第18個忠告 價格與價值的差異是盈利的來源

對于投資，巴菲特曾說：“付出的是價格，得到的是價值。”盡管公司股票的市場價格會漲落不定，但這些公司股票都具有相對穩定的內在價值，其股票價格也是在這內在價值的基礎上上下波動。股票的內在價值與當前交易的價格通常是不相等的，兩者之間的差異就是投資者盈利的來源。

在股市中，如果沒有找到價格與價值的差異，投資者就無法確定以什么價位買入股票才算合適。內在價值是一家企業在其存續期間可以產生的現金流量的貼現值。但是內在價值的計算并非如此簡單。正如我們定義的那樣，內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的一組事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值的估計值。

1984年，巴菲特在哥倫比亞大學紀念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶祝活動中發表演講時指出：“人們在投資領域會發現絕大多數的‘擲硬幣贏家’都來自于一個極小的智力部落，我稱之為‘格雷厄姆與多德部落’，這個特殊智力部落存在著許多持續戰勝市場的投資大贏家，這種非常集中的現象絕非‘巧合’二字可以解釋。來自‘格雷厄姆與多德部落’的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業整體的價值與代表該企業一小部分權益的股票市場價格之間的差異，實質上，他們利用兩者之間的差異。”

巴菲特承認：“我們只是對于估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但這也只限于一個價值區間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數字。”投資者要做的也正是去尋找出企業的內在價值與代表該企業一小部分權益的股票市場價格之間的差異，實質上，投資者就是利用他們兩者之間的差異來盈利。巴菲特認為，投資者要想科學評估一個企業的內在價值，為自己的投資作出正確的判斷提供依據，必須注意以下幾個方面：

第一，現金流量貼現模型。

巴菲特認為，唯一正確的內在價值評估模型是1942年約翰·伯爾·威廉斯提出的現金流量貼現模型理論。約翰·伯爾·威廉斯在《投資價值理論》中提出了價值計算的數學公式，我們可以將其提煉濃縮成：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產的整個剩余使用壽命期間，預期能夠產生的以適當的利率貼現的現金流入和流出。請注意，這個公式對股票和債券來說完全相同。盡管如此，兩者之間有一個非常重要的、而且非常難以應付的差別：債券有一個息票和到期日，可以確定未來的現金流，而對于股票投資，投資分析師則必須自己估計未來的“息票”。另外，管理人員的能力和水平對于債券息票的影響甚少，一般只有在管理人員極其無能或不誠實的情況下，才可能導致在暫停支付債券利息的時候產生影響。與之相反，股份公司管理人員的能力卻對股權的“息票”有著巨大的影響。

第二，正確的現金流量預測。

巴菲特曾經告誡投資者：“投資者應該明白會計上的每股收益只是判斷企業內在價值的起點，而非終點。”在許多企業里，尤其是那些有高資產利潤比的企業里，通貨膨脹使部分或全部利潤徒有虛名。如果公司想維持其經濟地位，就不能把這些“利潤”作為股利派發。否則，企業就會在維持銷量的能力、長期競爭地位和財務實力等一個或多個方面失去商業競爭的根基。因此，只有當投資者了解自由現金流時，會計上的利潤在估值中才有意義。巴菲特指出，按照會計準則計算的現金流量并不能反映真實的長期自由現金流量，所有者收益才是計算自由現金流量的正確方法。所有者收益，包括報告收益，加上折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，減去企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用于廠房和設備的年平均資本性支出，等等。巴菲特提出的所有者收益，與現金流量表中根據會計準則計算的現金流量最大的不同是，它包括了企業為維護長期競爭優勢地位的資本性支出。巴菲特提醒投資者，會計師的工作是記錄，而不是估值，估值是投資者和經理人的工作。“會計數據當然是企業的語言，而且為任何評估企業價值并跟蹤其發展的人提供了巨大的幫助。沒有這些數字，查理和我就會迷失方向，對我們來說，它們永遠是對我們自己的企業和其他企業進行估值的出發點，但是經理人和所有者要記住，會計數據僅僅有助于經營思考，而永遠不能代替經營思考。”

第三，合適的貼現率。

確定了公司未來的現金流量之后，接下來就是要選用相應的貼現率。讓很多人感到驚奇的是，巴菲特所選用的貼現率，就是美國政府長期國債的利率或到期收益率，這是任何人都可以獲得的無風險收益率。一些投資理論家認為，對股權現金流量進行貼現的貼現率，應該是無風險收益率(長期國債利率)加上股權投資風險補償，這樣才能反映公司未來現金流量的不確定性。但巴菲特從來不進行風險補償，因為他盡量避免涉及風險。首先，巴菲特不購買有較高債務水平的公司股票，這樣就明顯減少了與之關聯的財務風險。其次，巴菲特集中考慮利潤穩定并且可預計的公司，這樣經營方面的風險即使不能完全消除，也可以大大減少。對此，他表示：“我非常強調確定性。如果你這么做了，那么風險因子的問題就與你毫不相關。只有在你不了解自己所做的事情的時候，才會有風險。”如果說公司的內在價值就是未來現金流量的貼現，那么恰當的貼現率究竟應該是多少呢？巴菲特選擇了最簡單的解決辦法：“無風險利率是多少？我們認為應以美國長期國債利率為準。”基于以下3個方面的理由，巴菲特的選擇是非常有效的：第一個方面，巴菲特把一切股票投資都放在與債券收益的相互關系之中。如果他在股票上無法得到超過債券的潛在收益率，那么他會選擇購買債券。因此，他的公司定價的第一層篩選方法就是，設定一個門檻收益率，即公司權益投資收益率必須能夠達到政府債券的收益率。第二個方面，巴菲特并沒有費過多的精力為他所研究的股票分別設定一個合適的、唯一的貼現率。每個企業的貼現率都是動態的，它們隨著利率、利潤估計、股票的穩定性以及公司財務結構的變化而不斷變動。對一只股票的定價結果，與其作出分析時的各種條件密切相關。兩天之后，可能就會出現新的情況，迫使一個分析家改變貼現率，并對公司作出不同的定價。為了避免不斷地修改模型，巴菲特總是很嚴格地保持他的定價參數的一致性。第三個方面，如果一個企業沒有任何商業風險，那么它的未來盈利就是完全可以預測的。在巴菲特眼里，可口可樂、吉列等優秀公司的股票就如同政府債券一樣沒有風險，所以應該采用一個與國債利率相同的貼現率。

第四，經濟商譽。

事實上，根據債券價值評估模型在進行企業股權價值評估時，企業的有形資產相當于債券的本金，未來的現金流量相當于債券的利息。和債券一樣，本金在總價值中占的比例越大，受未來通貨膨脹的影響就越大。現金流量越大，公司的價值越高。持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，而企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。因此，巴菲特最喜歡選擇的企業一般都擁有巨大的無形資產，而對有形資產需求卻相對較小，能夠產生遠遠超過產業平均水平的投資回報率。簡而言之，巴菲特最喜歡的優秀企業的內在價值只有一小部分是有形資產，而其余大部分都是無形資產創造的超額盈利能力。

從長期來看，盡管價格與價值之間存在差異，但是兩者之間有著完美的對應關系。任何資產的價格最終都能找到其真實的內在價值基礎。

價格和價值之間的關系適用于股票、債券、房地產、藝術品、貨幣、貴金屬甚至整個美國經濟——事實上所有資產的價值波動都取決于買賣雙方對該資產的估價。一旦你理解了這一對應關系，你就具有了超越大多數個人投資者的優勢，因為投資者們常常忽略價格與價值之間的差異。