最好的公司，也無法生存。
在與其他公司比較時，毛利率還能說明一家公司的定價權和輸入物價的靈敏度——只需把這個毛利率進行一個簡單的轉換，變為相關的銷售成本率（cost of sales margin或CoS ratio），就能說明這個問題：
對于每個業務單元的收入，其銷售成本率越低，其毛利率就越高。總的來說，享有高毛利率的公司受輸入物價上升的影響較小，與下述實體談判的能力就較強：下游客戶（收取更高的價格）、上游供應商（支付更低的價格）以及公司雇員（支付更低的工資）。
鑒于毛利率表現的是在支付了產品的直接成本后所剩的利潤，那么，銷售成本率表現的就是與每次交易相關的成本。因此，可以把這個數值看作是（一家公司能夠實現的）平均加成率的倒數。例如當沃爾瑪銷售10美元一件的衣物（廠家進貨價8美元）時，它的毛利率達到了20%，它的銷售成本率是80%，而加成率則是25%（1/0.8-1）。
在這層意義上，這兩個比率就是一個硬幣的兩面，闡述同一事件，但角度不同。這里有一個重要點：理解每家公司驅動銷售成本的輸入價格因子。例如，鋼和鋁的生產商高度依賴各自原料的開發和利用，以及能源價格的變動。除了這些比率的靜態分析外，通常還有一些有意義的比較，即比較過去若干年，毛利率或銷售成本率的動態趨勢，以及相關輸入材料的價格變化趨勢。
表1-6表述的是毛利率和銷售成本率的計算因子。
例1-3 毛利率：美國鋁業公司（Alcoa Inc.）
表1-6所含的是美國鋁業利潤表的前兩行科目。美國鋁業是全球第三大鋁業生產商，它的股票是道瓊斯工業平均指數的成分股。下述表格沒有明確地給出該公司的毛利，所以，為了計算毛利率，我們首先得從其年度銷售額里減去其已售產品成本，得到相關年份各自的毛利：2012年度為32.32億美元，2011年度為44.71億美元。
表1-6 美國鋁業：簡略利潤表（單位：百萬美元）
基于這些數值，2012年和2011年的毛利率計算如下：
資料來源：美國鋁業10-K（2012）《美國公認會計準則》。
與2011年相比，公司2012年的毛利率大幅下滑，幅度達到4.3個百分點。在我們計算銷售成本率時，也會看到這種令人擔憂的變化：
毛利率下降（或同樣地，銷售成本率的上升）可歸結于①輸入物價的上升；②售價的下降；③前述兩者的組合。在不深究美國鋁業財報之前，很明顯的一點是：在相關銷售成本基本保持不變的情況下，銷售額的下降幅度超過了5%。
幸運的是，作為年報的一部分，美國鋁業提供了大量的額外數據，方便投資者更好地理解企業的經營狀況。例如氧化鋁和鋁的裝運量增加了1.6%，達到14492噸，但銷售額卻下降5%。該公司好像在售價上出了問題。
經過深入挖掘，發現的相關事實：平均售價從每噸2636美元降到2327美元，降幅為11.7%。所以，該公司2012年所售產品（以噸計）比2011年還多，而其銷售成本基本保持不變，但它的平均售價跌幅較大——這是毛利率急劇下跌的原因。
除了比較前年的業績外，還有一點很重要：當我們看到這個孤立的數值時，如何知道13.6%的毛利率是好還是差。為此，讓我們首先看看利潔時集團（衛生保健及家用產品的著名廠商），然后，再看看標普500成分股的毛利率總體分布情況。
例1-4 毛利率：利潔時集團（Reckitt Benckiser Group PLC）
總部設在英國的利潔時集團，是按照《國際財務報告準則》，向市場公布它的利潤數字。它采用英國式的利潤表，使用“凈收入”（net revenue）而不用“銷售額”（sales），以術語“銷售成本”代替“已售產品成本”（見表1-7）。此外，該公司直接給出了它的毛利——這樣就更易于計算毛利率：
表1-7 利潔時集團：簡略利潤表（單位：百萬英鎊）
資料來源：利潔時集團（2012）《國際財務報告準則》。
相應地，銷售成本率就是42.1%，因為這兩個數值相加永遠都等于1（或100%）。當與美國鋁業相比較時，利時潔這個例子告訴我們，一個“純粹的”大宗商品生產商，與一家享有著名品牌的公司的區別：后者具有明顯的價格話語權。
美國鋁業在每美元的銷售額上，只能賺15美分，與此同時，利潔時則可以在每英鎊的銷售額上獲得58便士。換言之，利潔時的產品銷售價格，可以高于其（直接）生產成本的兩倍多。
由于毛利率很大程度上取決于行業，甚至在第一眼看起來似乎較低的毛利率，實際上蘊含著相當好的價值，例如沃爾瑪和樂購就是這種代表。所以，毛利率通常只適合于在行業內進行比較。
圖1-1表現的是標普500強成分股的毛利率區域值分布。毛利率的中位值是41.5%，而毛利率為70%及以上的公司，僅有10%。
圖1-1 標普500成分股：毛利率分布
銷售和管理費率
在考慮直接銷售成本后，也要分析像銷售和管理費（銷售和管理費率）這類經營性支出。
這個比率表達的是主要基于固定費用的經營性支出占銷售額的百分比。有時，銷售和管理費頭寸被進一步分解為銷售費和管理費——這樣就可以分別計算這兩種費率。
銷售成本多半是可變的，會隨著銷售額本身的大趨勢走，而管理費通常則體現出一種明顯的固定費特征。由于人員和租金通常會占到銷售和管理費的大頭，所以，在分析這個比率時，要重點關注工資的發展態勢和租金的未來趨勢。
不成比例的或過度的管理費，通常是低效率企業的標識?？紤]到這些費用的固定屬性，它們對利潤率是一個很大的威脅，因為對于下滑的銷售量，這些相關費用很難隨之進行調整。總的來說，對于任何一家公司，固定費用的強度就是潛伏在其風險匣子里的隱患。
例1-5 銷售和管理費率：可口可樂公司
表1-8列示了基于可口可樂2012年簡略利潤表的銷售和管理費率的計算因子。注意：可口可樂公司使用了術語“凈經營收入（net operating revenues），而不是“銷售額”（sales）或“收入”（revenues）。
表1-8 可口可樂公司：簡略利潤表（單位：百萬美元）
資料來源：可口可樂公司（2012）《美國公認會計準則》。
盡管收入的年度增幅為3.2%，但該公司幾乎是經年保持銷售和管理費不變——這顯示出可口可樂公司嚴格的成本管理，及明顯的固定成本逐漸遞減的情況。為了進一步分析，讓我們看看該公司銷售和管理費的分解情況（見表1-9）。
表1-9 可口可樂公司：附注（單位：百萬美元）
資料來源：可口可樂公司（2012）《美國公認會計準則》。
如上所見，可口可樂公司設法保持著廣告支出基本不變，裝瓶和分銷支出隨著銷售額的上升而提高。對可口可樂財務摘要的分析，可以更多地看到與銷售和管理費率相關的一些正向的發展態勢。
