第1章 引子

人們憑借這種方式，可以在任何時(shí)候?yàn)g覽概要之明，而不至迷失于細(xì)節(jié)之繁。復(fù)式記賬制度給人們帶來(lái)了多大的好處?。∷焕⑹侨祟惔竽X最偉大的發(fā)明之一。

——約翰·沃爾夫?qū)ゑT·歌德

會(huì)計(jì)是一種商務(wù)語(yǔ)言。想要對(duì)公司進(jìn)行估值并成功進(jìn)行長(zhǎng)期投資的人，必須懂得這種語(yǔ)言，培育自己解讀公司財(cái)報(bào)的能力。

會(huì)計(jì)的主要目的是量化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程，并把它呈現(xiàn)給利益相關(guān)者——如股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員和金融界。財(cái)務(wù)報(bào)表是這個(gè)量化過(guò)程的濃縮表現(xiàn)。它勾勒了公司的資產(chǎn)、負(fù)債、收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流等業(yè)績(jī)指標(biāo)。

借助公司業(yè)務(wù)活動(dòng)背景，評(píng)估和解讀這些數(shù)據(jù)，是估值過(guò)程的重要組成部分。因此，對(duì)估值企業(yè)有興趣的人來(lái)說(shuō)，必須逐漸夯實(shí)自己的估值基礎(chǔ)，不斷拓展對(duì)這種“商務(wù)語(yǔ)言”的理解能力，同時(shí)，在財(cái)報(bào)分析中，融入必要的定性因子。

乍一看，財(cái)報(bào)顯示的是公司過(guò)去和現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)狀況，但公司估值就是從這一點(diǎn)切入，試圖借助從財(cái)報(bào)獲取的數(shù)據(jù)，預(yù)期公司未來(lái)的發(fā)展及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

這一章會(huì)揭示現(xiàn)代財(cái)報(bào)的一些短板和局限。

就財(cái)務(wù)報(bào)表而言，它有一個(gè)與生俱來(lái)的不足：本質(zhì)上，財(cái)務(wù)報(bào)表就是一個(gè)純粹的定量模型。因此，為了得到一個(gè)對(duì)未來(lái)比較靠譜的預(yù)測(cè)，好的財(cái)報(bào)分析不會(huì)被財(cái)報(bào)滿身的定量色彩所迷惑，而會(huì)把定量的事實(shí)和定性的特色有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。

本章內(nèi)容主要涉及不同的會(huì)計(jì)制度、財(cái)報(bào)成分以及第一組關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率的計(jì)算。第2章則是為下述兩項(xiàng)財(cái)報(bào)導(dǎo)向型的工作奠定基礎(chǔ)：基于比率的進(jìn)一步分析以及相關(guān)的定性分析。

1.1 商業(yè)會(huì)計(jì)的重要性及其發(fā)展

當(dāng)代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的最初形態(tài)，產(chǎn)生于1929年證券市場(chǎng)崩盤之后，美國(guó)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)特別委員會(huì)首次提出了一組公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。至1939年，為了建立一套連續(xù)可靠的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)體系，第一個(gè)會(huì)計(jì)程序委員會(huì)在美國(guó)誕生。

這組規(guī)范意在廓清彼時(shí)相當(dāng)模糊且難以信任的會(huì)計(jì)規(guī)則，協(xié)助恢復(fù)人們對(duì)上市公司財(cái)報(bào)的信任感。在當(dāng)今的美國(guó)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）是制定主要會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的機(jī)構(gòu)。而這組規(guī)范就是《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（US GAAP），美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）條例轄下所有公司的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)都得遵循這組規(guī)范。

在大西洋的另一側(cè)，始于1973年，歐盟開始協(xié)調(diào)成員國(guó)之間不同的會(huì)計(jì)規(guī)范。這個(gè)過(guò)程的最終結(jié)晶是《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》（IFRS）的誕生。迄今為止，接受這個(gè)準(zhǔn)則的國(guó)家和地區(qū)超過(guò)了100個(gè)，包括所有的歐盟成員國(guó)、中國(guó)香港、澳大利亞、俄羅斯、巴西和加拿大。

雖然在《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》之間尚有若干差異，但這兩種制度都是建立在一組類似的原則之上，所以，大體上是一致的。經(jīng)過(guò)多年全球范圍會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的協(xié)調(diào)，我們期待著下一個(gè)關(guān)鍵里程碑：美國(guó)證券交易委員會(huì)全盤接受《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》。