不過，公司年報陳述道：“外幣波動以3個百分點的幅度，降低了銷售和管理費用。”這點信息很重要，因為，若排除了外幣的市場情況（這不屬于可口可樂公司能掌控的范圍），該公司的經營費用的增長實際上會超過其銷售額的增長。考慮到所有這些情況，該公司雖然呈現出非常健康的利潤率和費用率，但還不能過高地看待它2012年明顯較好的成本表現。
不是所有的公司都只是提供這種簡潔的利潤表。例如世界最大的咖啡連鎖店星巴克，在其利潤表里還提供了十分詳盡的費用清單。
例1-6 其他經營費率：星巴克公司
如表1-10所示，星巴克提供了可以計算不同比率的一組不同費用數據?！暗昝娼洜I費用”和“管理費用”的公布，考慮到了與店面相關的租金和工資的影響——這些費用得以使銷售和管理的總開銷分開。相關的費率計算如下（括弧里是前一年的相關費率）：
表1-10 星巴克公司：簡略利潤表（單位：百萬美元）
資料來源：星巴克公司（2012）《美國公認會計準則》。
這些數字顯示了真實固定費用的遞減狀態：店面經營費用遞減了1.2個百分點，顯示出公司以一個更有效的方式運用它的現有資產（店面空間和雇員）。的確，這個結論的另一個佐證是該年度7%的，可比店面銷售額的增幅。同時，管理費率的下降表明，至少在2012年度，在管理費用中沒有產生過多額外間接費用的情況下，該公司還能夠創造收入的增長。
銷售和管理費率分布：標普500成分股
圖1-2表現的是標普500成分股以銷售額為百分比的銷售和管理費率的分布。中位值是21.1%。不過，這個數值的高低，自然要取決于所用的商業模式類型?？梢钥吹?，只有12%公司的銷售和管理費率超過了40%——當銷售和管理費用一項就吃掉收入的40%時，要想有經營利潤的話，就需要有很高的毛利率才行。
圖1-2 標普500成分股：銷售和管理費率分布
研發費率
創新是區分卓越公司與平庸公司的一個關鍵要素，技術行業更是如此。在美國，每年花在研發上的支出，占其GDP的3%～4%，這強調了研發活動在該國的重要性。不過，隨著全球化的出現，甚至看起來是低科技的企業，也面臨新興市場低成本競爭對手的威脅，逼迫它們不斷地重塑自我：如果你無法在成本上競爭，那你就得在質量和創新上競爭。這也是為什么，對于多數公司而言，無論你商業模式如何，研發費用都扮演著愈加重要的角色。
這個比率表述的是：為了創造一美元的銷售額，需要投資幾美分：
例1-7 研發費率：史賽克公司
史賽克公司（Stryker corporation）是全球領先的醫療技術公司之一，它制造和設計的產品包括關節置換植入物以及神經外科、神經血管瓣和脊椎裝置。
依據表1-11所示的簡略利潤表數據，該公司的研發費率可以計算如下：
表1-11 史賽克公司：簡略利潤表（單位：百萬美元）
資料來源：史賽克公司（2012）《美國公認會計準則》。
這個費率遠超標普500成分股公司的中值1.4%（見圖1-3），顯示出史賽克公司對研發的重視程度。不過，這個費率在公司之間進行比較是有局限性的，因為即便在同一行業內，享有優勢談判地位和有創新產品的企業，也許有能力拿到較高的銷售價格（帶來更高的銷售額），并因此出現看起來較低的研發費率。
圖1-3 標普500成分股：研發費率分布
為了弄清這個問題，讓我們想象一下后面這個例子：公司A和公司B每年都在研發上花50美元。不過，公司A拿出了市場領先的產品，實現了1000美元的銷售額，而公司B的研發部門沒能設計出創新性或引領潮流的產品，因此，該公司僅僅因此獲得了500美元的銷售額。
計算研發費率的結果是：公司A的數值是5%，而公司B則是10%。這使得公司B看起來更具創新性，但實則其反。最終說明問題的是研發支出的質量，而不是研發支出的數量。評估研發活動的質量永遠是一個客觀準繩；不過，就像面對某些創新一樣，這種質量有時可能僅僅是一個預感或一種感覺。
有關研發費用，還有一個重要的點需要注意：《美國公認會計準則》和《國際財務報告準則》對研發費用的會計處理方式不一樣。《美國公認會計準則》一般不允許把研發費用資本化，而在《國際財務報告準則》的框架下，則余有許多騰挪的空間。
資本化意味著研發費不用直接沖抵當期銷售額。因而，當它們產生的時候，不用反映在利潤表里，但會作為資產顯現在資產負債表，按照無形資產的使用年限進行折舊。兩種方法都有道理，但由于研發費用的資本化，能夠人為地泡大近期利潤，所以，在采用基于《國際財務報告準則》的記賬法時，應該為這種處理方式的效果進行特別的調整。
研發費率分布：標普500成分股
圖1-3描述了標普500成分股研發費率的分布。中位值是1.4%；只有30%標普500成分股公司每年研發支出占到其銷售額的10%以上。
例1-8 成本費率：兩家公司的比較
表1-12比較了海恩斯-莫里斯集團（H&M）和萊斯杰公司（Next plc）的利潤表——它們都是服飾行業充滿活力的公司。這兩家公司設計時尚產品，并通過它們的全球零售店網絡進行分銷。
表1-12 海恩斯-莫里斯集團VS萊斯杰公司：簡略利潤表（201 2）
資料來源：海恩斯-莫里斯集團（2012）《國際財務報告準則》，萊斯杰公司（2012）《國際財務報告準則》。
首先，這里有一個引人注目之處：雖然兩家公司都是按照《國際財務報告準則》提供各自的年報，但它們在各自的利潤表里使用了不同的財務術語。不過，相關的比率還是可以如常計算。
相對于萊斯杰公司的31.5%，海恩斯-莫里斯集團報告的毛利率是59.4%。然而，加總各自的銷售和管理費（如萊斯杰公司的分銷和管理費）得到的銷售和管理費率分別是：海恩斯-莫里斯集團為41.5%；萊斯杰為13.1%。這種差異是令人驚訝的，因為這兩家公司所處的行業一樣，甚至可以被視作為競爭對手。
讓我們回顧一下決定毛利率的那些要素。
提升毛利率的方法有兩個：以較高的價格出售產品；以較低的價格外包或生產產品。海恩斯-莫里斯集團的優勢可能在于：由于是全球的知名品牌，所以，它有較強的定價能力。不過，這兩家公司都是定位于市場的中低層面——這意味著這還不足以解釋它們之間如此巨大的毛利率差。
在成本費用方面，海恩斯-莫里斯集團可能還有自己的過人之處，因為海恩斯-莫里斯集團的規模是萊斯杰公司的三倍，可能享有生產的經濟規模效應。不過，一般來說，只有在拿萊斯杰與普拉達（Prada）或路易威登（LVMH）比較時，人們才會想象到這種巨大的毛利率差異，但絕不會想到相近的對手之間，會有這種情形。
要想解開這個謎，讓我們仔細看看它們的銷售和管理費率。當目光落到經營費用時，我們才有云開霧散的感覺：海恩斯-莫里斯集團的定價和采買優勢，讓我們看到了問題所在。