這個(gè)目標(biāo)一旦實(shí)現(xiàn)，美國(guó)公司將會(huì)采用《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》，從而實(shí)現(xiàn)多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。這個(gè)目標(biāo)最初計(jì)劃在2014年之前完成，但可能需要更多時(shí)間。統(tǒng)一后，投資者就可以直接比較歐洲公司和美國(guó)公司之間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)比率，無(wú)須進(jìn)行會(huì)計(jì)差異的調(diào)整。

像《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》融合這樣的大型監(jiān)管項(xiàng)目，極少有按事先計(jì)劃完成的，所以，這本書的內(nèi)容涵蓋了這兩種會(huì)計(jì)制度，呈現(xiàn)的公司案例既采用《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，也采用《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》。

本書主要聚焦美國(guó)和英國(guó)的公司，但也考慮到新興市場(chǎng)公司。之所以如此，是基于這樣一種現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)現(xiàn)象：廣大投資者現(xiàn)在能夠方便地在全球范圍的資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資。

雖然美國(guó)和歐洲的會(huì)計(jì)體系大體上是一致的，但各自年報(bào)的外在表現(xiàn)不盡相同。就歐洲的年報(bào)和財(cái)報(bào)而言，其信息的表現(xiàn)方式和數(shù)量基本上沒(méi)有限制，而美國(guó)公司則必須填寫一張事先定義好的表格（俗稱“10-K表”）——需要提交并存檔于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）。要想在這種事先定義的表格上添加輔助的圖標(biāo)和數(shù)據(jù)，幾乎沒(méi)有可能性（而這些能為公司所處的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)模式提供更進(jìn)一步的信息）。

標(biāo)準(zhǔn)化的表現(xiàn)方式和表格的提交要求，主要?dú)w結(jié)于20世紀(jì)90年代末美國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)丑聞——結(jié)果是政府通過(guò)了《薩班斯-奧克斯利法案》。作為這項(xiàng)立法的結(jié)果之一，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表基本被標(biāo)準(zhǔn)化了，而且，還必須由公司管理層簽署后，上交美國(guó)證券交易委員會(huì)。

從投資者的角度，這既帶來(lái)了好處也捎帶了壞處。一方面，美國(guó)式年報(bào)（10-K）的整體結(jié)構(gòu)不錯(cuò)，布局清晰，但前提是讀者必須習(xí)慣于布滿整個(gè)報(bào)告的無(wú)數(shù)法律名詞。不過(guò)，有關(guān)市場(chǎng)的信息或更多的行業(yè)數(shù)據(jù)，你幾乎無(wú)法在這些報(bào)告里找到。相比照，歐洲的年報(bào)不僅提供了年度會(huì)計(jì)的基本成分，還包括了更多可以加深了解公司的數(shù)據(jù)。

不過(guò)，人們可以反駁說(shuō)，通過(guò)美國(guó)式的年報(bào)，更易于對(duì)公司的業(yè)績(jī)和前景形成真知灼見，而那些內(nèi)含于歐式年報(bào)的額外信息和圖標(biāo)，可能潛藏著某些相關(guān)的暗示。同時(shí)，鑒于它寬松的規(guī)則，歐式年報(bào)（相較于美式年報(bào)）也顯現(xiàn)出較低的可比性。美式年報(bào)（10-K）和季報(bào)（10-Q）可以方便地通過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)官網(wǎng)獲取，而歐洲公司的年報(bào)則必須直接從各自投資者關(guān)系網(wǎng)站得到。

說(shuō)到這里，必須提及一個(gè)事實(shí)：通過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)系統(tǒng)或電子化數(shù)據(jù)系統(tǒng)（EDGAR），獲取10-K表和10-Q表的客戶體驗(yàn)不是很好。有時(shí)候，檢索公司年報(bào)更快的方式是，在搜索引擎里直接搜索關(guān)鍵詞“公司名稱+投資者關(guān)系”。

上市公司經(jīng)常發(fā)布基于季度的中期報(bào)告，并在每個(gè)財(cái)年結(jié)束時(shí)發(fā)布內(nèi)容更詳細(xì)和涵蓋更廣的年度報(bào)告。較小的公司（股票交易于管理較松的市場(chǎng)）要履行的報(bào)告義務(wù)，通常不是那么嚴(yán)格。在這種情況下，發(fā)行人通常報(bào)告的次數(shù)要少一些，向公眾披露的信息也會(huì)少一些。然而，無(wú)論報(bào)告義務(wù)的程度高低，這些公開資料通常是在報(bào)告季度或報(bào)告財(cái)年結(jié)束后的幾個(gè)月發(fā)布，它們構(gòu)成了財(cái)報(bào)分析的基礎(chǔ)。

一般來(lái)說(shuō)，上市公司都是一個(gè)關(guān)聯(lián)集團(tuán)，換言之，它是由一些單個(gè)公司組成的統(tǒng)一集團(tuán)。因而，合并財(cái)務(wù)報(bào)表通常是資產(chǎn)負(fù)債表分析的起點(diǎn)。合并賬戶與母公司獨(dú)立賬戶的區(qū)別很重要，因?yàn)榻^大多數(shù)歐洲公司在其年報(bào)里會(huì)公布這兩個(gè)賬戶內(nèi)容。

本質(zhì)上，合并賬戶或合并報(bào)表表現(xiàn)的是作為單一經(jīng)濟(jì)體的那個(gè)集團(tuán)的信息。所以，雖然大型企業(yè)是由全球范圍很多分支機(jī)構(gòu)組成，但合并報(bào)表使它們看起來(lái)好像只是一家公司（囊括了整個(gè)集團(tuán)）。在把所有的附屬企業(yè)和子公司的賬戶合并為一個(gè)集團(tuán)賬戶時(shí)，集團(tuán)單個(gè)公司之間的所有關(guān)聯(lián)交易都被有效地剔除。

例如如果一家公司向集團(tuán)的另一家附屬公司發(fā)放一筆貸款，那么，它們就分別創(chuàng)造了一筆應(yīng)收款和一筆負(fù)債。不過(guò)，在集團(tuán)層面，這可視作一個(gè)無(wú)效事件，必須剔除。所以，對(duì)集團(tuán)實(shí)際財(cái)務(wù)現(xiàn)狀的表現(xiàn)，合并賬戶衡量的準(zhǔn)確度，總會(huì)比分析單個(gè)集團(tuán)成員賬戶，所產(chǎn)生的結(jié)果要好。

下述的例子顯示了編制合并報(bào)表的必要性，以及為何分析一個(gè)集團(tuán)內(nèi)單個(gè)公司的報(bào)表，會(huì)導(dǎo)致不正確分析結(jié)果的原因。

若要對(duì)任一公司進(jìn)行扎實(shí)的基礎(chǔ)分析，合并報(bào)表的信息源作用非常明顯，被人們視為基礎(chǔ)分析的關(guān)鍵素材。通常，這種合并報(bào)表是由下述數(shù)字表格構(gòu)成（括弧里是英國(guó)表述法）。

● 資產(chǎn)負(fù)債表（財(cái)務(wù)頭寸表）

● 利潤(rùn)表（損益賬戶）

● 現(xiàn)金流量表（現(xiàn)金流報(bào)表）

● 股東投資及分配表

● 附注

除了這些之外，大多數(shù)年報(bào)還涵蓋如下內(nèi)容：范圍廣泛的管理評(píng)述、過(guò)往年份的分析、業(yè)務(wù)描述、風(fēng)險(xiǎn)陳述和法律訴訟，以及發(fā)展前景和精選財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（旨在方便對(duì)公司去年業(yè)績(jī)進(jìn)行快速瀏覽）。

不過(guò)，這里最關(guān)鍵的是要有這樣一種意識(shí)：任何會(huì)計(jì)制度永遠(yuǎn)都只是一個(gè)模型，旨在捕捉和呈現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)，但不會(huì)鏡像公司原封不動(dòng)的情況。

這個(gè)例子進(jìn)一步說(shuō)明：雖然財(cái)務(wù)數(shù)字能夠給公司的業(yè)績(jī)一個(gè)較好的概括，并仍然是公司是否成功的最好的數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)，但千萬(wàn)不要以為它們反映了公司的現(xiàn)實(shí)情況——它們的功能只是會(huì)計(jì)規(guī)范框架所蘊(yùn)含的那些內(nèi)容。

雖然《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》基本類似，但有時(shí)候，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化帶來(lái)的影響，會(huì)使人感到莫名的詫異：當(dāng)大眾汽車公司在2000年把它的報(bào)告會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》轉(zhuǎn)向《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》時(shí)，它的股東權(quán)益金額一夜之間幾乎翻了一番。

就像我們隨后看到的，其他可選的具體會(huì)計(jì)處理方式，諸如租賃合同，會(huì)對(duì)報(bào)告的相關(guān)數(shù)字的可信度產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。