如前所述，這家瑞典公司在銷售和管理上的花費占到其銷售額的41.5%，而萊斯杰卻做到了13.1%。這兩個數值（毛利率及銷售和管理費率）顯然無法解釋兩家公司經營效率上的落差。
答案在于這兩家公司經營的商業模式完全不同：海恩斯-莫里斯集團售賣產品的店鋪幾乎都是自己經營，而萊斯杰授權加盟的店鋪占了很大的份額。普通的投資者很難看到這些差異，他們只能清晰地看到呈現于利潤表的結果數據。
海恩斯-莫里斯集團設計并外包其產品，然后，再把它們配送到自己的零售店——以相對較低的成本，因而毛利率高。由于海恩斯-莫里斯集團自己經營店鋪，所以，利潤表上表現出了很高的經營費用（如店鋪租金和員工費用），導致了很高的銷售和管理費率。
對于萊斯杰公司而言，它采取了不同的套路：由于它的部分店鋪都是授權加盟，所以，它主要是扮演一個批發商的角色，以低價向其加盟店銷售產品，這解釋了它的低毛利率。由于萊斯杰公司的店鋪多數都不是自己經營的，它支出的店鋪租金和員工費用要少得多，導致了較低的銷售和管理費率。
這個例子說明了一個問題：任何比率分析都必須結合商業模式分析或至少要仔細審視相關公司的商業模式。如上所述，如果忽略了商業模式，就無法對相關公司的各自業績做出正確的分析結論。
稅率
公司通常不會基于其收入繳納所得稅，而是基于它們的稅前利潤。稅率表現的是稅額與稅前利潤之間的比率。
稅率高低主要取決于公司經營所在的國家。與其他多數發達國家的相比，美國公司通常支付的稅率更高。由于英國國會通過了減稅議案，英國公司在來年將會支付較低的稅率：從2008年的28%降到2012年的24%，還會在2015年進一步降到20%。作為一個相關的案例，讓我們比較一下雪佛龍2012和樂購2011/2012的稅率。
例1-9 稅率：雪佛龍公司和樂購公司（Chevron Corporation vs Tesco plc）
如表1-13和表1-14所示，雪佛龍是在一個高付稅的環境中經營——就稅前利潤而言，它向美國稅務局繳納高達43.1%的稅負；而樂購公司（英國最大的零售商），只需與英國稅務局分享其利潤的21.6%。
表1-13 雪佛龍公司：簡略利潤表（單位：百萬美元）
資料來源：雪佛龍公司（2012）《美國公認會計準則》。
表1-14 樂購公司：簡略利潤表（單位：百萬美元）
資料來源：樂購公司（2011/12）《國際財務報告準則》。
這些明顯的差異強調了稅率對公司盈利能力具有的絕對影響力。在多數國家，如美國和英國，稅款的計算都是基于稅前利潤。不過，也有例外，例如愛沙尼亞的公司就是按照它們支付的紅利金額繳納稅款。由于留存利潤和再投資的利潤只有在它們被支付出去時，才會繳稅（期間會累積紅利），這種做法會對公司的盈利和現金流狀況產生巨大的影響。
這里有一個有益的點需要記?。汗径惵时砻婵雌饋砬逦髁?，但可能被其他的稅收政策弄得面目全非——最能說明問題的就是納稅虧損結轉能力的確定。這種情形常見于新公司（開辦虧損）或最近重組過的公司（在前些年累積的虧損）。
鑒于公司稅法的復雜性，以及相同經濟聯盟（如歐盟）中兩個國家之間稅法也會有巨大的差異，那么，就這些問題所帶來的影響，應該與公司的管理層或與公司的投資者關系部門進行直接的溝通，以便能夠洞悉相關稅法的內含和未來稅率的發展趨勢。表1-15概述了全球那些具有最大資本市場的國家（地區）的公司稅率情況。
表1-15 全球公司稅率
資料來源：畢馬威會計師事務所（2013）。
稅率分布：標普500成分股
圖1-4表現了標普500成分股的稅率分布——中位值是41%。高于40%稅率的原因，多數歸結為一些例外事件，而稅率低于30%的公司，通常多數都是適用了稅收虧損結轉之故。
圖1-4 標普500成分股：稅率分布
1.2.2 資產負債表
資產負債表體現的是報告日公司資金來源（負債）和運用（資產）情況。公司的資產、負債和股東權益以會計記賬的方式呈現。換言之，資產負債表呈現的是公司所有的資產以及它們是如何得到融資的情況。由于對資產負債表每個科目扎實的理解，對深入的財報分析至關重要，所以，本節將會簡要地解讀資產負債表最重要的幾個科目。
資產
資產方列示的是公司所有的資產。它們被分為非流動資產和流動資產——依據期限和流動性進行的歸類。
非流動資產一般包括具有下述兩大特征的資產：公司可以長期使用；目的不在出售。它們主要是固定資產，諸如不動產、工廠/設備、長期投資，以及像專利和商譽這類的無形資產。
流動資產構成了資產負債表資產方的第二部分，包含了期限最長為一年的資產，如存貨、應收賬款和現金，以及短期投資。
下述內容概述了資產負債表資產方最重要的頭寸。
非流動資產/固定資產
● 無形資產：無形資產通常是所購權利、專利、軟件和版權。在特定情形下，采用《國際財務報告準則》的公司，可以把公司內部創造的無形資產，做資本化處理。因此，在頭寸量級很大時，明智的做法是，確認這些資產是否具有實際的可回收價值。
● 商譽：商譽是指在目標公司賬面價值之上所支付的溢價。例如公司A收購了公司B，而根據后者資產負債的當期估值，它的賬面價值為5000萬美元。當公司A收購公司B所支付的價格高出5000萬美元時，就會產生商譽。如果公司A支付了7000萬美元，那么，它就必須在自己的資產負債表上記上2000萬美元的商譽。
依據《國際會計規則》，需要采用傳統的估值方式，對這項資產進行年度減值測試。如果這項估值的結果低于資產負債表上所列示的價值，那么，就要做一次特殊的折舊（稱作減值），這對利潤和股東權益會有負面影響。不過，就像采取正常的折舊，這些沖銷都是非現金科目。在這種情形之下，非現金科目是說，雖然一筆支出記錄在了利潤表上，但實際上，沒有資金離開公司。
具有大量并購活動的公司，其資產負債表上通常會有大額的商譽。在多數情形下，這類公司蘊含著一項巨大的風險：資產的高估。
● 不動產、工廠/設備：這些資產包括工廠、分廠、車隊、設備和地塊。在工業企業，這是資產負債表上最大的科目。
● 金融資產：金融資產是公司永久持有的證券。它們主要是金融應收款、長期證券以及在第三方公司的少數權益投資。原則上，如果它們不是被企業活動永久地使用，那么，金融資產也可以被視為是流動資產。
流動資產
● 存貨：存貨由三個子類構成：
■ 原料和間接物料
■ 半成品
■ 成品和待售商品
原料和間接物料是生產成品所需的東西，例如螺絲或潤滑油。半成品是仍然處在生產流程中的產品，還無法進入渠道或銷售。
● 應收賬款：這個科目涵蓋了公司所有的被第三方占用的應收賬款。如果一筆應收賬款被歸為違約風險類，那么，它就需要進行相應的減記并做公允估值。有關迄今為止應收賬款的欠款情況和涉及應收賬款的必要減記事宜，在財報的附注中會有進一步的相關信息。
● 現金和現金等價物：現金包含了公司的庫存現金、銀行存款和支票。與短期證券（如貨幣市場基金）一起，這個科目構成了資產負債表的流動資金。同時，它也被稱作“現金頭寸”。
權益和負債總額
權益和負債總額是公司資產的來源，并揭示出公司資產是如何獲得資金的。
讓我們假設：一項花費了50萬美元的私人不動產，所購資金一半來自自有資金，一半來自借貸資金。在建筑工作完成之后，買方的資產負債表顯示資產方價值50萬美元的財產，而在權益和負債方則各顯示25萬美元。所以，資產負債表的權益和負債方概述了這項資產是如何通過權益和負債獲取資金的。
原則上，資產負債表的這部分被分為公司的自有資金及其負債。而負債則被細分為長期負債、短期負債和準備金。
長期負債的期限在一年以上。相對的是，短期負債則是必須在一年之內償付的債務。除了養老金外，準備金通常是短期負債的一部分，因為預期的支付都會發生在一年以內。
借入資金與資產的差額就是凈資產或股東權益。在上述不動產的例子里，凈資產是25萬美元，因為這是該項房產的價值減去負債后的剩余金額。如果該住宅的價值跌到30萬美元，那么，權益總額就會降到5萬美元，因為該房產的縮水價值仍然需要背負價值25萬美元的負債。
股東權益
股東權益是總資產減去所有負債后的剩余部分。作為一個剩余值，股東權益（不像借入資金）是公司可以無限期使用的資金。在一個合并的資產負債表里，股東權益被細分為下述部分。
● 股本金
● 留存利潤
● 其他綜合收益
● 庫存股票
● 少數股東權益
股東權益的規模取決于股東提供的資金和留存利潤。股本金構成了股東權益的基礎，相當于已發行在外股份的面值和這些股份面值之上的溢價部分（額外繳付的資本）。留存利潤的主要構成是：尚未支付但在隨后某個時點上會派發給股東的利潤。庫存股票是指在公開市場回購的自家股份——要從股東權益中減去。最后，完整的權益總額還需要加上非控股的少數股東權益。這個頭寸代表了集團完全并表子公司的少數股東權益要求權。
股東權益相當于一家公司的賬面價值。如果一家公司即將關閉，并以資產負債表所記價值甩賣所有資產，并支付了所有債務，那么，股東權益就是所剩的價值。
權益狀況變化表能讓我們透視一年間股東權益的波動情況。除了凈利潤外，影響權益總額的主要是股票的發行、回購和紅利的派送。另外，權益狀況變化表還顯示其他的綜合收益（包括沒有記錄在利潤表里，但直接沖抵股東權益的支出和收益科目）。在本章的結尾，有權益狀況變化表的詳細闡述。
短期負債/流動負債
● 應付賬款：應付賬款是貿易信用，是公司供應商所供產品的未付票據。雖然這個頭寸的上升會增加負債，但它不是一個負面的東西，因為公司可以借此少用自己的資金，直至隨后某個時點上支付了發票為止。在運營資本的管理上，應付賬款
具有特別的意義，第4章會談論這個問題。
● 應付票據/商業票據：應付票據是期限不超過一年的帶息負債。根據情形的不同，它們可能是即將到期的債券或短期銀行貸款。另外一種非常重要的應付票據是商業票據，它們主要都是為短期融資需求發行的，期限不超過270天。
長期負債
● 銀行貸款、長期債務、計息貸款：長期負債是期限超過一年的計息貸款。這個科目的構成通常是銀行貸款和其他長期債務?？偟慕鹑谪搨撬虚L期和短期計息負債的總和。所有的年報都會在附注部分列示一些相關的細節，如利率、貨幣、期限結構和不同負債工具的其他細節。有些資產負債表明確地把長期負債分列為銀行信貸額度、貸款、債券或類似科目。
● 準備金：準備金是作為一種補貼而設立的，以備出現的經濟流失風險（它的可能性和規模都無法事先量化）。它們包括產品質量保障準備金、未結訴訟準備金或納稅準備金?；跍蕚浣鸬念愋秃推谙?，它們也可以被歸為短期負債。養老準備金是另外一種非常重要的資產負債表頭寸，特別是對于歷史悠久的公司。通常，作為養老金的負債被記為“凈”頭寸，沖抵這種負債的資產是：為滿足未來養老金支出而撥出的累積型養老金資產。
1.2.3 現金流量表
想象你經營了一家酒吧。當你的常客又一次差錢的時候，你讓他們把所消費的飲料錢記在賬上。你因此而創造了收入，但這種行為并不會為你帶來資金的流入。這意味著，你沒有流入的資金來支付新產品的采購、雇員的工資和水電賬單。雖然這個問題不會出現在利潤表上（飲品賒賬被視作收入），或僅僅是一個滯后延付，但它在現金流量表上是直接可見的——調整利潤表上的凈利潤，是推導現金流量表的方法，而公司還未真實收到流入現金的交易，是推導出經營性凈現金流的重要科目。
現金流量表是所有財報分析的核心。由于利潤表沒有調整非現金項目，所以，僅有現金流量表顯示了會計期進出公司的真實現金流。
非現金費用是花費，但不是支出。例如證券價值的沖銷、減記，以及為潛在支付而備的準備金（如未結訴訟），這是在隨后某個時點要發生的。而且，還要考慮到尚未收回的應收賬款和內含于（還未售出的）存貨的投資。
現金流量表被分為三個部分。
● 經營性現金流
● 投資性現金流
● 籌資性現金流
這些現金流的核算結果就是會計期末手頭現金的變化情況。表1-16展現的是一張典型的簡略現金流量表。很像資產負債表和利潤表，現金流量表也不是充分標準化。例如有些公司把它們支付的利息列在經營性現金流一欄，而其他公司則把它列在籌資性現金流一欄。因而，在做分析之前，應該小心地審視和調整現金流量表。在做行業企業比較的時候，這非常重要！
表1-16 現金流量表：概覽
經營性現金流
計算經營性現金流的方法：就利潤表的非現金科目和凈運營資本的變動值，對凈利潤進行調整。運營資本的變動很正常，因為追加運營資本（如庫存）是必需的（尤其是在公司的成長期），這樣才能實施和擴張所營業務。由于在產品售出前，企業經營活動都是現金流出，所以，它必須記錄在經營性現金流一欄。
這個流程類似面包師的工作：他首先得購買原材料（現金流出），然后加工為成品（綁在運營資本里的現金），最終售出（現金流入）。
類似地，應付賬款減少（換言之，支付了供應商票據），會減少經營性現金流，因為相應數量的現金已經流出了公司。相反，如果以信用方式采購大量的原料或產品（應付賬款增加），會對經營性現金流產生正向影響。所以，應付賬款可視為公司供應商給予的免息信貸。