1.1.1 財(cái)務(wù)報(bào)表的有限作用

盡管監(jiān)管當(dāng)局和政府頒布了無(wú)數(shù)的規(guī)范條例，但在工商界，犯罪活動(dòng)還是無(wú)處不在。原美國(guó)能源巨頭安然公司制造了人類史上最臭名昭著的會(huì)計(jì)造假案，并直接導(dǎo)致了2002年《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺(tái)。

通過(guò)傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表分析法，很難發(fā)現(xiàn)這種巨量的造假行為。像標(biāo)準(zhǔn)普爾這種專業(yè)信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，按說(shuō)它對(duì)一家公司財(cái)務(wù)的洞察力，要比一般投資者深刻得多，但就在2001年安然宣布破產(chǎn)之前不久，標(biāo)準(zhǔn)普爾還給了它一個(gè)相當(dāng)好的信譽(yù)級(jí)別！

實(shí)際上，在一些“軟”問(wèn)題上，安然已經(jīng)顯示了一些不好的征兆。比如彼時(shí)，安然公司在自己的身份認(rèn)知和與社會(huì)的溝通上，都暗示自己隱匿著某些東西：例如在自己的年報(bào)里，該公司把自己稱作“世界上最偉大的公司”；在年度記者發(fā)布會(huì)上，當(dāng)敏銳的分析師勇敢地質(zhì)疑安然所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，安然的相關(guān)人員竟然對(duì)他們進(jìn)行了人身侮辱！

安然是如何千方百計(jì)做假賬的呢？

其實(shí)，有些做法相當(dāng)簡(jiǎn)單。例如長(zhǎng)期交易在一開始就完全確認(rèn)為收益，而不是在交易的整個(gè)周期逐漸分?jǐn)偫麧?rùn)。另一種作弊的方法是：安然的管理層自己組建離岸企業(yè)，然后，與自己的離岸企業(yè)做業(yè)務(wù)，并把這些業(yè)務(wù)的收入記為利潤(rùn)。就是利用這些做假方式，安然在它的報(bào)表里埋藏了數(shù)十億美元的負(fù)債，并通過(guò)不良估值模型，泡大了公司資產(chǎn)價(jià)值。

大多數(shù)報(bào)表造假案例都采用了下述方法。

（1）表外會(huì)計(jì)處理

（2）利潤(rùn)操控（提前確認(rèn)利潤(rùn)）

（3）審計(jì)師偏袒

（4）虛構(gòu)資產(chǎn)的資本化

當(dāng)資產(chǎn)或更重要的負(fù)債，被置于表外時(shí)，通常就無(wú)法發(fā)現(xiàn)它們，更無(wú)法把其作為標(biāo)準(zhǔn)報(bào)表分析的一部分。這會(huì)給公司蒙上財(cái)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定的假象，并可以用來(lái)虛增公司的信譽(yù)等級(jí)。

在會(huì)計(jì)造假的另外一種實(shí)例中，公司管理層會(huì)時(shí)常采用利潤(rùn)操控手法：在真實(shí)交易發(fā)生前，就宣布利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，或如同安然一樣，長(zhǎng)期合同的收入被立馬確認(rèn)，利潤(rùn)即刻入賬。財(cái)報(bào)造假成功的一個(gè)最重要因素是審計(jì)師的偏袒。

過(guò)去曾經(jīng)有一個(gè)習(xí)慣的做法，即一家公司的審計(jì)師同時(shí)也是這家公司的咨詢師——這常常會(huì)導(dǎo)致利益沖突。在某些造假的案例中，就是由于這種不正常關(guān)系，外加同時(shí)是審計(jì)師的咨詢師的建議，導(dǎo)致了上述作弊方法首先得到使用。

最后，另一種方法是虛構(gòu)資產(chǎn)的資本化。這發(fā)生于一項(xiàng)虛無(wú)資產(chǎn)在財(cái)報(bào)中被杜撰之時(shí)。

上述例子說(shuō)明會(huì)計(jì)核算還有不少的局限性，也佐證了一種說(shuō)法：想要成功分析和投資一家企業(yè)的人，需要在財(cái)報(bào)分析之外，考慮其他因素（比如商務(wù)模式、管理質(zhì)量和彼時(shí)的宏觀趨勢(shì)），以便得到一家公司的準(zhǔn)確估值。同時(shí)，對(duì)財(cái)報(bào)的詳盡分析，能使我們對(duì)一家企業(yè)的認(rèn)知不僅合理且有數(shù)據(jù)支撐，并為進(jìn)一步的分析奠定基礎(chǔ)。