類似的還有應收賬款變化的處理方式。如果應收賬款增加，收入會更高，也許還可以計入利潤，但相應的發票還沒有得到支付。因此，必須就應收賬款的增幅，對凈利潤進行相應的減記，因為公司尚未收到已經創造的收入。凈運營資本的計算方法如下：
凈運營資本=應收賬款+存貨-應付賬款
凈運營資本變動值（與現金流量表相關）的計算方式是：確定問題期的凈運營資本，并從中減去前一年的凈運營資本。不過，由于會計方法的特殊性，資產負債表上的運營資本變動值和現金流量表上的運營資本變動值，無法完全匹配。
對現金流量表有影響的另一個因素是折舊（指已購資產在使用周期里的損耗）。它不代表實際的現金流出（這是在采購/付款時發生的），只是要在現金流量表做相應的調整。表1-17展示了經營性現金流的詳細計算方法。
表1-17 經營性現金流量表
例1-10 經營性現金流
表1-18表現的是思拜雪公司（Specious Inc.）的資產負債表——2009年12月31日。
表1-18 思拜雪公司：資產負債表（單位：美元）
思拜雪公司用賒賬的方式把所有的存貨以50萬美元的價款賣給了一位客戶。這筆交易已經發生，但還沒有收到貨款。而且，在這一年的過程中，有關雇員和租賃的7萬美元的固定費用產生了。表1-19列示了該公司2010年度的利潤表。
表1-19 思拜雪公司：利潤表（單位：美元）
雖然已經獲得了相當的利潤，但沒有資金流入公司，因為存貨是按賒賬出售的。隨后很快，客戶和債務人在2011年宣布破產?？墒?，這無法在該公司的利潤表上看到，因為會計記錄的應收賬款50萬美元已經轉換成了50萬美元的收入——這里沒有考慮到實際的現金流狀況。
僅在下一年的財報里，才能看到客戶破產的情形——此時，才會對該筆應收賬款做沖銷。不過，明智的投資者通過研讀2010年的現金流量表（見表1-20），就可能注意到思拜雪公司岌岌可危的狀況。
表1-20 思拜雪公司：現金流量表（單位：美元）
這張簡略現金流量表依據應收賬款和存貨的變化值，調整凈利潤。在這個例子里，應收賬款增加了50萬美元，占用了更多的資金。同時，存貨變化值減少了40萬美元。在年底，思拜雪公司展示的經營性現金流的流出額為7萬美元，而相對錄得的利潤卻只有3萬美元。
若在來年沒有新的銷售額，該公司將無法支付7萬美元的固定費用，因為可用現金已經從10萬美元下降到了3萬美元。這家公司正面臨著破產的前景。雖然這個例子簡化了不少東西，但在現實中不能低估這些可能性。第四章介紹了如何在早期識別這種類似傾向的相關比率。
說一千道一萬，每家公司都是憑借其創造現金流的能力生存和發展的。由于這個緣故，本書的焦點是集中在現金流量表上，這正是不少市場參與者的不當之略。
例1-11 經營性現金流：家樂氏公司
家樂氏公司（Kellogg Company）是一家大型的即食麥片和方便食品生產商。這個例子旨在設法解讀現金流量表的用途和分析。表1-21列示了2012年家樂氏公司的經營性現金流。
表1-21 家樂氏公司：經營性現金流（單位：百萬美元）
資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。
就2012財年，家樂氏公司公布的凈利潤為9.61億美元。在推算該年的經營性現金流時，這個業績指標是一個基數。首先，在9.61億美元凈利潤之上加上折舊和攤銷的4.48億美元，因為這個數值是一種沒有現金支出的費用。其次，在凈利潤之上，還要再加上屬于退休福利計劃支出的4.19億美元，因為這些是迄今尚未有現金流出的費用（這是公司對退休雇員健康醫療和福利計劃的繳入款）。這個頭寸在2012年特別大，因為該公司改變了對退休福利計劃做賬的方法。
如大家所見，雖然折舊和退休費用出現在公司的利潤表上，但沒有對它的現金流狀況產生負面影響。不過，家樂氏公司必須向其資金不足的退休計劃投入5100萬美元（這是現金流出），但不是利潤表上的一筆費用，而是現金流量表上的一個負數（在括弧里）。家樂氏公司還有一筆1.59億美元的現金流出——與遞延所得稅相關。這是因為該公司于2012年先支付部分遞延稅負。由于這個頭寸原先開銷過，所以，它沒有出現在本年的利潤表或凈利潤里。
在這些十分技術性的調整之后，下一步就輪到了經營資產和負債的變化值。這些變化值更為通用的叫法是運營資本需求，代表了與企業日常經營相關的資金進出：如果公司想要擴產，它就必須采購更多的存貨，這個結果就是資金的暫時流出。
在家樂氏的例子里，也能看到這種效應：家樂氏增加了它的庫存，因而錄得了一個8000萬美元的資金流出量。由于不斷增長的應收賬款，該公司還表現出了一個6500萬美元的資金流出量。這意味著不是該年所有的收入都實際到賬了——考慮到這一點，它的經營現金流相應減少。
為了應對這些資金外流情況，公司增加了2.08億美元的應付賬款，或說得更直接一些，它延后了對供應商的付款。這是公司常常采取的一種策略——設法通過增加應付賬款的方式，沖銷不斷見長的存貨和應收賬款。
總的來看，公司錄得的經營性現金流為17.58億美元，遠超9.61億美元的凈利潤——凈利潤和實際收到的現金流的差異內涵很重要，因為前者只是一個會計編算的數字。不過，收到的資金并不能由公司全部隨意使用，因為公司經營的維護、現代化和擴張，還需要資金投入。這些支出公布于現金流量表的第二部分：投資性現金流。
投資性現金流
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資性現金流則涵蓋了與投資和剝離長期資產相關的流出和流入資金。在現金流量表的這部分，用于不動產、廠房和設備的資本投資通常是單個最大和最重要的頭寸。投資金額有個負號的前綴（因為資金流出），而剝離出售資產金額則有一個正號的前綴（由于資金流入）。
就原則而言，剝離資產這種事是應該認真審視的，因為公司可能正在出售通常是能創造現金流的資產，也就是有價值的資產。不過，就像我們要對公司進行全面分析一樣，我們也要考慮單個項目的具體情況。若是源于虧損業務的剝離撤資，應被視作正向的行為。
類似地，減少固定資產投資使得公司手里有更多可用資金，但一般而言，要想保持競爭力并增加市場份額，投資是必要的。像資本支出一樣，能在企業未來成功中扮演如此重要角色的其他事情極少。在這方面，除了解讀數據外，直覺和本能特別重要。
就某種特定項目的經濟效應而言，我們通常從常識得到的東西會比從公式得到的更多。依會計方式的不同，投資性現金流還包括期限超過三個月的金融資產（如固定期限的存款）的進出款項。由于它們不是真正意義上的投資，投資性現金流量表應該針對這些金額進行相應的調整。
例1-12 投資性現金流：家樂氏公司
就結束于2012年的財年而言，家樂氏公司公布了如表1-22所示的投資性現金流情況。
表1-22 家樂氏公司：投資性現金流（單位：百萬美元）
資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。
在2012年，該公司有5.33億美元投資于不動產、廠房/設備和無形資產。對于制造類公司而言，這些支出通常包括的投資，既有新廠房、機器、車輛，也有軟件和知識產權。這種頭寸一般被稱之為資本支出（英文縮寫“CAPEX”）。除了資本支出外，家樂氏公司還花了26.68億美元并購了品客公司（Pringles），一家原來由寶潔公司擁有的經營炸薯片的企業。總體來說，該公司在投資活動中支出了32.45億美元。
例1-13 投資性現金流：蘋果公司
在去到現金流量表最后一部分之前，讓我們快速瀏覽一下蘋果公司（Apple Inc.）2012年投資性現金流的情況。與其他許多公司相比，蘋果公司的投資性現金流看起來不同凡響（見表1-23）——它的經營性現金流是508億美元，且現金和短期證券則超過了1200億美元！
表1-23 蘋果公司：投資性現金流（單位：百萬美元）
資料來源：蘋果公司（2012）《美國公認會計準則》。
2012年，蘋果公司購買了價值1512億美元的證券。該公司還收到了130億美元債券類到期的投資，以及另外一筆997億美元出售證券的進項。這些數字看起來的確驚人，但它們對現金流量表分析幾乎沒有什么關聯。在這些交易里，它們僅僅是用現金交換債券類的證券，以及相關的反向交易。
不過，技術上，這些交易都被錄為投資活動，因為蘋果公司把它的現金投到了長期證券上——在年底的時候，這些東西不能以現金和現金等價物的方式公布，最終只能以現金流出的方式表現在現金流量表上。
就分析目的而言，這里相關的頭寸是收購不動產、廠房/設備的支付款，以及收購無形資產的支付款。加總起來，這些構成了2012年蘋果公司的資本支出和真實的投資性現金流的流出。
籌資性現金流
經營性現金流和投資性現金流的差額，就是本期的自由現金流：
經營性現金流-投資性現金流=自由現金流
自由現金流表述的是：為了確保和提升公司業務競爭力，實施了必要的維持性投資和資本支出之后的經營性流入現金。自由現金流可用來支付紅利、回購自己的股份和償付貸款。如果某段時期的投資額大于同期經營性現金的凈流入額，那么，自由現金流就是負數。這個缺額可以通過借款或手頭已有現金予以彌補。從數學的角度看，在計算自由現金流時，人們必須留意代數符號，因為作為現金流出的投資通常有一個負號前綴。在上述公式里，已經把投資性現金流轉化為了一個正數。
例1-14 自由現金流的計算：家樂氏和蘋果
就上面我們討論過的家樂氏的例子而言，它2012年的自由現金流金額為：
自由現金流家樂氏 = ＄17.58億 - ＄32.45億 =-＄14.87億
由于家樂氏沒有依照常規的方式尋求并購，所以，可以把2012年對普林格萊斯（Springles）的并購視作一個例外之舉。因此，為了衡量家樂氏公司的現金流創造能力，把經營現金流與資本支出相比，可能是一個更好的尺度：
自由現金流家樂氏 = ＄17.57億 - ＄5.33億 = ＄12.24億
這個數值基本上代表了該公司真實的或相關的現金流——考慮到了年度必要的投資，以確保公司的成長。如同這個例子所示，資本支出（要從經營性現金流中減去）的定義最終對自由現金流有著巨大的影響。因而，要特別地關注資本支出的當期和未來的結構。
同樣的東西也適用于蘋果公司。按照傳統的公式，無法得到有用的數值，因為內部投資科目扭曲了投資性現金流的含義。在這個例子里，明智的做法是僅考慮用于不動產、廠房/設備和無形資產的資本支出。
自由現金流蘋果 = ＄508億 - ＄83億 - ＄11億 = ＄414億
例1-15 籌資性現金流：家樂氏公司
如下述現金流量表1-24所示，家樂氏公司2012年的自由現金流（負數）用下述籌資性現金流予以了平衡。
表1-24 家樂氏公司：籌資性現金流（單位：百萬美元）
資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。
該公司錄得了7.79億美元來自短期借款的現金流入額，加上另一筆7.24美元的流入額（來自長期票據的開立）。同時，公司償付了7.07億美元的應付票據。最大的一筆現金流入額來自債務發行（最可能的形式是銀行貸款）。
此外，該公司發行了價值2.29億美元的普通股——作為現金流入額入賬。通常，采用這種簿記方式有兩個相關的原因。第一個可能的原因是，該公司通過增發的方式，向現有股東或外界投資者發行新股。第二個可能的原因涉及公司用新發股票而非現金支付獎金。由于這后一種明顯是一筆費用，但沒有導致現金流出，在現金流量表上是要加回來的。不過，通常來自股票獎勵的影響會表現在經營性而非籌資性現金流上。所以，在這個例子里，第一個提到的原因應該是最有可能的。
在證券市場上，該公司回購了價值6300萬美元的自家股票，而且，最后還支付了6.62億美元的紅利——這是一筆現金流出額。
把它們全部歸總，該公司的籌資性現金流錄得了13.17億美元的凈現金流入額——主要是由于較大借款額所致。用心的讀者不會因此而感到驚訝，因為該公司在資本支出和普林格萊斯公司收購上花費的支出，超過了它通過經營活動所創造的現金流（參閱第一個自由現金流計算內容）。
因此，家樂氏公司面臨著兩個選擇：為了平衡自由現金流的赤字，要么使用手頭已有的現金，要么增加借款金額。家樂氏公司選擇了后者。的確，籌資活動13.17億美元的流入額，幾乎就可以匹配14.8億美元的負自由現金流金額。
加總三部分不同的現金流，得到當期總的現金流入或現金流出額（見表1-25）。
表1-25 家樂氏公司：現金流摘要（單位：百萬美元）
資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。
如同上表所列，現金及現金等價物的變化值（D），可以通過加總（A）+（B）+（C）得到。總的來看，該公司在現金及現金等價物上是減少了1.79億美元（900萬美元的差異產生于匯率影響）。在年初，現金余額是4.6億美元，而家樂氏在年末時卻只有2.81億美元——追加的借款并沒有完全地平衡負的自由現金流金額。
流動資產（如現金及現金等價物）列示在現金流量表的最后，就如同它們在資產負債表一樣。表1-26展現了這一點。
表1-26 流動資產變動狀況
若出現了諸如過度借款或非常的資產剝離情況，這些科目的代數符號就會發生變化。因此，在現金流量表的分析中，應該時時關注公司的當期發展。例如公司總部的建設會導致高額的投資——不過，這只是一個暫時性的事件。極端的情形是，通過借入資金完成的大型收購，會導致現金流量表上不同的部分出現極端的數值。類似的例子（不是很反常）是，2008年比利時英博啤酒集團（InBev）收購安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）。
例1-16 現金流量表：英博（InBev）
2007年，它的現金流量表顯示的都是正常值（見表1-27）：經營性現金流是正的，英博公布了一筆投資性現金流出（是必要的資本支出），而且，籌資性現金流也是負的（主要是派發了紅利）。2008年，情形發生了變化，因為超過400億美元的安海斯-布希的收購價，使得整個現金流量表都被扭曲變形。
表1-27 英博：簡化的現金流量表（單位：百萬美元）
經營性現金流仍然是正的，因為這個收購并不影響英博的日常業務，但作為投資性活動的部分卻流出了421.6億美元，其中的405億美元是用于這次收購。為了彌補這個自由現金流的缺口，該公司的借入的資金超過了350億美元。作為籌資活動的部分，流入的資金總數為384億美元——在年末，使得現金流的情況得到總體平衡。
例1-17 現金流量表：索斯比拍賣行
根據所處行業和所用會計準則的不同，現金流量表的形式和結構會有明顯的差異。實際上，現金流分析的增值部分主要是：依據實際的商業模式，對數據進行正確解讀。所以，這里有一個基本前提要求：對相關業務及其商業模式，要有一個爛熟于胸的了解。下面詳盡的分析案例是梳理世界著名拍賣行索斯比的現金流量表。
索斯比（Sotheby's）的核心業務是拍賣各種形式的藝術品。該公司的創收方式是收取賣家的服務費，收取買家拍品價格一定比例的傭金。除此之外，索斯比也充當藝術品經紀人、融資者和許可授權人的角色。在該公司財報的介紹部分，可以找到這種基礎性的知識，而且，它對理解隨后的現金流量表很重要。
表1-28是該集團財務報表的一個摘錄。出于簡潔的考慮，省略了不太重要的頭寸，因此，加總的數字是不完整的。現金流出數字以括弧標示，現金流入數字沒有括弧。
表1-28 索斯比：經營性現金流（單位：百萬美元）
資料來源：索斯比（2012）《美國公認會計準則》。
索斯比：經營性現金流
現金流量表始于相關業務年度的凈利潤A。由于索斯比2009年公布的是凈虧損，所以，這個金額出現在括弧內。作為已產生的折舊，頭寸B用以彌補上述赤字。盡管是一項支出，但折舊費不會引起實際的現金流出，因而被加了回來。業務出售C形成現金流入，但不被視作經營活動的一部分，因而，從這個計算中移除。
現在，可以在投資性現金流部分的子科目中找到這一項。利潤表并不區分正常經營利潤和非正常經營利潤（股票投機、保險結算和出售財產等），而現金流量表卻根據它們的屬性安排它們的分類排序。在D項，減值損失被加了回來——和B項類似。在美國，有一個通行的做法：用公司的股份獎勵員工E。這個頭寸也被調整回來，因為這種形式的報酬不會有實際的現金支出，但在此前的利潤表里已被記作一種費用支出。
下一步要調整運營資本的變化F。首先，錄入應收賬款的變化值。該表顯示該公司有更多的流入資金，因為結算的應收賬款要大于新增的應收賬款。這部分要歸功于上佳的運營資本管理水平，但部分原因在于全球藝術品市場的急劇下滑。
表1-28顯示：在一個下行的市場上，公司回收應收賬款的速度加快了，同時，新增的應收賬款極少。至少，在短期內，這種好處是占用的資金被釋放出來，用于償還債務，或為公司進一步成長提供血液。
看看2007年的相關數字，在全球藝術品泡沫的高峰期，索斯比相關的金額是負的4個多億美元。彼時，公司的業務量強勢增長，隨之而來的是高額的墊付資金：許多客戶走索斯比的拍賣通道，但卻是滯后地支付相關費用。
頭寸H清晰地反映了應付賬款的狀況，呈現的是僅僅會出現在拍賣行現金流量表上的獨特科目?？颇俊皯都呐馁~款”記錄的金額是索斯比必須轉給藝術品賣家的資金。因此，在其資產負債表的短期債務的科目下，可以找到對應的頭寸。
物品流：賣家→索斯比→買家
資金流：賣家←索斯比←買家
如果這個頭寸減少，從技術上講，索斯比清理了它的債務。在實踐中，公司從買家收回了應收賬款，留下相應的價差，把買價的剩余部分轉給賣家。所以，在索斯比的例子里，應收賬款的減少總是和“應付寄拍賬款”項下的資金流出聯系在一起。認識到這種業務層面的知識，對具有增值意義的分析十分關鍵。
通常，存貨I是資產負債表和現金流量表上的一個重要的成分。不過，由于索斯比常常扮演中介及自己藝術品的經紀角色，自己掌控的藝術品數量小，所以，存貨的變化對現金流的影響不大（同樣的邏輯適用于應收賬款）。如果存貨增加，占用的資金就會越多；如果存貨減少，就會釋放出資金。相應地，存貨在2007和2008年增加了。不過，在2009年，存貨減少了3580萬美元，因而，資金流回到公司。
頭寸J包含的是應付賬款。如果這個頭寸增加，該公司手里會有更多的可用資金——與應收賬款相反。由于該公司獨特的商業模式，“應付寄拍賬款”本質上是扮演流動負債的角色。
加總頭寸A～J得到的是經營性現金流K。2009年，索斯比的經營性現金流入量是1.58億美元——面對該期凈虧損的情況，這個數字還是令人感到驚訝！當與2008和2007年進行比較時，這里引人注目的是：在這些年份里，該公司沒有經營性現金流的流入金額，只有相當體量的現金流出金額。
這表明：在繁榮期，運營資本的投資額常常超越了實際的利潤額，從而，使經營性現金流為負值，而且，一直會到增長的溫和期或下降期，實際的資金流入量才會出現。這清楚地說明：業務的增長會占據大量的資金——隨后，公司就無法用它們來做進一步的投資。
所有這些相關的信息都是無法從利潤表獲取的——就公司及其商業模式的內涵而言，利潤表給予的信息是非常有限的。
索斯比：投資性現金流
類似于經營性現金流，索斯比有些投資性現金流頭寸與正常的工業企業不同。由于索斯比為某些拍品提供部分資金墊付L——在拍品拍出前，它會基于拍賣價，給賣家一筆很小金額的資金，所以，這筆錢必須事前籌集。頭寸L表現的是劃撥給賣家的金額，M表現的是拍賣后，這筆資金的“回收”。
L項和M項的金額幾乎是一樣的，原因在于這些交易的最長期限（從融資到結束）都不超過12個月。根據其年報的追加信息，這些交易應該在一定的時間期限內結束，因而，在資產負債表的關門日，幾乎產生不了什么影響。
與業務相關的關鍵投資“資本支出”，2009年是1億美元，而前一年則是0.74億美元。與相應年份相關的現金利潤是0.15億美元和0.50億美元（凈利潤+折舊）相比，這個固定資產投資水平是令人擔憂的?？雌饋?，該公司的投資額超過了它從經營活動得到的現金。
在這個例子里，是公司正在進行一座大型建筑施工產生的畸形影響。相比對而言，該公司過去5年的財報顯示，它的年平均資本支出是0.10億～0.15億美元，這應該被視作正常的區間值。為了避免出現這種誤解，審核若干年的財報，是很有必要的。
加總L至N各項，得到的是投資性現金流——通常都是負數，因為這些資金已經投了。
索斯比：籌資性現金流
就頭寸P、R和S而言，每一項都和借款及貸款的償還Q相關。T項標示的是那個財年所派發的紅利。加總P到U各項，得到的是籌資性現金流整個的流入或流出現金。
加總K+O+U這三類現金流的總數，同時，考慮到匯率波動的影響V，得到的是本期期末現金及現金等價物W的整體變化。因而，在12月31日，相應的現金及現金等價物的期終余額Y，是1月1日現金及現金等價物期初余額X，加上該年現金及現金等價物變化值W。
現金是每家公司的生命血液，而現金流量表則是它的血壓測量儀。沒有穩定和足夠的現金流，采購、生產、推廣和分銷（企業的經營活動），不可能實施。事實上，通過投資性和籌資性現金的流出情況，認真審視經營性現金流的流入量，現金流量表可以讓我們清楚地洞悉公司的經營現狀及其健康程度。
1.2.4 權益變動表
權益變動表是財報的一個組成部分——它表現的是在特定財年股東權益的詳細變動情況。除凈利潤、紅利支付、股份回購、資本認繳和其他綜合因素外，利潤也會對資產負債表公布的股東權益產生影響。權益變動表（以表格形式）列示了這些因素對股東權益的各構成部分（如資本金、留存利潤、其他綜合所得和庫存股票）產生的影響。此外，通常列示的科目還有少數股東權益的變化。
1.2.5 附注
附注部分的作用有二：更詳盡地解讀資產負債表和利潤表的某些頭寸；為財報增加背景資料，以便讀者更清楚地理解財報。附注的第一部分始于財報使用的會計準則或估值標準，并闡述并表的基準。它還會指出不同于前一年會計方法的某些變化。在下一節，會進一步解讀資產負債表和利潤表上的一些相關頭寸。表1-29列示的附注細目，都是有益于深度財報分析的科目。
表1-29 重要的附注和追加信息（單位：百萬美元）
分類報告
在表1-29列示的科目中，分類報告信息和債務支付計劃具有特別的相關性，將會在后面進行更詳盡的闡述。分類報告提供下述相關信息：銷售額、利潤數、以及其他關鍵數字（與特定經營業務類別相關）。這種分類可以是基于地理區域、產品組合，或基于子公司（在集團形態下）。
對一家公司進行財務評估的關鍵比率（將會在之后章節闡述），也能在部門層面適用。通常，公司的各經營部門有著不同的利潤率和銷售業績。一份詳盡的部門報告能讓我們了解它的全貌，并有助于識別公司內部的價值驅動要素，同時，還能間接地幫助公司發現自己的優勢和劣勢。這就是部門分析在公司的評估過程中能扮演角色的原因。
例1-18 分類報告：亨得利控股
為了就如何解讀分類報告有一個初步印象，讓我們看看2012年亨得利控股（Hengdeli Holding Limited）（瑞士豪華表亞洲最大零售商）的財報（見表1-30）。
表1-30 亨得利控股：分類報告（單位：百萬元人民幣）
資料來源：亨得利控股（2012）《香港公認會計準則》。
許多公司不僅與外部客戶交易，也在組織的內部進行交易。這是為什么在例1-8中，單個部門既公布了它們各自的外部收入，也公布了來自其他部門的收入。
除了大額批發業務，亨得利還公布了其在中國大陸、中國香港和中國臺灣的零售業務的財務業績。批發業務需要從瑞士制造商（諸如歐米茄和勞力士等）購入手表，并賣給中國的零售商。在這些零售商中，也包括亨得利自己的零售業務點——這也是批發部門公布了價值30.75億人民幣的跨部門銷售額的原因。
當然，這些交易沒有對集團內部的總收入產生影響，因為這些產品僅僅是在集團內部的轉移銷售。為了分析部門公布的財務業績，來自外部客戶的收入才是相關的，是衡量每個部門規模的良好指標。另一個合適的規模指標是每個部門可報告的資產規?！茏屛覀兙兔總€業務單位的資本密集程度得出結論。
在下一步，應該審核每個部門對集團利潤的影響。在這個例子里，中國大陸的零售業務占到集團利潤的60%，并表現出了最高的利潤率（以銷售額的百分比計）。不過，要小心解讀所公布的部門利潤，因為管理層可以人為地采用較低的內部轉移價格，讓某個部門或類別顯示出很強的盈利能力——例如通過批發環節向自己的零售單元出售產品，定價卻低于供應市場的價格。當然，在集團層面，這種影響是歸零的，但某個部門的額外利得卻是以其他部門的犧牲為代價的。
有些公司，特別是美國的那些公司，公布業績的單位不是基于業務分類，而是以地理區域分類。在這種情形下，必須慎重地審核通常發生在公司注冊國的費用支出（如管理費），看看它們是如何在這些報告單元中分攤的。
負債明細表及其期限結構
附注的最后一部分內容，通常是按期限組合的負債結構的摘要。非常有趣的是，在某些公司的附注里，不僅有按時間序列排序的金融性負債的現金流出金額，還列示了供應商賒賬的預期支付款和清算應收賬款的資金流入額。這個分類很有價值，它能讓我們洞悉一家公司的償付能力和流動性。芬蘭的諾基亞曾經是一家大企業集團，它在2011年的期限結構分類表體現了這一點（見表1-31）。
表1-31 諾基亞：償債明細表（單位：百萬歐元）
在隨后的12個月，諾基亞再融資的需求取決于欄目“3個月”和“3～12個月”的加總額——16.84億歐元。為了確定公司內部的融資能力，現在，可以把這個數字與下述兩個數字進行比較：諾基亞年末資產負債表上的現金及現金等價物；自由現金流（見前一節）。
報表和合并報表的那些單個成分是定量性基礎分析的基石。同時，為了獲得最為精確的分析結果，最好是評估涵蓋幾個年份的資產負債表、利潤表和現金流量表。在與其他公司的比較中，一定要考慮會計準則的差異。特別是在面對資產負債表時，附注部分是進一步詳細分析的有益工具。
另外，在運用隨后章節出現的所有財務比率時，有一點很重要：在做財務分析時，一定要考慮企業的實際環境和業務活動。索斯比的例子說明：在沒有關鍵背景知識的情況下，若想做財務分析，要么不可能，要么很困難。
下述三個章節將從基礎分析的各個方面，仔細深究一些相關財務比率，并用研究案例輔以進一步的解讀。